作者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、ゴールデンファイナンス
5月21日、私は「Strategyの資本錬金術」という記事で、この巨額のビットコイン在庫を抱える企業が発行するSTRC優先株債務商品は、まず圧力を受けて変形するが、直接暴落することはないと主張しました。当時、STRCの設計基準取引価格は100ドルであり、悪材料環境下では価格が圧力を受けて弱含むものの、おそらくは安定すると書きました。
それから5週間が経ち、現在STRCの価格は74ドルまで下落し、額面から26％下落しました。認めざるを得ませんが、これはもはや小幅な圧力にとどまらず、この債務商品の各種付随指標を考慮するとその傾向は顕著です。
私がその記事を発表してからわずか10日後、Michael Saylorは32BTCを売却しました。当時の時価総額は約250万ドルでした。これは長年にわたるStrategy初の自社ビットコイン在庫の削減でした。この売却は同社の650億ドル規模のビットコイン保有にほとんど実質的な影響を与えませんでしたが、Strategyを取り巻く市場環境は大きく変化しており、それは同社自身の事業展開を根本的に変えることになります。
前回の分析では、私は各種の悪材料シナリオについてストレステストを実施しました。これらのシナリオは、この債務商品の核心的なロジックを揺るがし、STRCの価格を額面に安定させるポジティブな自己強化サイクルを崩す可能性がありました。しかし、一部の悪材料シナリオの到来速度と衝撃度は、私の予想を上回りました。
本稿では、今回の下落の完全な誘因を整理し、STRCの今後の価格動向を予想します。
過去4週間で3600BTCを追加購入したにもかかわらず、Strategyが保有するビットコインの時価総額は25％減少しました。この間、暗号資産全体とビットコイン自体の時価総額は約2割ずつ減少しており、両者はもともと市場がSTRCを強く見る基盤となる核心的なロジックでした。
STRCは発行以来、価格が90ドルを下回ったことは一度もありませんでしたが、6月1日の99ドルから6月26日の74ドルまで、同商品は連日下落を続けました。
インプライド・ボラティリティは市場のセンチメントと将来の期待を反映する先行指標であり、同社が初めてビットコインを売却する前の3ヶ月間で、この指標が10％を超えたのはわずか7回でした。しかし、わずか19取引日で、そのインプライド・ボラティリティは8.22％から78％へと約10倍に急上昇しました。
数字を離れて直感的に見ると、過去1ヶ月で市場のSTRCに対する認識は一変しました。ビットコインの高ボラティリティとは異なり、STRCはもともと安定した動きでボラティリティが極めて低い金融商品として位置づけられていました。Strategyはこれを100ドル近辺で安定し、安定的に配当を支払う信用商品として売り込み、数ヶ月前までの動きは確かにその期待に沿ったものでした。しかし、過去30日間、STRCの終値は下落を続け、数ヶ月にわたって100ドル近辺で安定していたこの商品の価格は現在74ドルにすぎません。その30日間のヒストリカル・ボラティリティは1ヶ月で4.3％から34.6％へと急上昇しました。
Strategyは現在までのところ、STRCの配当の支払い遅延は一度も発生していませんが、核心的な変化は次の点にあります。現在、この商品の変動幅は、本来投資家が回避すべきリスク資産であるビットコインを上回っています。当初の潜在的な投資家に約束された安定したリターンは、今や完全に実現不可能となっています。
最も直接的な結果として、同社が成長のために依存してきた資金調達マシンが圧力を受けています。
STRCの価格が100ドルの額面近辺で維持されている間、StrategyはATM（場内増発計画）を通じて新株を発行し、資金を調達してビットコインを購入するというポジティブなサイクルが、同社のすべての拡大行動の基盤でした。しかし、現在市場は額面100ドルの株式に対して74ドルしか支払おうとしないため、同社は額面100ドルに対して11.5％の配当を支払いながら、実際に受け取る現金は74ドルにとどまります。どの企業も自らこのような損失を被ることはないため、ATM業務は全面的に停止され、優先株資金に依存した継続的なビットコイン購入のグロースフライホイールは停止しました。
今年3月18日から5月18日までの間に、発行済みのSTRC優先株の名目価値総額は倍増し、50億ドルから105億ドルに増加しましたが、その後同社は一切の株式を追加発行していません。
私は前回の記事でポジティブなサイクルのロジックを整理しました：STRCの発行→ビットコインの購入→ビットコインの上昇→市場の信頼向上→さらなるSTRCの発行。当時、私はその逆の崩壊を極端なテールリスクシナリオとしか見なしておらず、その判断からまだ6週間も経っていません。
しかし、STRC保有者は優先的に配当を受ける権利を有しており、同社は依然として現金準備を使って配当を支払わなければならず、極端な場合にはビットコインの保有を売却して支払うことになります。
5月、Strategyの現金準備は8億7100万ドルに減少し、私が前回の記事を発表した時の22億5000万ドルから60％減少しました。それ以前に同社は約13億8000万ドルの現金を使って、元本総額15億ドル、2029年満期の転換社債を買い戻しました。その後、現金準備は約14億ドルに回復しました。これにはATM計画の下ですでに販売済みだがまだ資金決済が完了していない見込み回収額も含まれています。
これに対して、全量のSTRC商品の年率優先株配当支出はすでに12億ドルを超えています。他の各種債務商品の支払い義務を加えると、全体的な支出圧力はさらに拡大します。
流動化可能なビットコイン保有に依存しているため、Strategyが債務超過に陥るまでにはまだ遠いですが、真の核心的な危機は帳簿上の数字ではなく、投資家の同社の各種金融商品に対する信頼の継続的な喪失にあります。
暗号資産コミュニティのフォーラムでは、Strategyは市場の信頼を回復するためにビットコインの保有を大規模に削減すべきだという意見が増えていますが、この措置は実際には両刃の剣です。
STRCの設計上の目標は額面100ドルで取引されることであり、同社が増資による資金調達、配当の支払いに依存する資金サイクル全体は、STRCの市場価格が額面に近いことに完全に依存しています。
StrategyがSTRCに対する投資家の信頼を再構築したいのであれば、その価格を74ドルから100ドルの額面に引き戻すために、配当率を引き上げて商品の魅力を高める必要があります。しかし、配当率の引き上げは配当支出の同時増加を意味します。現在の発行済みSTRC規模で計算すると、配当率が50ベーシスポイント上がるごとに、年間約5000万ドルの支払い圧力が新たに発生します。
配当率の引き上げは、STRCを購入する十分な買い手を惹きつけるかもしれませんが、その場合、同社は6月1日の操作を繰り返さざるを得なくなります：さらに多くのビットコイン保有を売却して配当を支払うことです。
支払い義務は単なる帳簿上の計算問題ですが、ビットコイン保有の一部を売却することは、Strategyに大きな心理的ジレンマをもたらします。
2025年には、数十社がStrategyの暗号資産財庫（DAT）運営モデルを模倣しました：株式を発行し、ビットコインを購入し、株価は長期間にわたって純資産価値を上回り、この評価プレミアムに依存して継続的に資金調達を行いました。そしてビットコイン価格が大幅に下落した後、ほぼすべてのフォロワー企業はビットコイン購入を停止し、評価プレミアムも完全に消失しました。
当時Strategyがあの相場を乗り切ることができた核心的な理由は、ビットコインを一度も売却しなかったことです。 「決して売らない」という約束こそが、投資家が資本構造全体を信じる基盤でした。
しかし、今やこの約束は完全に反転しました。Strategy全体は依然としてビットコインを純増加させていますが、Michael Saylorは第1四半期の決算電話会見で明確に表明しました：企業はビットコイン保有を売却し、配当を支払う可能性があると。
この発言から1ヶ月以上が経過した後も、投資家は大きな懸念を示しませんでした。しかし、6月1日にわずか32BTC（ビットコイン総保有量の0.004％未満）を売却したこの行動が、市場の信頼を大きく損なわせました。
この32BTCの売却以来、STRCの価格は25％下落し、同社の普通株MSTRの株価は45％暴落しました。実際、MSTRの株価は2年半以上ぶりに100ドルを下回りました。
潜在的な投資家の心理的ジレンマはまさにここに起因しています。
Strategyは確かにビットコインを売却することで短期的な配当支払いの難題を解決できます。財務的な観点からは実行可能です。同社は巨額のビットコイン保有を抱えており、そのごく一部を売却して優先株の配当を支払っても、債務超過のリスクは生じません。しかし、上場企業の評価は決して帳簿上のデータだけで測れるものではなく、企業が対外的に築く核心的なナラティブが市場の評価に深く影響します。Strategyがこれまで対外的に発信してきた核心的なナラティブは次の通りです：強気相場と弱気相場を通じてビットコインを買い続け、相場下落時には決して売却せず、資本市場に依存してビットコインを増やし続ける。
一旦企業が「決して売らない」という原則を大規模に破ってしまえば、今後現金準備が減少しSTRCの価格が下落するたびに、市場は同じ疑問を投げかけるでしょう：「彼らは再びビットコインを売却するのではないか？」
これがジレンマの根源です：Strategyがビットコインを売らないと決断すれば、投資家は配当を支払うための資金がどこから来るのか懸念します。しかし、売却を選択すれば、投資家は「ビットコイン保有は永久に動かさない」という核心的なナラティブが無効になったと疑問視します。前者はキャッシュフローのファンダメンタルズを直撃し、後者は投資家が当初同社の資産を購入する際に信頼した長期ストーリーを揺るがします。
これこそが私が前回の記事で言及した自己フィードバックループです。企業のファンダメンタルズが一見堅固に見えても、STRCのような商品の安定運用を支える市場の信頼は、逆にそれを破壊することもできます。たとえ現在、十分な現金準備とビットコイン保有が企業を倒産リスクから遠ざけていても、投資家の信頼が継続的に失われれば、市場でSTRCを買おうとする者が誰もいなくなり、その価格は自由落下するように下落します。
2025年にStrategyを模倣した多くのDATは、まったく同じロジックで失敗しました。一旦これらのビットコイン保有企業が相場下落局面でビットコインを売却すると、評価プレミアムは瞬時に消失し、増資による資金調達のチャネルは完全に閉ざされ、株価評価は直接ディスカウントに転じます。StrategyがSTRCで同じ過ちを繰り返せば、2025年の悲劇を再現することになり、今回は自社の資本構造全体が損なわれることになります。
この企業そのものを離れて、今回の波乱は、STRCという商品を超えて、業界全体がどのような連鎖的な影響に直面するかを示しています。
過去1ヶ月間、暗号資産市場全体の時価総額は約2割減少しました。ビットコインETFはさらに7週連続で純資金流出を記録し、商品発足以降最長の流出期間となりました。FRBはタカ派姿勢に転換し、5月のPCEインフレ率は4.1％に達しました。以上の要因はStrategyと直接的な関係はありませんが、STRCの価格崩壊がちょうどこのようなマクロ環境で発生し、両者が相互に悪影響を及ぼし合い、負のサイクルを形成していることは否定できません。
現在、各取引所は一般の個人投資家にビットコインエクスポージャーを提供するための大きな利便性を提供しており、資金のローテーションが発生している可能性があります：投資家はETF、DAT、Strategyのような間接的なビットコイン保有対象など、コストが高く安定性に欠けるビットコイン派生商品から撤退しています。
永久契約（パーペチュアル）が普及した後、個人投資家は少額の証拠金で簡単にレバレッジ取引を行えるようになりました。かつて投資家がビットコインのレバレッジを活用するためにはMSTR株に依存する必要がありましたが、現在は永久契約がこの需要を完全に代替できます。MSTR、STRCとビットコイン価格の連動性は弱まり続けている一方、ビットコインの永久契約と現物価格はほぼ完全に同期しています。両者を比較すると、投資家は当然間接的な保有対象よりも永久契約を優先します。
しかし、STRCが現在苦境に陥っているのは、そのロジック自体が崩壊したことに起因します。この商品の市場需要が低迷し続けているのは、その信用ナラティブが完全に破綻したことが核心です。投資家はStrategyがこのクローズドループを維持できるとは信じなくなりました：同じ債務商品を発行して資金を得て、それで商品自体の配当を支払うというものです。この循環メカニズムが破綻した後、MSTRの株価も同時に引きずられました。現在、MSTRの純資産に対する評価プレミアムはほぼ消失し、パーに近づいており、市場がこの企業に基礎資産以外の付加価値を認めていないことを意味します。
このロジックは、Strategyがこれまで依存してきた運営構造を完全に覆しました。長年にわたり、ビットコイン価格が同社の株価を動かし、株価が企業の資金調達能力を決定し、調達した資金がビットコインの購入に使われるという構造でした。現在、状況は逆転しています：債務商品の信用度が株価を左右し、株価が今度は市場のビットコイン保有価値の評価に影響を与えるという、完全な本末転倒です。
これにより、私が前回の記事で全く予想していなかった問題が浮上します：もしSTRCの動きがビットコイン相場ではなく、Strategy自身の信用にますます依存するようになれば、その後続けて発売された数十のビットコインDAT金融商品は、どうなるのでしょうか？
STRCと最も似た構造を持つ競合品、Strive社が発行するSATA優先株は、同じ週に79ドルの史上最安値を記録しました。SATAの年率配当率は13％で、毎日配当が支払われます。Striveは約19,800BTCを保有し、平均購入単価は96,000ドルで、現在のビットコイン価格を6割上回っています。同社は債務がなく、転換社債の売り圧力も、満期集中リスクもありませんが、それでもその価格は額面を下回りました。
東京に本社を置くMetaplanetは4万BTC以上を保有し、同様に自社の優先株商品MARSを発行しています。
SATAのような負債ゼロで構造がよりクリーンな商品でさえ額面を維持できないということは、問題がStrategyに固有のものではないことを示しています。市場はおそらくカテゴリー全体の価格を再設定しているのでしょう：これらの商品は本質的にビットコインの代替物や暗号投機対象ではなく、信用性の高い債務商品であり、信用資産に内在する各種の脆弱なリスクを自然に備えています。
もしすべてがファンダメンタルズだけを見れば、Strategyには逆転のチャンスがあります。もしビットコインが再び80,000ドルに戻れば、担保価値のナラティブは理論的に再び成立し、ATMの資金調達チャネルも再開されるでしょう。しかし、現実はそれほど単純ではありません。
たとえ同社が今後売却を計画しているビットコインの総量が市場の1日の取引吸収能力をはるかに下回っていたとしても、投資家の信頼崩壊という一点だけで、パニックを引き起こし、カテゴリー全体の関連資産の一斉売却を引き起こすには十分です。
翻訳者注：最新情報によると、Strategyは新たな資本フレームワークを発表しており、これには資本構造を最適化するための規模10億ドルのデジタル信用証券買戻し計画が含まれています。同時に、同社の取締役会はビットコイン貨幣化計画を承認し、関連する操作を通じて最大12億5000万ドルの資金を調達し、ドル準備金を充実させる予定です。Michael Saylorは、この計画において取締役会がStrategyに対し、以下の3つの主要な目的のために随時ビットコインを売却することを認可したと述べました：
また、Strategyが米SECに提出した8-K様式によると、Strategyは変動金利型Aシリーズ永久延長優先株（「STRC」）の年率通常配当率を引き上げ、2026年7月1日以降の権利確定日から、半月ごとの配当支払いサイクルを12.00％に引き上げます。今回の調整は、以前に発表されたがまだ支払われていないSTRC配当には影響しません。
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Strategyが圧力の臨界点に迫っている
作者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、ゴールデンファイナンス
5月21日、私は「Strategyの資本錬金術」という記事で、この巨額のビットコイン在庫を抱える企業が発行するSTRC優先株債務商品は、まず圧力を受けて変形するが、直接暴落することはないと主張しました。当時、STRCの設計基準取引価格は100ドルであり、悪材料環境下では価格が圧力を受けて弱含むものの、おそらくは安定すると書きました。
それから5週間が経ち、現在STRCの価格は74ドルまで下落し、額面から26％下落しました。認めざるを得ませんが、これはもはや小幅な圧力にとどまらず、この債務商品の各種付随指標を考慮するとその傾向は顕著です。
私がその記事を発表してからわずか10日後、Michael Saylorは32BTCを売却しました。当時の時価総額は約250万ドルでした。これは長年にわたるStrategy初の自社ビットコイン在庫の削減でした。この売却は同社の650億ドル規模のビットコイン保有にほとんど実質的な影響を与えませんでしたが、Strategyを取り巻く市場環境は大きく変化しており、それは同社自身の事業展開を根本的に変えることになります。
前回の分析では、私は各種の悪材料シナリオについてストレステストを実施しました。これらのシナリオは、この債務商品の核心的なロジックを揺るがし、STRCの価格を額面に安定させるポジティブな自己強化サイクルを崩す可能性がありました。しかし、一部の悪材料シナリオの到来速度と衝撃度は、私の予想を上回りました。
本稿では、今回の下落の完全な誘因を整理し、STRCの今後の価格動向を予想します。
過去4週間で3600BTCを追加購入したにもかかわらず、Strategyが保有するビットコインの時価総額は25％減少しました。この間、暗号資産全体とビットコイン自体の時価総額は約2割ずつ減少しており、両者はもともと市場がSTRCを強く見る基盤となる核心的なロジックでした。
STRCは発行以来、価格が90ドルを下回ったことは一度もありませんでしたが、6月1日の99ドルから6月26日の74ドルまで、同商品は連日下落を続けました。
インプライド・ボラティリティは市場のセンチメントと将来の期待を反映する先行指標であり、同社が初めてビットコインを売却する前の3ヶ月間で、この指標が10％を超えたのはわずか7回でした。しかし、わずか19取引日で、そのインプライド・ボラティリティは8.22％から78％へと約10倍に急上昇しました。
数字を離れて直感的に見ると、過去1ヶ月で市場のSTRCに対する認識は一変しました。ビットコインの高ボラティリティとは異なり、STRCはもともと安定した動きでボラティリティが極めて低い金融商品として位置づけられていました。Strategyはこれを100ドル近辺で安定し、安定的に配当を支払う信用商品として売り込み、数ヶ月前までの動きは確かにその期待に沿ったものでした。しかし、過去30日間、STRCの終値は下落を続け、数ヶ月にわたって100ドル近辺で安定していたこの商品の価格は現在74ドルにすぎません。その30日間のヒストリカル・ボラティリティは1ヶ月で4.3％から34.6％へと急上昇しました。
Strategyは現在までのところ、STRCの配当の支払い遅延は一度も発生していませんが、核心的な変化は次の点にあります。現在、この商品の変動幅は、本来投資家が回避すべきリスク資産であるビットコインを上回っています。当初の潜在的な投資家に約束された安定したリターンは、今や完全に実現不可能となっています。
Strategyへの影響
最も直接的な結果として、同社が成長のために依存してきた資金調達マシンが圧力を受けています。
STRCの価格が100ドルの額面近辺で維持されている間、StrategyはATM（場内増発計画）を通じて新株を発行し、資金を調達してビットコインを購入するというポジティブなサイクルが、同社のすべての拡大行動の基盤でした。しかし、現在市場は額面100ドルの株式に対して74ドルしか支払おうとしないため、同社は額面100ドルに対して11.5％の配当を支払いながら、実際に受け取る現金は74ドルにとどまります。どの企業も自らこのような損失を被ることはないため、ATM業務は全面的に停止され、優先株資金に依存した継続的なビットコイン購入のグロースフライホイールは停止しました。
今年3月18日から5月18日までの間に、発行済みのSTRC優先株の名目価値総額は倍増し、50億ドルから105億ドルに増加しましたが、その後同社は一切の株式を追加発行していません。
私は前回の記事でポジティブなサイクルのロジックを整理しました：STRCの発行→ビットコインの購入→ビットコインの上昇→市場の信頼向上→さらなるSTRCの発行。当時、私はその逆の崩壊を極端なテールリスクシナリオとしか見なしておらず、その判断からまだ6週間も経っていません。
しかし、STRC保有者は優先的に配当を受ける権利を有しており、同社は依然として現金準備を使って配当を支払わなければならず、極端な場合にはビットコインの保有を売却して支払うことになります。
5月、Strategyの現金準備は8億7100万ドルに減少し、私が前回の記事を発表した時の22億5000万ドルから60％減少しました。それ以前に同社は約13億8000万ドルの現金を使って、元本総額15億ドル、2029年満期の転換社債を買い戻しました。その後、現金準備は約14億ドルに回復しました。これにはATM計画の下ですでに販売済みだがまだ資金決済が完了していない見込み回収額も含まれています。
これに対して、全量のSTRC商品の年率優先株配当支出はすでに12億ドルを超えています。他の各種債務商品の支払い義務を加えると、全体的な支出圧力はさらに拡大します。
流動化可能なビットコイン保有に依存しているため、Strategyが債務超過に陥るまでにはまだ遠いですが、真の核心的な危機は帳簿上の数字ではなく、投資家の同社の各種金融商品に対する信頼の継続的な喪失にあります。
投資家の信頼をどう再構築するか
暗号資産コミュニティのフォーラムでは、Strategyは市場の信頼を回復するためにビットコインの保有を大規模に削減すべきだという意見が増えていますが、この措置は実際には両刃の剣です。
STRCの設計上の目標は額面100ドルで取引されることであり、同社が増資による資金調達、配当の支払いに依存する資金サイクル全体は、STRCの市場価格が額面に近いことに完全に依存しています。
StrategyがSTRCに対する投資家の信頼を再構築したいのであれば、その価格を74ドルから100ドルの額面に引き戻すために、配当率を引き上げて商品の魅力を高める必要があります。しかし、配当率の引き上げは配当支出の同時増加を意味します。現在の発行済みSTRC規模で計算すると、配当率が50ベーシスポイント上がるごとに、年間約5000万ドルの支払い圧力が新たに発生します。
配当率の引き上げは、STRCを購入する十分な買い手を惹きつけるかもしれませんが、その場合、同社は6月1日の操作を繰り返さざるを得なくなります：さらに多くのビットコイン保有を売却して配当を支払うことです。
支払い義務は単なる帳簿上の計算問題ですが、ビットコイン保有の一部を売却することは、Strategyに大きな心理的ジレンマをもたらします。
2025年には、数十社がStrategyの暗号資産財庫（DAT）運営モデルを模倣しました：株式を発行し、ビットコインを購入し、株価は長期間にわたって純資産価値を上回り、この評価プレミアムに依存して継続的に資金調達を行いました。そしてビットコイン価格が大幅に下落した後、ほぼすべてのフォロワー企業はビットコイン購入を停止し、評価プレミアムも完全に消失しました。
当時Strategyがあの相場を乗り切ることができた核心的な理由は、ビットコインを一度も売却しなかったことです。 「決して売らない」という約束こそが、投資家が資本構造全体を信じる基盤でした。
しかし、今やこの約束は完全に反転しました。Strategy全体は依然としてビットコインを純増加させていますが、Michael Saylorは第1四半期の決算電話会見で明確に表明しました：企業はビットコイン保有を売却し、配当を支払う可能性があると。
この発言から1ヶ月以上が経過した後も、投資家は大きな懸念を示しませんでした。しかし、6月1日にわずか32BTC（ビットコイン総保有量の0.004％未満）を売却したこの行動が、市場の信頼を大きく損なわせました。
この32BTCの売却以来、STRCの価格は25％下落し、同社の普通株MSTRの株価は45％暴落しました。実際、MSTRの株価は2年半以上ぶりに100ドルを下回りました。
潜在的な投資家の心理的ジレンマはまさにここに起因しています。
Strategyは確かにビットコインを売却することで短期的な配当支払いの難題を解決できます。財務的な観点からは実行可能です。同社は巨額のビットコイン保有を抱えており、そのごく一部を売却して優先株の配当を支払っても、債務超過のリスクは生じません。しかし、上場企業の評価は決して帳簿上のデータだけで測れるものではなく、企業が対外的に築く核心的なナラティブが市場の評価に深く影響します。Strategyがこれまで対外的に発信してきた核心的なナラティブは次の通りです：強気相場と弱気相場を通じてビットコインを買い続け、相場下落時には決して売却せず、資本市場に依存してビットコインを増やし続ける。
一旦企業が「決して売らない」という原則を大規模に破ってしまえば、今後現金準備が減少しSTRCの価格が下落するたびに、市場は同じ疑問を投げかけるでしょう：「彼らは再びビットコインを売却するのではないか？」
これがジレンマの根源です：Strategyがビットコインを売らないと決断すれば、投資家は配当を支払うための資金がどこから来るのか懸念します。しかし、売却を選択すれば、投資家は「ビットコイン保有は永久に動かさない」という核心的なナラティブが無効になったと疑問視します。前者はキャッシュフローのファンダメンタルズを直撃し、後者は投資家が当初同社の資産を購入する際に信頼した長期ストーリーを揺るがします。
これこそが私が前回の記事で言及した自己フィードバックループです。企業のファンダメンタルズが一見堅固に見えても、STRCのような商品の安定運用を支える市場の信頼は、逆にそれを破壊することもできます。たとえ現在、十分な現金準備とビットコイン保有が企業を倒産リスクから遠ざけていても、投資家の信頼が継続的に失われれば、市場でSTRCを買おうとする者が誰もいなくなり、その価格は自由落下するように下落します。
2025年にStrategyを模倣した多くのDATは、まったく同じロジックで失敗しました。一旦これらのビットコイン保有企業が相場下落局面でビットコインを売却すると、評価プレミアムは瞬時に消失し、増資による資金調達のチャネルは完全に閉ざされ、株価評価は直接ディスカウントに転じます。StrategyがSTRCで同じ過ちを繰り返せば、2025年の悲劇を再現することになり、今回は自社の資本構造全体が損なわれることになります。
Strategyの危機を超えて大局を見る
この企業そのものを離れて、今回の波乱は、STRCという商品を超えて、業界全体がどのような連鎖的な影響に直面するかを示しています。
過去1ヶ月間、暗号資産市場全体の時価総額は約2割減少しました。ビットコインETFはさらに7週連続で純資金流出を記録し、商品発足以降最長の流出期間となりました。FRBはタカ派姿勢に転換し、5月のPCEインフレ率は4.1％に達しました。以上の要因はStrategyと直接的な関係はありませんが、STRCの価格崩壊がちょうどこのようなマクロ環境で発生し、両者が相互に悪影響を及ぼし合い、負のサイクルを形成していることは否定できません。
現在、各取引所は一般の個人投資家にビットコインエクスポージャーを提供するための大きな利便性を提供しており、資金のローテーションが発生している可能性があります：投資家はETF、DAT、Strategyのような間接的なビットコイン保有対象など、コストが高く安定性に欠けるビットコイン派生商品から撤退しています。
永久契約（パーペチュアル）が普及した後、個人投資家は少額の証拠金で簡単にレバレッジ取引を行えるようになりました。かつて投資家がビットコインのレバレッジを活用するためにはMSTR株に依存する必要がありましたが、現在は永久契約がこの需要を完全に代替できます。MSTR、STRCとビットコイン価格の連動性は弱まり続けている一方、ビットコインの永久契約と現物価格はほぼ完全に同期しています。両者を比較すると、投資家は当然間接的な保有対象よりも永久契約を優先します。
しかし、STRCが現在苦境に陥っているのは、そのロジック自体が崩壊したことに起因します。この商品の市場需要が低迷し続けているのは、その信用ナラティブが完全に破綻したことが核心です。投資家はStrategyがこのクローズドループを維持できるとは信じなくなりました：同じ債務商品を発行して資金を得て、それで商品自体の配当を支払うというものです。この循環メカニズムが破綻した後、MSTRの株価も同時に引きずられました。現在、MSTRの純資産に対する評価プレミアムはほぼ消失し、パーに近づいており、市場がこの企業に基礎資産以外の付加価値を認めていないことを意味します。
このロジックは、Strategyがこれまで依存してきた運営構造を完全に覆しました。長年にわたり、ビットコイン価格が同社の株価を動かし、株価が企業の資金調達能力を決定し、調達した資金がビットコインの購入に使われるという構造でした。現在、状況は逆転しています：債務商品の信用度が株価を左右し、株価が今度は市場のビットコイン保有価値の評価に影響を与えるという、完全な本末転倒です。
これにより、私が前回の記事で全く予想していなかった問題が浮上します：もしSTRCの動きがビットコイン相場ではなく、Strategy自身の信用にますます依存するようになれば、その後続けて発売された数十のビットコインDAT金融商品は、どうなるのでしょうか？
STRCと最も似た構造を持つ競合品、Strive社が発行するSATA優先株は、同じ週に79ドルの史上最安値を記録しました。SATAの年率配当率は13％で、毎日配当が支払われます。Striveは約19,800BTCを保有し、平均購入単価は96,000ドルで、現在のビットコイン価格を6割上回っています。同社は債務がなく、転換社債の売り圧力も、満期集中リスクもありませんが、それでもその価格は額面を下回りました。
東京に本社を置くMetaplanetは4万BTC以上を保有し、同様に自社の優先株商品MARSを発行しています。
SATAのような負債ゼロで構造がよりクリーンな商品でさえ額面を維持できないということは、問題がStrategyに固有のものではないことを示しています。市場はおそらくカテゴリー全体の価格を再設定しているのでしょう：これらの商品は本質的にビットコインの代替物や暗号投機対象ではなく、信用性の高い債務商品であり、信用資産に内在する各種の脆弱なリスクを自然に備えています。
もしすべてがファンダメンタルズだけを見れば、Strategyには逆転のチャンスがあります。もしビットコインが再び80,000ドルに戻れば、担保価値のナラティブは理論的に再び成立し、ATMの資金調達チャネルも再開されるでしょう。しかし、現実はそれほど単純ではありません。
たとえ同社が今後売却を計画しているビットコインの総量が市場の1日の取引吸収能力をはるかに下回っていたとしても、投資家の信頼崩壊という一点だけで、パニックを引き起こし、カテゴリー全体の関連資産の一斉売却を引き起こすには十分です。
翻訳者注：最新情報によると、Strategyは新たな資本フレームワークを発表しており、これには資本構造を最適化するための規模10億ドルのデジタル信用証券買戻し計画が含まれています。同時に、同社の取締役会はビットコイン貨幣化計画を承認し、関連する操作を通じて最大12億5000万ドルの資金を調達し、ドル準備金を充実させる予定です。Michael Saylorは、この計画において取締役会がStrategyに対し、以下の3つの主要な目的のために随時ビットコインを売却することを認可したと述べました：
また、Strategyが米SECに提出した8-K様式によると、Strategyは変動金利型Aシリーズ永久延長優先株（「STRC」）の年率通常配当率を引き上げ、2026年7月1日以降の権利確定日から、半月ごとの配当支払いサイクルを12.00％に引き上げます。今回の調整は、以前に発表されたがまだ支払われていないSTRC配当には影響しません。