作者：Vaidik Mandloi、翻訳：Block unicorn
グーグルは世界三大クラウドサービスプロバイダーの一つであり、現在、スペースX（ロケット会社）から毎月9億2000万ドル相当の計算リソースを購入しています。
これがGPU容量市場の混乱した現状です。価格設定の基準はなく、貸し手は融資したハードウェアのリスクをヘッジすることもできません。すべては盲目的な資本配分に基づいています。しかし、この状況はまもなく変わろうとしています。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）とインターコンチネンタル取引所（ICE）が、GPU計算時間の先物契約を開始すると発表したからです。
計算能力は、1990年代の電力と同様に、包括的な資本市場に組み込まれようとしています。本日は、ステーブルコイン決済によって駆動されるこの新しい流動性のある先物カーブが、鉄道以来最大のインフラ建設にどのような変革をもたらすのかについて、深く掘り下げていきます。
私が「計算能力は電力の道筋をたどって資本市場に入りつつある」と言うとき、それは非常に具体的な意味を持っており、これを理解することで、この市場が実際にどのように構築されているのかが見えてきます。
商品市場では、トレーダーは在庫商品とフロー商品を大きく区別します。例えば、石油は在庫商品です。買い手が見つかるまでタンカーに貯蔵しておくことができるからです。価格が低い時に原油を買いだめし、価格が高騰した時に売却できます。一方、計算能力はフロー商品です。GPUを一定期間レンタルし、その使用に対して料金を支払うからです。レンタル期間中に使用されなかった計算能力は、永久に失われます。
ラックにアイドル状態で置かれているGPUは、「貯蔵された計算能力」とは言えません。それは、送電網から切り離された発電所が「貯蔵された電力」とは言えないのと同じです。なぜなら、どちらの場合も、価値のある製品はフロー（GPU時間またはキロワット時）であり、それらを生み出す物理的な機械ではないからです。
これは価格設定にとって極めて重要です。在庫商品には在庫という内蔵された安定化機能がありますが、フロー商品にはそれがありません。在庫は価格が激しく変動する時期に放出され、価格上昇を相殺することができます。フロー商品にはそのような緩衝材がありません。これが、計算能力のスポット価格が頻繁に激しく変動する理由です。
2025年半ば、NVIDIAの次世代Blackwellチップの発表により、市場に大量の新規供給が殺到し、H100 GPUの需要が減少したため、計算能力のスポット価格は18ヶ月で70%暴落しました。しかし今年は、HBMチップの量産により需要が急増し、市場にそれを吸収する在庫がなかったため、H100 GPUの価格はわずか4日間で再び48%急騰しました。トレーニング実行に数千万ドルのコストがかかるAI企業や、これらのハードウェアに1200億ドル以上のデータセンター向け融資を提供している貸し手にとって、こうしたヘッジ手段のない変動性は死活問題です。
さらに、第二の問題もあります。世界中のどの場所にある原油も、他のどの原油とも全く同一です。だからこそ、現物検査なしで取引所で取引できるのです。しかし、バージニア州にあるH100とアイスランドにあるH100は全く異なる製品です。なぜなら、チップ、クラスター構成、および隣接するワークロードが実際のパフォーマンスに影響を与えるからです。
世界のGPUサプライヤーのベンチマークデータによると、名目上同じハードウェアであっても、パフォーマンスの差は最大38%に達します。1990年代の電力業界も同じ問題に直面していました。テキサス州の送電網の電力は、大西洋中部地域の電力とは全く異なります。なぜなら、送電と地域需要が送電網の各ノードで異なる状況を生み出すからです。当時の唯一の解決策は、ノードごとに異なる価格を設定し、参照基準との価格差で見積もることでした。そして、この参照基準こそが、現在の計算能力市場に欠けているものです。
SF Computeは、GPU時間のためのリアルタイムのオーダーブックを構築しました。ここでは、買い手と売り手が、スポット市場で他の商品と同様に時間を取引できます。その論理は、流動性の高いスポット市場ができれば、取引活動から指数価格を導き出すことができるというものです。そして、その指数価格を使って、現金決済の先物契約を構築することができます。
データセンターが先物契約を売却し、数ヶ月先の収入を固定化できれば、貸し手と交渉し、収入がヘッジされていることを示すことで、より低い金利を得て拡張することができます。これにより、結果的に全員の全体的な計算能力コストが低下します。
別の企業、Silicon Dataは、SDH100RTと呼ばれる日次指数を構築しました。この指数は昨年5月からブルームバーグ端末で利用可能であり、現在では世界中のサプライヤーからの350万のデータポイントを集約し、単一のベンチマークを形成しています。そのコストは、H100 GPUの1時間分の実行時間だけです。シカゴ商品取引所 (CME) が新たに発表した先物契約は、この指数で決済されます。現在、同様の指数を構築しようと競っている企業がいくつかあります。なぜなら、参照価格になるということは、市場が存在する限り、市場内のすべての取引のごく一部を捕捉できることを意味するからです。
電力市場も同様の段階を経てきました。1993年、ノードプールは最初の電力先物取引所を開設し、その後200以上の新しい電力マーケティング会社が出現しました。業界関係者は、電力が法律上の意味で商品であるかどうかについて10年間議論しましたが、現在では年間6兆ドルの市場に成長しています。計算能力市場も現在、同様の過程をたどっています。
つまり、私たちは今や、何らかの形の価格指数を採用した最初の計算能力スポット市場と呼べるものを持ち、取引所も関連する意向を発表しました。しかし、ブルームバーグ端末上の指数価格と機能的な資本市場の間には、その運営を支える極めて重要な要素が欠けています。それは、従来の取引方法とは全く異なります。
計算能力先物市場の運営方法は、匿名の買い手間で標準化された株式が取引される株式取引所とは全く異なります。計算能力先物市場は、GPU所有者（収入を固定化したい）とAI企業（コストを固定化したい）の間の橋渡し役として機能するディーラーによって主導されます。
例えば、米国のデータセンターが10月から大量のH200サーバーを利用可能にするとします。あるスタートアップ企業は500個のGPUを必要としていますが、関心があるのは相互接続方式がInfiniBand（GPU通信媒体）であることだけで、サーバーの具体的な場所は気にしません。これは非常に特殊なニーズであり、このカスタム注文を処理し、同時に標準化された指数から生じるリスクをヘッジできる誰かが必要です。
これは新しいことではありません。過去にはあらゆる商品に、関係者が現物商品の複雑な絡み合いを整理し、取引所で取引可能な代替可能な単位に変換できるようにする、このような段階が必要でした。棚にあるH100契約は、単なるカスタム契約であり、他の誰もその価格を設定することはできません。それは私的合意に基づいて一方の当事者に収益を生み出すだけであり、金融システムの他の部分はそれに触れることさえできません。しかし、それを指数価格と公開決済レイヤーと組み合わせることができれば、貸し手がヘッジできる生きた商品になります。
2023年、CoreWeaveはNVIDIA GPUのみを担保として23億ドルを借り入れました。これはH100ハードウェアに対する初めての融資でした。最近の資金調達では、ムーディーズから投資適格の格付けを取得しました。その評価はCoreWeave自身の信用力ではなく、Metaの信用力に基づいています。なぜなら、Metaが「テイク・オア・ペイ」契約（実際に計算リソースを使用するかどうかに関わらず支払い義務が生じる契約）に署名したからです。
ここでまさに、暗号通貨の基盤が重要な役割を果たすことになります。計算リソースの買い手と売り手は世界中に存在しますが、彼らは米国商品先物取引委員会（CFTC）の承認を得て、米国の商品取引所の口座を開設することはできません。しかし、暗号通貨ウォレットはステーブルコインでの決済を処理でき、どのウォレットもトークン化された計算リソースを保有できます。
GPU輸出規制は、すでに計算リソース獲得の地政学的な階層化を露呈しています。例えば、NVIDIAは中国や他の数十カ国に最先端のチップを輸出できません。ステーブルコインで決済される計算能力先物市場は、輸出規制区域外の研究者やスタートアップ企業が計算リソースの価格設定を入手し、制限を回避するインフラを通じてコストをヘッジすることを可能にします。これは、アルゼンチンやナイジェリアでステーブルコインがすでに果たしている役割と同様です。
現在、GPUクラスターを構築するということは、収入を固定化できない状態で数百万ドルを借り入れることを意味します。なぜなら、世界の金融市場には適切な手段がないからです。しかし、流動性のある先物カーブがあれば、企業はヘッジされていないポジションよりも低い金利で、ヘッジされた収入を担保に借り入れを行うことができます。これは、計算時間あたりのコストが低くなることを意味します。では、誰が先物カーブの決済レイヤーを構築するのでしょうか？
現在唯一必要な解決策は、誰もが担保を検証でき、先物カーブを公共財として利用できるようにする決済レイヤーを構築することです。現在、私たちは担保ハードウェアの状態、二重に担保されていないかどうか、あるいはその実際の稼働率を検証することはできません。しかし、GPUとその収益ストリームをチェーン上の資産としてトークン化すれば、すべての貸し手がリアルタイムで担保を検証できるようになり、先物カーブが二国間交渉の泥沼にはまることなく、公開で可視化されるようになります。
さらに、次世代のAIエージェントは推論呼び出しごとに計算リソースを購入するようになり、銀行口座を開設することはできません。暗号通貨は、東京のエージェントとバージニア州のGPUラック間のマイクロトランザクションを1秒未満で決済できる唯一のペイメントゲートウェイです。
現在、強力な抑制要因が存在します。なぜなら、GPU供給は現在高度に集中しているからです。市場のトップハイパースケールデータセンター事業者は、世界のIT計算能力の78%を支配しています。NVIDIAはハイエンドAIチップ市場の80%以上のシェアを占めており、その製品発表計画は市場全体を左右する力を持っています。標準化はボトルネックですが、建設ブームの中で特定の資産クラスを金融化することは、それをより感染力の高いものにする可能性があります。
1200億ドル以上のAIインフラ債務がバランスシートからウォール街が資金提供する特別目的会社（SPV）に移管されており、その大部分は確定日付退職商品内の社債ファンドにも組み入れられていますが、これらの債券を保有する個人はそのことをまったく知りません。私は、これらのインフラを構築するために使用される融資モデルには、ハードウェアの残存価値に関する仮定が含まれている可能性が高く、それを裏付けるのに十分なデータは現時点ではないと考えています。
電力市場は発電機で終わるのではなく、システム全体を通り、壁のコンセントまで及んで、すべての電力使用機器の価格に影響を与えました。計算能力市場にも、まだ多くの配線が必要です。
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ハッシュレート資本市場
作者：Vaidik Mandloi、翻訳：Block unicorn
グーグルは世界三大クラウドサービスプロバイダーの一つであり、現在、スペースX（ロケット会社）から毎月9億2000万ドル相当の計算リソースを購入しています。
これがGPU容量市場の混乱した現状です。価格設定の基準はなく、貸し手は融資したハードウェアのリスクをヘッジすることもできません。すべては盲目的な資本配分に基づいています。しかし、この状況はまもなく変わろうとしています。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）とインターコンチネンタル取引所（ICE）が、GPU計算時間の先物契約を開始すると発表したからです。
計算能力は、1990年代の電力と同様に、包括的な資本市場に組み込まれようとしています。本日は、ステーブルコイン決済によって駆動されるこの新しい流動性のある先物カーブが、鉄道以来最大のインフラ建設にどのような変革をもたらすのかについて、深く掘り下げていきます。
計算能力を取引可能にする
私が「計算能力は電力の道筋をたどって資本市場に入りつつある」と言うとき、それは非常に具体的な意味を持っており、これを理解することで、この市場が実際にどのように構築されているのかが見えてきます。
商品市場では、トレーダーは在庫商品とフロー商品を大きく区別します。例えば、石油は在庫商品です。買い手が見つかるまでタンカーに貯蔵しておくことができるからです。価格が低い時に原油を買いだめし、価格が高騰した時に売却できます。一方、計算能力はフロー商品です。GPUを一定期間レンタルし、その使用に対して料金を支払うからです。レンタル期間中に使用されなかった計算能力は、永久に失われます。
ラックにアイドル状態で置かれているGPUは、「貯蔵された計算能力」とは言えません。それは、送電網から切り離された発電所が「貯蔵された電力」とは言えないのと同じです。なぜなら、どちらの場合も、価値のある製品はフロー（GPU時間またはキロワット時）であり、それらを生み出す物理的な機械ではないからです。
これは価格設定にとって極めて重要です。在庫商品には在庫という内蔵された安定化機能がありますが、フロー商品にはそれがありません。在庫は価格が激しく変動する時期に放出され、価格上昇を相殺することができます。フロー商品にはそのような緩衝材がありません。これが、計算能力のスポット価格が頻繁に激しく変動する理由です。
2025年半ば、NVIDIAの次世代Blackwellチップの発表により、市場に大量の新規供給が殺到し、H100 GPUの需要が減少したため、計算能力のスポット価格は18ヶ月で70%暴落しました。しかし今年は、HBMチップの量産により需要が急増し、市場にそれを吸収する在庫がなかったため、H100 GPUの価格はわずか4日間で再び48%急騰しました。トレーニング実行に数千万ドルのコストがかかるAI企業や、これらのハードウェアに1200億ドル以上のデータセンター向け融資を提供している貸し手にとって、こうしたヘッジ手段のない変動性は死活問題です。
さらに、第二の問題もあります。世界中のどの場所にある原油も、他のどの原油とも全く同一です。だからこそ、現物検査なしで取引所で取引できるのです。しかし、バージニア州にあるH100とアイスランドにあるH100は全く異なる製品です。なぜなら、チップ、クラスター構成、および隣接するワークロードが実際のパフォーマンスに影響を与えるからです。
世界のGPUサプライヤーのベンチマークデータによると、名目上同じハードウェアであっても、パフォーマンスの差は最大38%に達します。1990年代の電力業界も同じ問題に直面していました。テキサス州の送電網の電力は、大西洋中部地域の電力とは全く異なります。なぜなら、送電と地域需要が送電網の各ノードで異なる状況を生み出すからです。当時の唯一の解決策は、ノードごとに異なる価格を設定し、参照基準との価格差で見積もることでした。そして、この参照基準こそが、現在の計算能力市場に欠けているものです。
SF Computeは、GPU時間のためのリアルタイムのオーダーブックを構築しました。ここでは、買い手と売り手が、スポット市場で他の商品と同様に時間を取引できます。その論理は、流動性の高いスポット市場ができれば、取引活動から指数価格を導き出すことができるというものです。そして、その指数価格を使って、現金決済の先物契約を構築することができます。
データセンターが先物契約を売却し、数ヶ月先の収入を固定化できれば、貸し手と交渉し、収入がヘッジされていることを示すことで、より低い金利を得て拡張することができます。これにより、結果的に全員の全体的な計算能力コストが低下します。
別の企業、Silicon Dataは、SDH100RTと呼ばれる日次指数を構築しました。この指数は昨年5月からブルームバーグ端末で利用可能であり、現在では世界中のサプライヤーからの350万のデータポイントを集約し、単一のベンチマークを形成しています。そのコストは、H100 GPUの1時間分の実行時間だけです。シカゴ商品取引所 (CME) が新たに発表した先物契約は、この指数で決済されます。現在、同様の指数を構築しようと競っている企業がいくつかあります。なぜなら、参照価格になるということは、市場が存在する限り、市場内のすべての取引のごく一部を捕捉できることを意味するからです。
電力市場も同様の段階を経てきました。1993年、ノードプールは最初の電力先物取引所を開設し、その後200以上の新しい電力マーケティング会社が出現しました。業界関係者は、電力が法律上の意味で商品であるかどうかについて10年間議論しましたが、現在では年間6兆ドルの市場に成長しています。計算能力市場も現在、同様の過程をたどっています。
仲介業者
つまり、私たちは今や、何らかの形の価格指数を採用した最初の計算能力スポット市場と呼べるものを持ち、取引所も関連する意向を発表しました。しかし、ブルームバーグ端末上の指数価格と機能的な資本市場の間には、その運営を支える極めて重要な要素が欠けています。それは、従来の取引方法とは全く異なります。
計算能力先物市場の運営方法は、匿名の買い手間で標準化された株式が取引される株式取引所とは全く異なります。計算能力先物市場は、GPU所有者（収入を固定化したい）とAI企業（コストを固定化したい）の間の橋渡し役として機能するディーラーによって主導されます。
例えば、米国のデータセンターが10月から大量のH200サーバーを利用可能にするとします。あるスタートアップ企業は500個のGPUを必要としていますが、関心があるのは相互接続方式がInfiniBand（GPU通信媒体）であることだけで、サーバーの具体的な場所は気にしません。これは非常に特殊なニーズであり、このカスタム注文を処理し、同時に標準化された指数から生じるリスクをヘッジできる誰かが必要です。
これは新しいことではありません。過去にはあらゆる商品に、関係者が現物商品の複雑な絡み合いを整理し、取引所で取引可能な代替可能な単位に変換できるようにする、このような段階が必要でした。棚にあるH100契約は、単なるカスタム契約であり、他の誰もその価格を設定することはできません。それは私的合意に基づいて一方の当事者に収益を生み出すだけであり、金融システムの他の部分はそれに触れることさえできません。しかし、それを指数価格と公開決済レイヤーと組み合わせることができれば、貸し手がヘッジできる生きた商品になります。
2023年、CoreWeaveはNVIDIA GPUのみを担保として23億ドルを借り入れました。これはH100ハードウェアに対する初めての融資でした。最近の資金調達では、ムーディーズから投資適格の格付けを取得しました。その評価はCoreWeave自身の信用力ではなく、Metaの信用力に基づいています。なぜなら、Metaが「テイク・オア・ペイ」契約（実際に計算リソースを使用するかどうかに関わらず支払い義務が生じる契約）に署名したからです。
ここでまさに、暗号通貨の基盤が重要な役割を果たすことになります。計算リソースの買い手と売り手は世界中に存在しますが、彼らは米国商品先物取引委員会（CFTC）の承認を得て、米国の商品取引所の口座を開設することはできません。しかし、暗号通貨ウォレットはステーブルコインでの決済を処理でき、どのウォレットもトークン化された計算リソースを保有できます。
GPU輸出規制は、すでに計算リソース獲得の地政学的な階層化を露呈しています。例えば、NVIDIAは中国や他の数十カ国に最先端のチップを輸出できません。ステーブルコインで決済される計算能力先物市場は、輸出規制区域外の研究者やスタートアップ企業が計算リソースの価格設定を入手し、制限を回避するインフラを通じてコストをヘッジすることを可能にします。これは、アルゼンチンやナイジェリアでステーブルコインがすでに果たしている役割と同様です。
流動性のある先物カーブ
現在、GPUクラスターを構築するということは、収入を固定化できない状態で数百万ドルを借り入れることを意味します。なぜなら、世界の金融市場には適切な手段がないからです。しかし、流動性のある先物カーブがあれば、企業はヘッジされていないポジションよりも低い金利で、ヘッジされた収入を担保に借り入れを行うことができます。これは、計算時間あたりのコストが低くなることを意味します。では、誰が先物カーブの決済レイヤーを構築するのでしょうか？
現在唯一必要な解決策は、誰もが担保を検証でき、先物カーブを公共財として利用できるようにする決済レイヤーを構築することです。現在、私たちは担保ハードウェアの状態、二重に担保されていないかどうか、あるいはその実際の稼働率を検証することはできません。しかし、GPUとその収益ストリームをチェーン上の資産としてトークン化すれば、すべての貸し手がリアルタイムで担保を検証できるようになり、先物カーブが二国間交渉の泥沼にはまることなく、公開で可視化されるようになります。
さらに、次世代のAIエージェントは推論呼び出しごとに計算リソースを購入するようになり、銀行口座を開設することはできません。暗号通貨は、東京のエージェントとバージニア州のGPUラック間のマイクロトランザクションを1秒未満で決済できる唯一のペイメントゲートウェイです。
現在、強力な抑制要因が存在します。なぜなら、GPU供給は現在高度に集中しているからです。市場のトップハイパースケールデータセンター事業者は、世界のIT計算能力の78%を支配しています。NVIDIAはハイエンドAIチップ市場の80%以上のシェアを占めており、その製品発表計画は市場全体を左右する力を持っています。標準化はボトルネックですが、建設ブームの中で特定の資産クラスを金融化することは、それをより感染力の高いものにする可能性があります。
1200億ドル以上のAIインフラ債務がバランスシートからウォール街が資金提供する特別目的会社（SPV）に移管されており、その大部分は確定日付退職商品内の社債ファンドにも組み入れられていますが、これらの債券を保有する個人はそのことをまったく知りません。私は、これらのインフラを構築するために使用される融資モデルには、ハードウェアの残存価値に関する仮定が含まれている可能性が高く、それを裏付けるのに十分なデータは現時点ではないと考えています。
電力市場は発電機で終わるのではなく、システム全体を通り、壁のコンセントまで及んで、すべての電力使用機器の価格に影響を与えました。計算能力市場にも、まだ多くの配線が必要です。