Bitwise：STRCとMSTRの大幅下落は典型的なサイクル末期の特徴か？

作者：Matt Hougan、Bitwise最高投資責任者；翻訳：Shaw、金色财经

STRCの価格の激しい変動は、暗号通貨サイクルにおいて自然かつ重要な一環です。私は市場は底値に非常に近いと考えています。

先週、ビットコインは一時6万ドルを割り込み、2024年以降で最安値を記録しました。今回の調整の要因は多岐にわたりますが、最も核心的な引き金はStrategy（ティッカーコードMSTR）が発行した永続優先株商品STRCです。

最近、多くのお客様からSTRCとMSTRに関するお問い合わせをいただいています。両者は現在の市場がどのサイクル段階にあるかを明確に反映しているため、ここで一括して回答します。

STRCとは何か？

STRCはStrategyが昨年発行した優先株商品で、設計当初の目的は投資家に高利回りを提供しつつ、株価を100ドルの額面価格に維持または近づけることでした。

商品発行当初、STRCの年換算配当率は9%でした。同社は、株価が100ドルを下回った場合、配当率を0.25%～0.50%引き上げると約束し、これにより買い注文を誘引し、価格を100ドルの額面に戻す仕組みです。

この仕組みは短期的には確かに機能しました。Strategyは段階的に配当率を11.5%に引き上げ、STRCの株価は長期間にわたって100ドル付近で安定しました。高利回りで低変動という特性から投資家が殺到し、累計105億ドルの資金がSTRCに流入しました。同社は集めた資金をビットコインの追加取得に充てました。

なぜ変動が起きたのか？

ここ数週間、ビットコインとMSTR株価が同時に軟化し、投資家はStrategyがSTRCの配当を継続して支払う能力と意思があるかどうかを懸念し始めました。STRCの株価は急落し、100ドルの額面から最低75ドルまで下落しました。

投資家の懸念は合理的か？

利点と欠点があり、一概には言えません。

総合的な貸借対照表から見ると、同社のファンダメンタルズには十分な回復力があります。保有するビットコインは496億ドル、現金26億ドル、総負債68億ドル、優先株の総規模は155億ドルです。仮に現時点で全ビットコインを売却しても、その資金で今後28年分の配当をカバーできます。

核心的なリスクポイントは選択権にあります。Strategyは自主的にSTRCの配当支払いを停止できます。支払われなかった配当は累積的に利息が付くものの、現時点では強制的な支払いを義務付ける条項はありません。 ビットコイン価格が下落を続ける中、市場は同社に配当支払いのためのキャッシュフローが不足していると懸念し、投資家はSTRCをパニック売りしました。

同社は最終的に配当を停止したのか？

いいえ、していません。

今週月曜日、Strategyは新たな資本フレームワークを発表しました。同社は定期的にビットコインを売却し、配当義務を果たすことができます。同時に、配当率の引き上げによる100ドル額面への下支えを終了し、STRC価格は自由変動とすること、さらに同社はセカンダリーマーケットでSTRC株を買い戻す可能性もあると宣言しました。

この発表は明らかに良い効果をもたらし、月曜日にはMSTRとSTRCの株価がともに大きく反発しました。

StrategyはなぜSTRCの配当率を引き続き引き上げることを選ばなかったのか？

旧来の仕組みを続ける場合、非常にリスクの高い超高金利に引き上げる必要がありました。

元の計画は小幅な利上げで100ドルの株価を維持するものでしたが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りは15.4%に達していました。額面価格に戻すためには、名目配当率を11.5%から約4ポイント引き上げて15.4%にする必要がありました。

それでも効果は必ずしも理想的ではありません。大幅な利上げはむしろ市場のパニックを激化させ、投資家は配当支払いの資金源に疑問を抱き、株価をさらに押し下げることになります。

価格が75ドルまで下落した時点で、短期間で100ドルの額面価格を回復することは困難でした。

新しい枠組みの下で、STRC株価は100ドルに戻る可能性はあるか？

必ずしもそうとは限りません。Strategyはメカニズムに依存して100ドルの株価を固定することはもうしません。公式配当率は12%に引き上げられましたが、ビットコイン価格が大幅に上昇して初めて、STRCは100ドル台に戻る可能性があります。

これはどのようなシグナルを発しているか？

市場の見解は分かれていますが、私はStrategyのビットコイン市場における役割は質的に変化したと考えています。

長年にわたり、同社は世界で最も中心的なビットコインの買い手であり、市場に継続的にロング需要を提供してきました。しかし、この一方的な保有増加の時代はおそらく終わりました。今後は、相場に応じてビットコインを柔軟に売買することになるでしょう。

重要なのは、大規模な売却は行わないということです。現行のメカニズムは同社に年間数十億ドルのビットコイン売却を強制するものではありません。ひとたびビットコインが強気相場に入れば、同社は再び純買い手に戻る可能性が高いです。

ただ、次のサイクルにおいて、同社がビットコイン市場に与える影響力は、前回のサイクルには遠く及ばないでしょう。

誰がStrategyに代わってビットコインの最大の買い手になるか？

私はそれが様々な機関投資家だと考えます。

ビットコインの発展の歴史を振り返ると、市場の主要な買い手は絶えず入れ替わってきました。サイファーパンク集団、アジアの個人投資家、アメリカの個人投資家、グレイスケールのGBTC、MSTRが順番に相場を主導してきました。次の相場の核心的な原動力は、機関投資家――世界的な銀行、資産運用会社、年金基金、大学寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、ファイナンシャルアドバイザー――であり、彼らは世界最大の資金プールを掌握しています。

様々な兆候がすでにこの傾向を裏付けています。モルガン・スタンレーは最近、自社のビットコインETFを発表し、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分ポートフォリオに組み入れました。昨年、テキサス州はアメリカで初めてビットコイン戦略備蓄を設けた州となりました。複数のソブリン・ファンドや国家銀行がビットコインを保有するか、関連研究プロジェクトを開始しています。2026年にビットコイン現物ETFは資金流出を続けていますが、2024年の上場以来、累計で500億ドル以上の資金を集め、現在ではほとんどの主要な投資プラットフォームでこの商品が取り扱われています。

Strategyに清算・強制決済のリスクはあるか？

現有データから判断する限り、その懸念はありません。市場で流布する清算陰謀論は財務計算に全く合致しません。前述の通り、同社の流動資産は合計520億ドル、総負債はわずか70億ドルです。ビットコイン価格が70%以上暴落し、長期間低水準を維持しない限り、会社の存続を脅かすことはありません。

弱気派は150億ドルの優先株支払い圧力が長期的な重荷になると考えていますが、先に述べたように、極端な状況では同社は優先株の配当支払いを停止する権利を有しています。

これは現在の市場がどの段階にあるかを反映しているか？

STRCの激しい変動とMSTR株価の調整の重なりは、典型的なサイクル終盤の兆候です。 暗号市場でも伝統的金融でも、あらゆる相場サイクルは似たような経路をたどります。強気相場の上昇→投資家の強欲化、レバレッジの増大、様々な金融商品を用いた裁定取引→リスクの顕在化、相場の反転。市場が全ての過剰レバレッジを一掃した後に初めて底値が現れます。

STRCは典型的な事例です。高利回り・低変動を求める資金がStrategyに流入し、同社はその資金でビットコインを購入しました。簡単に言えば、安定した高利回りを好む資金が、極めて変動が大きく安定収益のないビットコイン資産に流れ込んだのです。

このような資金は元々ビットコインのリスク特性とマッチしておらず、完全に出尽くされなければ市場は底値を見極めることができません。そして、現在まさにこの出尽くしの過程にあります。

暗号市場の歴史においても、同様の事例がありました。2019～2021年の強気相場では、グレイスケールのGBTCが長期にわたって保有ビットコインに対して大幅なプレミアムで取引されていました。機関投資家は純資産価格でGBTCを購入し、6ヶ月間のロックアップの後、20%～50%のプレミアムでセカンダリーマーケットで売却し、大量の資金がこれによりビットコインに流入し、複雑な金融裁定取引モデルが派生しました。2021年以降、GBTCのプレミアムは急速にゼロになり、様々な金融裁定取引商品が次々とレバレッジを解消し、市場もそれに伴って弱気相場の底値を模索しました。

私は今回の歴史が再び繰り返されると判断しています。

市場の底値はいつ来るのか？

正確な時期はお伝えできません。誰も正確に予測することはできません。相場の底値は常に事後的にしか確認できません。

しかし、近い将来に注目すべき底値のシグナルがいくつかあります。第一に、MSTRの取引価格が1株あたり純資産を下回ること。これは市場の強欲な感情が完全に恐怖に変わったことを示し、底値形成の重要なシグナルです。第二に、暗号恐怖・貪欲指数が歴史的な極値に達し、極度の恐怖ゾーンに入ること。この時はロングポジションを構築するのに適しています。第三に、デリバティブの資金調達レートが継続的にマイナスになること。これは個人投資家がビットコインをロングするよりもショートする意向がはるかに強いことを意味します。要するに、市場の悲観ムードが極限に達した時こそ、反転の好機です。

現在の市場はまさに出尽くしの段階にあり、STRCが露呈した問題はサイクル調整に不可欠なプロセスです。すべての市場サイクルはこの痛みの時期を経験するものであり、避けられません。

市場は依然として様々なリスクを消化中ですが、私は底値が目前に迫っており、今年の秋には新たな強気相場が始まると確信しています。