Galaxy：Strategyは時間を空間に変え、市場の回復を静かに待つ

注：Strategyが先週月曜日に発表した公告は、この世界最大の企業ビットコイン保有者にとって大きな転換点となる。市場は受け入れたが、この措置は批判者を黙らせることができるだろうか？本稿は__Galaxy Research 7月3日の週次調査速報__に掲載されたもので、金色財経xiaozouが翻訳した。

Michael Saylor傘下のStrategy（MSTR）は先週月曜日、資本管理フレームワークの大幅な見直しを発表しました。それに先立ち、同社の優先株「デジタルクレジット」商品体系はここ数週間で著しい圧力にさらされていました。

STRCは同社の旗艦「Stretch」シリーズ優先株であり、額面100ドル付近で取引されることが期待されていましたが、ビットコインが過去2か月で下落したことに伴い、その価格は額面を大きく下回りました。Strategyのドル準備金は減少し、投資家は同社が膨らむ優先株配当金の請求をどのように支払うのか疑問視し始めました。STRCは6月18日に83ドルを下回り、その後6月26日には71.25ドルの記録的な安値を付けました。同時期にStrategyの普通株とBTCもともに圧力を受けました。

議論はすぐに3つの厄介な選択肢に焦点を当てました。ビットコインの売却、普通株の増発によるMSTR株主の希薄化、または優先株配当の停止・削減です。Arcaの最高投資責任者Jeff Dormanは最も率直な批評家の一人であり、Strategyの資本構成によりMSTR株主、BTC保有者、優先株主が同一バランスシート上の価値をめぐって互いに競合していると指摘しました。Cointelegraphは彼の見解を「戦略は厳しい結末に直面している。BTCを売って優先配当を支払うか、配当を停止するか」と要約しました。Benzingaも同様にDormanが挙げた悪い選択肢をまとめました。BTCを売ればビットコイン市場のセンチメントを弱め、株を売ればMSTRを希薄化し、債券を発行すれば信用を損ない、優先株配当を削れば優先株価格を暴落させ法的リスクを引き起こす可能性がある、と。CryptoQuantもStrategyの配当カバレッジ比率が急激に悪化したと警告し、BTC購入を停止し現金準備を再構築するよう促しました。

先週月曜日、Strategyは大規模な資本管理の見直しで対応しました。同社は新しい「デジタルクレジット資本フレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」を採用し、5つのツールを中心に展開しています。取締役会承認のドル準備金ポリシー、改訂されたSTRC配当ポリシー、10億ドルの優先株買い戻し承認、10億ドルのMSTR普通株買い戻し承認、そしてBTCのマネタイズ（現金化）計画です。取締役会はまた、STRCの年間配当率を11.5%から12%に引き上げ、7月1日以降の利払い期間（半月ごと）から適用することとしました。

市場はこの対応を評価しました。月曜日、MSTRは12.6%上昇して約92.70ドル、STRCは12.2%上昇して約83.70ドルとなりました。木曜日午後の原稿執筆時点では、STRCは87ドル近辺で取引されており、依然として額面を大きく下回っているものの、安値からは大幅に回復しています。MSTRは100ドル前後、BTCは緩やかに回復して約61,763ドルとなっています。

この措置はStrategyにとって賢明ですが、構造的問題を永久に解決するものではありません。Strategyは依然として巨額の優先株スタックを抱え、多額の経常的な支払い義務を負っています。そして、同社の67億ドルの転換社債が2027年と2028年に期限を迎えることで、これらの義務はさらに重くなります。Strategyの「エンジン」は依然としてBTC、MSTR、およびその優先株が継続的に資金調達能力を持つことに依存しています。確かに、ある意味ではStrategyの月曜日の措置は問題をさらに先送りしたに過ぎません。しかし、その先送りはかなり遠くまで及んでいます。

Galaxyの結論は以下の通りです：

**市場の核心的な関心は、決してStrategyの資産不足ではありません。**同社は約84.7万BTCを保有しており、世界でサトシ・ナカモト（約110万BTCを保有していると推定される）に次ぐ第2位の保有主体です。市場の懸念は、Strategyが十分なドル流動性を欠いており、いずれかの利害関係者グループを損なうことなく優先株配当を余裕を持って支払うことが難しい点にあります。BTCを売却すれば、ビットコイン保有者はそれをSaylorの「決してビットコインを売らない」という信条への裏切りと見なすでしょう。MSTRを増発すれば、普通株主は希薄化されますが、それはBTCを追加購入するためではありません。STRCの配当率を繰り返し引き上げて額面100ドルへの回帰を促せば、優先株の調達コストが上昇します。優先株配当の支払いを停止すれば（会社の裁量で可能）、デジタルクレジット構造全体への信頼が完全に崩壊するでしょう。

普通株の発行により10億ドル以上の現金を調達し、最低12か月の現金準備ポリシーを確立し、現在の現金カバレッジ期間を約17か月に延長することで、Strategyは世論の流れを変えることに成功しました。市場は以前、短期的な資金繰りの逼迫を懸念していましたが、Strategyは十分な息継ぎの時間を確保しました。しかし、今回の発表で最も重要なのは特定の行動ではなく、取締役会が承認した一連のツールであり、これによりStrategyは真の運用的選択肢を手に入れました。これこそが、StrategyのCEOであるPhong Leが「Strategyは一方向の資本発行から能動的な資本管理へと進化している」と述べた真意です。Strategyは市場に対して、市況を無視して一方的にBTCを積み上げるのではなく、バランスシートの両側を管理する能力があることを示しました。

今回の発表で最も物議を醸したのは「BTCマネタイズ」計画です。文言は、Strategyが随時BTCを売却する可能性があることを明確に示唆しているように見えます。同社はこれまで発表後すぐに行動に移す傾向があるため、今週中に市場でBTCを売却している可能性は十分にあります。私たちはStrategyがビットコインを売却するのを見たくありません。同社のアイデンティティ、そして長年にわたるMSTRプレミアムの重要な基盤は、「レバレッジが効いた、永続的で、機関投資家向けの長期BTCエクスポージャー手段を提供する」という前提の上に築かれており、売却行為はこの物語を損なうものです。さらに、BTC売却は再帰的な負のスパイラルを引き起こす可能性があります。投資家がStrategyがBTCを売るかもしれないと信じるほど、BTCの弱さがMSTRとSTRCの弱さに波及し、さらなる売却期待を高めます。しかし、私たちは取締役会がなぜこの「プレッシャーリリーフバルブ」を必要としたのか理解しています。847,363枚のBTCを保有する企業が、一時的なキャッシュフロー不安のために生存をかけた物語の危機に陥るべきではありません。最近の一部の市場参加者の批判とパニックは、ヒステリックに近づいています。もし少量の保有株を売却することで、資本構造の秩序のスパイラルを回避し、優先株を保護し、Strategyがより良い市場環境を静かに待つことができるのであれば、それは合理的な道筋です。

**それでもなお、十分な注目を集めていない第4の選択肢があります。Strategyは、必ずしも現物売却を行わずに、そのBTC保有から収益を生み出す方法を探るべきです。**これは、保守的な条件で隔離管理されたBTCの一部を貸し出すこと、あるいはオプション戦略を通じて大部分の上昇余地を維持しながらボラティリティ収益を獲得することを意味するかもしれません。このようなストラクチャード取引は、カウンターパーティ、カストディ、期間リスクを管理しながら、保有の一部をマネタイズすることができます。これらのアイデアにもリスクがないわけではありません（貸付はカウンターパーティリスクを導入し、オプションは上昇余地を制限する可能性があります）。過度の運用は、MSTR保有者が最も重視するもの、すなわちビットコインの非対称な上昇エクスポージャーを損なうでしょう。しかし、Strategyは保有全体をマネタイズする必要はありません。たとえ規模が限られ、リスク管理が厳格な計画でも、経常的なドル収入を生み出し、現物売却と株式希薄化の二者択一の必要性を低減することができます。この魅力的な中間路線は、議論の一部となるべきです。

以上を総合すると、我々はStrategyが運用的選択肢を強化した決定は賢明であると確信しています。現在のビットコイン市場環境はかなり低迷しており、底値はまだ確認されていないかもしれません。時には最良のトレードは動かないことであり、Strategyの今回の措置は、時間を買って市場の好転を静かに待つ余地を確保するはずです。