Galaxy：Strategyは時間で空間を埋め、市場の回復を待つ

注：Strategyが先週月曜日に発表した発表は、この世界最大級の上場企業によるビットコイン保有者にとって重大な転換点だ。市場は買ったが、この一連の施策で批評家は黙るのだろうか？本稿は__Galaxy Research 7月3日の週次リサーチ・ブリーフ__で、金色财经xiaozouが翻訳・編集した。

Michael Saylorが率いるStrategy（MSTR）は先週月曜日、資本管理の枠組みに対する大きな調整を発表した。これまでその優先株「デジタル・クレジット」商品体系は、ここ数週間で明確な圧力を受けていた。

STRCは同社のフラッグシップ「Stretch」シリーズの優先株で、目標は100ドルの額面付近で取引されることだが、過去2か月でビットコインが下落すると、価格は額面から大きく乖離した。Strategyのドル準備も目減りし、投資家は、膨らみ続ける優先株の配当金請求に同社がどのように支払うのかを疑い始めた。STRCは6月18日に83ドルを下回り、その後6月26日に71.25ドルの過去最安値をつけた。同時期にStrategyの普通株とBTCはいずれも下押しを受けた。

議論はすぐに、気まずい3つの選択肢に集約された。ビットコインを売却する、普通株の増発でMSTR株主を希薄化する、もしくは優先株配当の停止／減額を行う、である。ArcaのCIO（最高投資責任者）Jeff Dormanは率直な批判者の一人で、Strategyの資本構造はMSTR株主、BTC保有者、そして優先株保有者を、同一の貸借対照表上の価値をめぐる競争関係に置いていると考えている。Cointelegraphはその見方を「Strategyの厳しい結末」としてまとめている。「BTCを売って優先株の配当を払う」か「配当を止める」かだ。BenzingaもDormanが挙げた悪い選択肢を同様に整理している。すなわち、BTCを売ってビットコイン市場のセンチメントを押し下げる、株を売ってMSTRを希薄化する、債券発行でクレジットを重くする、あるいは優先株配当を削れば優先株の価格を割り込み、法的リスクを引き起こし得る、というものだ。CryptoQuantも、Strategyの配当カバレッジが急激に悪化していると警告し、同社にBTC購入を一時停止し、現金準備を再構築するよう促した。

先週月曜日、Strategyは一連の資本管理の大幅な調整で対応した。同社は新たな「デジタル・クレジット資本フレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」を採用し、5つのツールを軸に展開する。取締役会承認によるドル準備の方針、改訂されたSTRCの配当方針、10億ドル規模の優先株の買い戻し権限、10億ドル規模のMSTR普通株の買い戻し権限、そしてBTCの貨幣化（現金化）計画である。さらに取締役会は、STRCの年間配当利回りを11.5%から12%へ引き上げ、7月1日以降の利息計算期間（半月ごと）から適用するとした。

市場はこの対応を評価した。月曜日、MSTRは12.6%上昇して約92.70ドル、STRCは12.2%上昇して約83.70ドルとなった。原稿執筆時点の木曜午後までに、STRCは87ドル前後で取引されており、依然として額面を大きく下回るものの、最安値からは大きく反発している。MSTRは一方で、100ドル近辺のBTCが緩やかに戻るのに合わせ、約61,763ドルまで持ち直した。

この措置はStrategyにとってかなり賢明だが、構造的な問題を一度で永遠に解決できるとは限らない。同社はなお巨額の優先株の積み上がりを抱えており、さらに巨額の継続的な支払い義務も背負っている。そして、同社の67億ドルの無担保転換社債が2027年および2028年に満期を迎えることになっており、これらの義務はさらに重くなる。Strategyの「エンジン」は依然としてBTC、MSTR、そしてその優先株が継続的に資金調達できる能力に依存している。確かに、ある意味ではStrategyの先週月曜日の措置は、問題を少し先へ先延ばしにしただけだとも言える。しかし、その一歩はかなり遠くまで蹴り飛ばしている。

Galaxyの結論は以下のとおり：

**市場の核心的な懸念は、Strategyの資産不足では決してない。**同社は約84.7万枚のBTCを保有しており、ビットコインの保有者としては中本聡（推測で約110万枚のBTCを保有）の次に大きい。市場が懸念しているのは、Strategyが十分なドルの流動性を欠き、いずれかの利害関係者グループを損なうことなく、優先株の配当を落ち着いて支払うことが難しい点だ。BTCを売却すれば、BTC保有者はそれをSaylorの「決してビットコインを売らない」という信条への裏切りと見なす可能性がある。MSTRを増発すれば普通株主が希薄化されるうえ、それはBTCの追加購入のためではない。STRCの配当利回りをさらに引き上げて100ドルの額面へ価格を戻そうとすれば、優先株の資金調達コストが押し上がる。優先株配当を停止すれば（会社が裁量で決定できる）、デジタル・クレジットの信認は完全に崩れ落ちる。

普通株の公募で10億ドル超の現金を調達し、少なくとも12か月の最低現金準備の方針を確立し、現在の現金カバレッジ期間を約17か月まで引き上げることで、Strategyは世論の流れをうまく反転させることに成功した。市場は以前、短期の資金繰りが逼迫することを懸念していたが、Strategyは自らに十分な息継ぎの余地を与えた。ただし、今回の公告で最も重要なのは、特定の施策そのものではない。取締役会が一連のツールを承認したことで、Strategyに本当の「操作選択の余地」が生まれた点にある。これは、StrategyのCEO Phong Leが述べた「Strategyは単方向の資本発行から、主導的な資本管理へと進化している」という意図そのものだ。Strategyは市場に対し、資産負債表の両側を管理できる能力があることを示し、市況を無視してBTCをただ積み上げるだけではないのだ。

公告の中で最も物議を醸すのは、「BTCの貨幣化」計画だ。文言は明確に、Strategyが時折BTCを売却する可能性を示唆しているように見える。この会社はこれまで、公告の後すぐに実行する傾向があるため、今週すでに市場でBTCを投げる可能性は十分にある。私たちはStrategyがビットコインを売ることを望まない。同社のアイデンティティと、長年にわたるMSTRプレミアムの重要な基盤は、「レバレッジ化された、パーマネント（恒久的）で、機関投資家レベルの長期BTCリスク・エクスポージャーを提供する」という前提の上に築かれている。売り行為は、この物語を損なうことになる。さらにBTCの売却は、反身的な（自己強化的な）負のフィードバック・ループを引き起こす恐れがある。投資家がStrategyが売るかもしれないと信じるほど、BTCは弱くなる。するとMSTRとSTRCの弱さにも波及し、その結果、さらなる売却の見通しが高まり、さらに売りが進む。とはいえ、取締役会がこの「圧力逃し弁」を必要とする理由も理解できる。847,363枚のBTCを握る会社が、目先のキャッシュフロー不安をきっかけに、生存レベルの物語危機に陥るべきではない。直近の一部の市場参加者の批判と恐慌は、すでにヒステリックな域に近づいているからだ。少量の保有分を売っても、資本構造の失序が螺旋状に悪化するのを避け、優先株を守り、Strategyがより良い市場環境を待つことができるなら、それは合理的な道筋になり得る。

**それでも、まだ十分に注目されていない第4の選択肢がある：Strategyは、必然的な現物売却を伴わずに、BTC保有から収益を生み出すことを検討すべきだ。**保守的な条件で、分離・カストディ（隔離保管）されたBTCの一部を少量貸し出すことを意味する可能性もあるし、オプション戦略で大部分の上振れ余地を残したまま、ボラティリティ収益を刈り取ることを意味する可能性もある。こうした構造化取引は、カウンターパーティ（相手方）、カストディ、満期リスクを制御する前提で、ある程度の持ち分の貨幣化を実現できる。これらの考え方にもまったくリスクがないわけではない（貸し出しは相手方リスクを導入し、オプションは上振れ余地を制限し得る）。しかし、やりすぎれば、MSTR保有者が最も大切にしているもの、すなわちビットコインの非対称的な上振れエクスポージャーを損ねることになる。Strategyは全保有分を貨幣化する必要はない。規模が限定され、厳密なリスク管理の計画であっても、経常的なドル収入を生み、現物売却と株式希薄化の「二択」から逃れるための必要性を減らせるはずだ。この魅力的な中間ルートは、議論の一環にされるべきだ。

以上を踏まえ、私たちはStrategyが操作選択の余地を強化するという意思決定は賢明だと確信している。現在のビットコイン市場環境はかなり低調で、底がどこか、未だ明らかになっていない。時には最良の取引は動かないことだ。そしてStrategyの今回の措置は、その時間を得て、相場が持ち直すまで待つ余地を同社に与えることになるだろう。