作者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、ゴールデンファイナンス
資産のトークン化は、二つの全く異なるシステムを結びつけつつある：一つは、24時間年中無休で、許可を必要としない分散型金融プロトコルであり、価格は数秒ごとに変動する。もう一つは、伝統的な資産管理システムであり、決済プロセスは営業時間に制約され、特定のコンプライアンスを満たした資格保有者のみを対象とする。
両者を連携させる作業は極めて困難だが、この仕組みを実現できる存在は、そこから大きな価値を獲得するだろう。本稿では、両システムを橋渡しする中間層を誰が構築しているのか、そして誰がこの分野から利益を得るのかを整理する。
トークン化された現実世界資産（RWA）の総規模は330億ドルを突破しており、そのうちトークン化された米国債の規模は約150億ドルに上る。しかし興味深いことに、わずか1年の間に、国債系資産がRWA全体に占める割合は55%から45%未満に低下した。他のタイプのトークン化ファンドの規模は成長を続けており、機関向けクレジット（例：アポロ傘下のACRED商品）やプライベートクレジット（例：ヘンダーソンのJAAA商品）をカバーしている。
資産トークン化の成熟は、企業の資金管理を担当する財務責任者やCFOに、異なるリスクレベルにわたる多様なポートフォリオ選択肢を提供している。低リスク・低リターン・高流動性を求める主体は国債系トークン商品を、より高いリターンとプログラム可能性を求める投資家はよりハイリスクなカテゴリーを選択できる。こうした商品の収益安全性はもはや過去の課題ではない：それらは国債を裏付け資産とし、従来型金融の同種商品と同じ監査機関による監査を受けている。
これこそが、現実資産のトークン化が機関投資家の間で爆発的に普及しようとしている最も説得力のある論拠である。
もし私がオフチェーン資金とオンチェーン資金の最も本質的な違いを問われれば、こう答えるだろう：コンポーザビリティだ。この特性により、同じ1ドルの資金が多様なシーンでより多くの価値を発揮し、収益の複利効果を生み出すことができる。即時償還メカニズムと資金の効率的な増殖能力が組み合わさることで、トークン化ファンドは強力に強化された金融商品となる。
伝統的な金融システムでは、投資家は収益、流動性、資金の柔軟性の三者間でトレードオフを迫られるが、適切に運営されたトークン化ファンドは、これら3つの利点を同時に実現できる。
しかし、難しいのはまさに「適切な運営」という前提だ。ファンド資産のオンチェーンでのコンポーザビリティを実現すること自体が、複雑な技術的エンジニアリングの課題を伴う。
ブロックチェーンは、トークン化された現実資産に、高速な取引、低コスト、迅速な清算という利点をもたらす。しかし、トークン化マネーマーケットファンドは本質的には依然としてファンド商品であり、ステーブルコインではない。ファンド運用者の決済時間ルールに従い、毎営業日に一度基準価額（NAV）を更新する必要があり、同時にコンプライアンス上の本人確認（KYC）を完了した適格保有者のみに開放される。例えば、ブラックロックのBUIDL商品の最低投資額は500万ドル、サークルのUSYCは米国外の投資家のみを対象とする。また、こうした商品は償還締切時間を遵守しなければならない——その裏付けとなる米国債はオフチェーンの伝統的金融システムで決済されるため、米国東部時間午後5時以降はチャネルが閉鎖される。
以上はすべて、商品から切り離せないコンプライアンス上の法的性質である：もし毎日の基準価額の決定メカニズムを廃止すれば、その商品はもはやマネーマーケットファンドではなくなり、投資家ホワイトリストへのアクセス制限を緩和すれば、米国証券取引委員会（SEC）がすぐに調査に乗り出すだろう。
では、ファンド本来の決済サイクル、適格投資家の範囲、償還ウインドウ期間を維持したまま、ファンドの持分を表すトークンをインターネットレベルの高速で流通させるにはどうすればよいのか？ こうしたファンドには、カスタマイズされた基盤インフラが必要である：周期ノードで基準価額の更新を計算し、段階的な清算をサポートし、資産がチェーン間を移動する際にコンプライアンスの法的なレッドラインを厳守できるものだ。このオン／オフチェーンが共存する技術的課題は極めて厄介である。
LayerZeroとCentrifugeが最近共同で発表したレポートは、両者の解決策を詳述している。
オンチェーンとオフチェーンのシステムの共存を実現できるかどうかは、3つの対立する問題を適切に解決できるかどうかにかかっている。中間オーケストレーション層がこれら3つの問題を整理できれば、トークン化ファンドはインターネットレベルの高速流通を実現しつつ、コンプライアンス上の法的なレッドラインを犯さない。
2回のファンド基準価額決定の間隔中に、トークンはどのように評価されるべきか？ 一部の発行体は価格を前日の基準価額に固定しているが、その代償として価格に遅延と歪みが生じる。日中に金利が変動した場合、固定された価格は裁定取引の余地を容易に生み出す。リアルタイムでの連続価格設定は裁定の余地を回避できるが、ファンドの実際の財務会計ルールとの整合が難しくなる。
投資家のホワイトリスト検証はどこに配置されるべきか？ すべての送金に強制的にホワイトリスト検証を課すと、そのトークンはオープンな分散型金融（DeFi）エコシステムに接続できなくなり、承認されたウォレット間でのみ流通する。別の方法として、コンプライアンス検証を資産カストディラップコントラクトに組み込む：カストディコントラクトは規制対象の元ファンド持分を保有し、一度KYC検証を完了した投資家に対して自由に流通可能な証拠トークンを発行する。この証拠トークンはDeFiエコシステム内で自由に合成・呼び出し可能であり、コンプライアンス制約はカストディ層によって一元管理され、送金ごとに再検証する必要はない。CentrifugeのdeRWAフレームワークはこのモデルの代表例である。
同じトークン化ファンドが9つの異なるブロックチェーンに展開される場合、資産の帰属とリアルタイム評価を記録する統一された権威あるデータソースが必要である。オンチェーンインフラはリアルタイム更新をサポートするが、データに偏差が生じた場合、9つのチェーン間で順次同期し、台帳を照合する必要がある。データ同期ノードが増えるほど、エラーが発生する確率は高くなる。
LayerZeroとCentrifugeは、ハブ＆スポークアーキテクチャ（中心放射型構造）でこの問題を解決する：一つの権威あるマスターチェーンがファンドの基準価額、財務会計、コンプライアンス検証を一元管理し、LayerZeroが構築するクロスチェーンメッセージオーケストレーション層を介して統一データを各スポークアプリケーションチェーンに同期させる。トークンは実際にスポークチェーン上で流通・使用される。
Centrifuge V3アーキテクチャはこのモデルに基づいて構築されている：各資産プールは一つのセンターチェーンを唯一の信頼できるデータソースとして選定し、各スポークチェーンは資金預入のためのディストリビューション端末として機能し、同時に分散型金融のコンポーザビリティをサポートする。LayerZeroはセンターチェーンとスポークチェーンの間で運用データを転送し、基準価額の更新、コンプライアンス指示の伝達、チェーン間の資産残高の状態同期を保証する。
これこそが、冒頭で述べた難易度の高いクロスシステムオーケストレーションであり、このインフラを実現できる主体は業界の価値を継続的に蓄積していく。このインフラを運用し、ファンドの権威あるデータをすべてのブロックチェーン上で統一状態に保つサービスプロバイダーは、いずれも極めて高い代替不可能性を持つ。ファンド運用者は依然として伝統的な金融の決済時間ルールを掌握し、ブロックチェーンはコンポーザビリティを提供し、中間層のサービスプロバイダーは両方のシステムを同時に支える必要がある。
資産のクロスチェーン移動プロセスで最も脆弱な部分は、移動中の資産の会計処理である。
資産が異なるブロックチェーン間を移動する際、一時的にファンドがリアルタイムで確認できる貸借対照表から外れる。Centrifuge V3は、移動中の資産に対してトークン化された権利証書を発行し、基礎となるトークンがクロスチェーン転送中であっても、ファンドの貸借対照表データを完全かつ連続的に保つ。このメカニズムは、オンチェーン版の取引日会計記帳法に相当する。このメカニズムは一見地味だが、不可欠な中核設計である。
これらのシステム上の矛盾が存在するにもかかわらず、機関投資家はなぜトークン化ファンドを組み入れるのか？
資産トークン化による遊休資金の活性化において、最も重要な最適化手段の一つがキャリートレード（循環利鞘取引）である。企業の財務責任者はトークン化国債ファンドを購入し、それを担保として預け入れ、ステーブルコインを借り入れることができる。借入金利がファンドの利回りを下回れば、この組み合わせポジションを保有することで正味の収益を生み出せる。投資家はその後、借り入れたステーブルコインを別の収益チャネルに投入し、このサイクルを繰り返すことができる。
このキャリートレードの仕組み全体を円滑に機能させるには、前述した各種システムの矛盾をまず解決しなければならない。これこそが、トークン化インフラの構築者が次に取り組むべき課題である。過去には、市場ですでにこれらの矛盾の抜け穴を利用して裁定取引を行う者がいた。例えば、一部の小規模トークン化商品では、オンチェーンのファンド基準価額が基礎資産の価格に2～4時間遅れることがあり、次の基準価額決定までの間に裁定機会が生じていた。
オフチェーンの基準価額メカニズムが流動性の償還上限をトリガーする一方で、独立して動作するオンチェーンのスマートコントラクトがトークンの償還要請を即座に処理しようとすると、償還チャネルの競合問題が発生する。スマートコントラクトは大量の「孤立した」未約定トークン取引を蓄積し、これらの取引は継続的に償還要請を発行するが、オフチェーンの償還上限によって清算が完了できない。
大規模なプライベートクレジットファンドと事業開発会社（BDC）は現在、この種のリスクに直面している。2週間前、アポロの運用資産260億ドルのプライベートクレジットファンド「アポロ債務解決ファンド（ADS）」は大規模な償還を経験し、投資家が申請した償還額はファンド総規模の約16.8%に達し、ファンド側は償還額を総持分の5%に制限せざるを得なかった。同様のファンドが同時にトークン化持分を発行しオンチェーンで取引されている場合、集中償還が発生すると、償還チャネルの競合リスクは無視できない。第2四半期には、主要なプライベートクレジットファンドが受け付けた投資家からの償還要請総額は156億ドルに達し、前四半期の約139億ドルから増加した。
クロスチェーンメッセージ転送中に中断が発生し、資産が中途半端な清算状態に陥る可能性もある。あらゆる種類の障害シナリオに対して監視メカニズムを確立し、認可機関が対応責任を負うことでのみ、機関投資家の信頼を得ることができる。
資産トークン化という分野がその潜在能力を完全に発揮するためには、上記の問題を一つずつ解決しなければならない。トークン化は、単に米国債をチェーン上に載せたり、新しい資産クラスを創出したりするだけではない。インフラ構築者は、伝統的な金融の時代遅れのルールを打ち破る必要がある——投資家が収益、流動性、資金の柔軟性の三者間でトレードオフを強いられる状況を終わらせるのだ。トークン化によって、1つの資金が同時に複数の業務を実行でき、かつコンプライアンスとリスク管理システムがもたらす信用保証を損なわなければ、数兆円規模の現金を抱える機関は間違いなく大規模に参入するだろう。
先週私は次のように分析した：現在、SWIFTは機関間のオーケストレーション中間層として、ネットワークの両端にある様々な参加機関よりもはるかに大きな価値と影響力を持っている；Visa全体の価値は、提携する世界のほとんどの銀行を上回り、JPモルガンだけが例外である。
これこそが、進化し続ける金融システムにおいて、クロスシステムオーケストレーション中間層のポジションを先取りすることの核心的なメリットである。この層のインフラを掌握する企業は、今後10年間の資本市場の発展構図において中核的な地位を占めることができる。Centrifugeは、このシステムにおけるファンド側の標準形態を定義しつつあり、LayerZeroは各ブロックチェーン間の相互接続トランスポート層の構築を担当している。
819.83K 人気度
1.01M 人気度
69.95K 人気度
117.54K 人気度
184.06K 人気度
資産トークン化：資金をインターネット級の速度で流通させる
作者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、ゴールデンファイナンス
はじめに
資産のトークン化は、二つの全く異なるシステムを結びつけつつある：一つは、24時間年中無休で、許可を必要としない分散型金融プロトコルであり、価格は数秒ごとに変動する。もう一つは、伝統的な資産管理システムであり、決済プロセスは営業時間に制約され、特定のコンプライアンスを満たした資格保有者のみを対象とする。
両者を連携させる作業は極めて困難だが、この仕組みを実現できる存在は、そこから大きな価値を獲得するだろう。本稿では、両システムを橋渡しする中間層を誰が構築しているのか、そして誰がこの分野から利益を得るのかを整理する。
トークン化された現実世界資産（RWA）の総規模は330億ドルを突破しており、そのうちトークン化された米国債の規模は約150億ドルに上る。しかし興味深いことに、わずか1年の間に、国債系資産がRWA全体に占める割合は55%から45%未満に低下した。他のタイプのトークン化ファンドの規模は成長を続けており、機関向けクレジット（例：アポロ傘下のACRED商品）やプライベートクレジット（例：ヘンダーソンのJAAA商品）をカバーしている。
資産トークン化の成熟は、企業の資金管理を担当する財務責任者やCFOに、異なるリスクレベルにわたる多様なポートフォリオ選択肢を提供している。低リスク・低リターン・高流動性を求める主体は国債系トークン商品を、より高いリターンとプログラム可能性を求める投資家はよりハイリスクなカテゴリーを選択できる。こうした商品の収益安全性はもはや過去の課題ではない：それらは国債を裏付け資産とし、従来型金融の同種商品と同じ監査機関による監査を受けている。
これこそが、現実資産のトークン化が機関投資家の間で爆発的に普及しようとしている最も説得力のある論拠である。
もし私がオフチェーン資金とオンチェーン資金の最も本質的な違いを問われれば、こう答えるだろう：コンポーザビリティだ。この特性により、同じ1ドルの資金が多様なシーンでより多くの価値を発揮し、収益の複利効果を生み出すことができる。即時償還メカニズムと資金の効率的な増殖能力が組み合わさることで、トークン化ファンドは強力に強化された金融商品となる。
伝統的な金融システムでは、投資家は収益、流動性、資金の柔軟性の三者間でトレードオフを迫られるが、適切に運営されたトークン化ファンドは、これら3つの利点を同時に実現できる。
しかし、難しいのはまさに「適切な運営」という前提だ。ファンド資産のオンチェーンでのコンポーザビリティを実現すること自体が、複雑な技術的エンジニアリングの課題を伴う。
二つの全く異なるシステムを結びつける
ブロックチェーンは、トークン化された現実資産に、高速な取引、低コスト、迅速な清算という利点をもたらす。しかし、トークン化マネーマーケットファンドは本質的には依然としてファンド商品であり、ステーブルコインではない。ファンド運用者の決済時間ルールに従い、毎営業日に一度基準価額（NAV）を更新する必要があり、同時にコンプライアンス上の本人確認（KYC）を完了した適格保有者のみに開放される。例えば、ブラックロックのBUIDL商品の最低投資額は500万ドル、サークルのUSYCは米国外の投資家のみを対象とする。また、こうした商品は償還締切時間を遵守しなければならない——その裏付けとなる米国債はオフチェーンの伝統的金融システムで決済されるため、米国東部時間午後5時以降はチャネルが閉鎖される。
以上はすべて、商品から切り離せないコンプライアンス上の法的性質である：もし毎日の基準価額の決定メカニズムを廃止すれば、その商品はもはやマネーマーケットファンドではなくなり、投資家ホワイトリストへのアクセス制限を緩和すれば、米国証券取引委員会（SEC）がすぐに調査に乗り出すだろう。
では、ファンド本来の決済サイクル、適格投資家の範囲、償還ウインドウ期間を維持したまま、ファンドの持分を表すトークンをインターネットレベルの高速で流通させるにはどうすればよいのか？ こうしたファンドには、カスタマイズされた基盤インフラが必要である：周期ノードで基準価額の更新を計算し、段階的な清算をサポートし、資産がチェーン間を移動する際にコンプライアンスの法的なレッドラインを厳守できるものだ。このオン／オフチェーンが共存する技術的課題は極めて厄介である。
LayerZeroとCentrifugeが最近共同で発表したレポートは、両者の解決策を詳述している。
核心的な矛盾点を解消する
オンチェーンとオフチェーンのシステムの共存を実現できるかどうかは、3つの対立する問題を適切に解決できるかどうかにかかっている。中間オーケストレーション層がこれら3つの問題を整理できれば、トークン化ファンドはインターネットレベルの高速流通を実現しつつ、コンプライアンス上の法的なレッドラインを犯さない。
第一の矛盾：価格決定メカニズム
2回のファンド基準価額決定の間隔中に、トークンはどのように評価されるべきか？ 一部の発行体は価格を前日の基準価額に固定しているが、その代償として価格に遅延と歪みが生じる。日中に金利が変動した場合、固定された価格は裁定取引の余地を容易に生み出す。リアルタイムでの連続価格設定は裁定の余地を回避できるが、ファンドの実際の財務会計ルールとの整合が難しくなる。
第二の矛盾：コンプライアンス検証メカニズム
投資家のホワイトリスト検証はどこに配置されるべきか？ すべての送金に強制的にホワイトリスト検証を課すと、そのトークンはオープンな分散型金融（DeFi）エコシステムに接続できなくなり、承認されたウォレット間でのみ流通する。別の方法として、コンプライアンス検証を資産カストディラップコントラクトに組み込む：カストディコントラクトは規制対象の元ファンド持分を保有し、一度KYC検証を完了した投資家に対して自由に流通可能な証拠トークンを発行する。この証拠トークンはDeFiエコシステム内で自由に合成・呼び出し可能であり、コンプライアンス制約はカストディ層によって一元管理され、送金ごとに再検証する必要はない。CentrifugeのdeRWAフレームワークはこのモデルの代表例である。
第三の矛盾：チェーン間の資産移動
同じトークン化ファンドが9つの異なるブロックチェーンに展開される場合、資産の帰属とリアルタイム評価を記録する統一された権威あるデータソースが必要である。オンチェーンインフラはリアルタイム更新をサポートするが、データに偏差が生じた場合、9つのチェーン間で順次同期し、台帳を照合する必要がある。データ同期ノードが増えるほど、エラーが発生する確率は高くなる。
LayerZeroとCentrifugeは、ハブ＆スポークアーキテクチャ（中心放射型構造）でこの問題を解決する：一つの権威あるマスターチェーンがファンドの基準価額、財務会計、コンプライアンス検証を一元管理し、LayerZeroが構築するクロスチェーンメッセージオーケストレーション層を介して統一データを各スポークアプリケーションチェーンに同期させる。トークンは実際にスポークチェーン上で流通・使用される。
Centrifuge V3アーキテクチャはこのモデルに基づいて構築されている：各資産プールは一つのセンターチェーンを唯一の信頼できるデータソースとして選定し、各スポークチェーンは資金預入のためのディストリビューション端末として機能し、同時に分散型金融のコンポーザビリティをサポートする。LayerZeroはセンターチェーンとスポークチェーンの間で運用データを転送し、基準価額の更新、コンプライアンス指示の伝達、チェーン間の資産残高の状態同期を保証する。
これこそが、冒頭で述べた難易度の高いクロスシステムオーケストレーションであり、このインフラを実現できる主体は業界の価値を継続的に蓄積していく。このインフラを運用し、ファンドの権威あるデータをすべてのブロックチェーン上で統一状態に保つサービスプロバイダーは、いずれも極めて高い代替不可能性を持つ。ファンド運用者は依然として伝統的な金融の決済時間ルールを掌握し、ブロックチェーンはコンポーザビリティを提供し、中間層のサービスプロバイダーは両方のシステムを同時に支える必要がある。
資産のクロスチェーン移動プロセスで最も脆弱な部分は、移動中の資産の会計処理である。
資産が異なるブロックチェーン間を移動する際、一時的にファンドがリアルタイムで確認できる貸借対照表から外れる。Centrifuge V3は、移動中の資産に対してトークン化された権利証書を発行し、基礎となるトークンがクロスチェーン転送中であっても、ファンドの貸借対照表データを完全かつ連続的に保つ。このメカニズムは、オンチェーン版の取引日会計記帳法に相当する。このメカニズムは一見地味だが、不可欠な中核設計である。
これらのシステム上の矛盾が存在するにもかかわらず、機関投資家はなぜトークン化ファンドを組み入れるのか？
資産トークン化による遊休資金の活性化において、最も重要な最適化手段の一つがキャリートレード（循環利鞘取引）である。企業の財務責任者はトークン化国債ファンドを購入し、それを担保として預け入れ、ステーブルコインを借り入れることができる。借入金利がファンドの利回りを下回れば、この組み合わせポジションを保有することで正味の収益を生み出せる。投資家はその後、借り入れたステーブルコインを別の収益チャネルに投入し、このサイクルを繰り返すことができる。
このキャリートレードの仕組み全体を円滑に機能させるには、前述した各種システムの矛盾をまず解決しなければならない。これこそが、トークン化インフラの構築者が次に取り組むべき課題である。過去には、市場ですでにこれらの矛盾の抜け穴を利用して裁定取引を行う者がいた。例えば、一部の小規模トークン化商品では、オンチェーンのファンド基準価額が基礎資産の価格に2～4時間遅れることがあり、次の基準価額決定までの間に裁定機会が生じていた。
オフチェーンの基準価額メカニズムが流動性の償還上限をトリガーする一方で、独立して動作するオンチェーンのスマートコントラクトがトークンの償還要請を即座に処理しようとすると、償還チャネルの競合問題が発生する。スマートコントラクトは大量の「孤立した」未約定トークン取引を蓄積し、これらの取引は継続的に償還要請を発行するが、オフチェーンの償還上限によって清算が完了できない。
大規模なプライベートクレジットファンドと事業開発会社（BDC）は現在、この種のリスクに直面している。2週間前、アポロの運用資産260億ドルのプライベートクレジットファンド「アポロ債務解決ファンド（ADS）」は大規模な償還を経験し、投資家が申請した償還額はファンド総規模の約16.8%に達し、ファンド側は償還額を総持分の5%に制限せざるを得なかった。同様のファンドが同時にトークン化持分を発行しオンチェーンで取引されている場合、集中償還が発生すると、償還チャネルの競合リスクは無視できない。第2四半期には、主要なプライベートクレジットファンドが受け付けた投資家からの償還要請総額は156億ドルに達し、前四半期の約139億ドルから増加した。
クロスチェーンメッセージ転送中に中断が発生し、資産が中途半端な清算状態に陥る可能性もある。あらゆる種類の障害シナリオに対して監視メカニズムを確立し、認可機関が対応責任を負うことでのみ、機関投資家の信頼を得ることができる。
資産トークン化という分野がその潜在能力を完全に発揮するためには、上記の問題を一つずつ解決しなければならない。トークン化は、単に米国債をチェーン上に載せたり、新しい資産クラスを創出したりするだけではない。インフラ構築者は、伝統的な金融の時代遅れのルールを打ち破る必要がある——投資家が収益、流動性、資金の柔軟性の三者間でトレードオフを強いられる状況を終わらせるのだ。トークン化によって、1つの資金が同時に複数の業務を実行でき、かつコンプライアンスとリスク管理システムがもたらす信用保証を損なわなければ、数兆円規模の現金を抱える機関は間違いなく大規模に参入するだろう。
先週私は次のように分析した：現在、SWIFTは機関間のオーケストレーション中間層として、ネットワークの両端にある様々な参加機関よりもはるかに大きな価値と影響力を持っている；Visa全体の価値は、提携する世界のほとんどの銀行を上回り、JPモルガンだけが例外である。
これこそが、進化し続ける金融システムにおいて、クロスシステムオーケストレーション中間層のポジションを先取りすることの核心的なメリットである。この層のインフラを掌握する企業は、今後10年間の資本市場の発展構図において中核的な地位を占めることができる。Centrifugeは、このシステムにおけるファンド側の標準形態を定義しつつあり、LayerZeroは各ブロックチェーン間の相互接続トランスポート層の構築を担当している。