出所：Farside Investor；翻訳：金色財経 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう。STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当支払い商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻そうとする安定メカニズムを備えています。その論理は、STRCの取引価格が100ドルを下回ると配当支払いが増加し、理論的には価格を押し上げる。逆に、STRCの取引価格が100ドルを上回ると配当額が減少し、理論的には価格を押し下げるというものです。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解する必要があることです。投資家が同社の信用リスクが上昇していると判断すれば、STRCの価格は下落するはずであり、すると会社は配当率を引き上げる必要が生じ、それがさらに会社の信用状況を悪化させ、最終的には下方への「死の螺旋」を引き起こす可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは会社の裁量で決まるものであり、自動的な安定システムではないことです。Strategyが有するこのオプションは通常ではなく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。このオプションはジレンマと法的な曖昧さを生み出すため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的には解決策を必要とします。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが極めて重要です。それらの問題には以下が含まれます：
MSTRは配当を負担できるか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面に戻るか？
Strategyは今何をすべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務論理でこの取引を見る価値があります。MSTRはこの表面利率11.5%の永久債務手段を発行し、100ドルを得て、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久であり、返済する必要は決してないものの、私たちの見解では、表面的にはこれは悪い取引です。もし誰かが年利11.5%の永久ローンをビットコイン購入のために提供してきたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5%はあまりにも高いのです。
例えば、ビットコインは平均年率10%で価値が上昇するかもしれません。長期インフレは5%かもしれません。それでもビットコインは大きな成功を収めたと言え、「ビットコイン化」に向かっているかもしれませんが、それでも年率11.5%の成長には届きません。したがって、この永久手段を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は直線的に上昇するわけではありません。長期的にはビットコインの価格は平均で11.5%以上上昇するかもしれませんが、期間中に下落する時期もあるでしょう。利息を支払うために、ビットコイン価格が低いときに売却する必要が生じるかもしれません。これも発行体に純損失をもたらす可能性があり、たとえこの債務が決して返済される必要がなくてもです。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらで見つけることができます：https://farside.co.uk/strc/
割引率8%を仮定し、配当支払いが11.5%で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと計算し、発行価格100ドルを大きく上回ります。
したがって、私たちの見解では、クーポンが11.5%で安定していると仮定するか、あるいはこの11.5%が発行体の義務であると仮定するならば（実際はそうではない）、STRCを発行することは非常に悪い取引です。対照的に、STRCに投資することは良い投資かもしれません。要するに、私たちは誰も11.5%の金利で借入をしてビットコインを購入すべきではないと考えます。これは非常に悪い取引です。
では、11.5%の金利で借入をするが、金利を段階的にSOFR（担保付翌日物調達金利）まで引き下げる権利を持ち、ビットコインを購入すべきか？
STRCは固定金利11.5%の永久債よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRは裁量でクーポン率を調整できます。会社は100ドルを目標としてこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行書類からは、会社にその義務があるわけではないようです。会社は毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利（現在約3.6%）までクーポンを引き下げる権利を有します。会社はこれを実行しても罰則はありません。
再びFarside計算機を使用し、この要素を考慮して将来キャッシュフローの正味現在価値を計算すると、この手段の評価額は55ドルとなります。
55ドルは100ドルを大きく下回ります。したがって、これらの条件で借入をしてビットコインを購入することは、借り手にとっては極めて有利な取引であり、貸し手（投資家）にとっては不利な取引です。
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格には価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する多くの不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。新奇で奇抜な商品であり、複数の角度から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルを25%下回っています。会社はクーポンを引き上げることで応じていません。おそらく下方への死の螺旋を懸念しているか、あるいはすでに11.5%で十分高いと考えているからでしょう。実際、妥当な割引率と会社の支払い能力を仮定すれば、固定11.5%のクーポンのもとでは、この手段の取引価格は100ドルではなく、はるか高い水準にあるべきです。
しかし、これは確かに価格安定メカニズムが基本的に機能していないことを意味します。100%機能していないわけではないかもしれません。会社はこのメカニズムに上限が存在すると主張できるからです。つまり、会社はクーポンを引き上げて100ドルに戻そうとするかもしれませんが、それは利回りが11.5%を下回る場合に限られます。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もしそうであれば、つまり11.5%が金利の上限であるならば、当初この金利で商品を発行したことは高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限があるならば、会社は上限と現在の金利の間に十分な余裕（少なくとも2%など）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきです。
いずれにせよ、現在では価格安定メカニズムは基本的に機能していないように見えます。私たちの見解では、これはこの商品が100ドルに戻る特別な理由はないことを意味します。価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもない中で、100ドルという価格は将来特に特別なものではなくなります。この商品がこの価格に戻ると主張する人々は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムの機能不全のもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策に関する不確実性が増大することです。すでに機能していない以上、これは毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となり得ます。もし市場がMSTRがそうすると予想すれば、前述のように、STRCは約55ドルで取引されるべきです。そうすることでさらに二つの問題も解決できます。まず、私たちの見解では、会社のクーポン支払いはかなり負担可能になり、キャッシュフロー問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたがらないかもしれない価格安定メカニズム固有の不安定性も、この不安定なメカニズムが完全に放棄されるため、消滅することです。
**短期的には、最も簡単で最も可能性の高い選択肢は何もしないことです。**会社はクーポンを11.5%に維持し、この手段の取引価格が100ドルを大きく下回っている事実を気にしないことができます。会社は、ビットコインの価格が平均取得価格を大幅に下回っていたり、株式がmNAV（一株当たり純資産価値）を大きく下回るディスカウントで取引されていたりしても、新株発行やビットコインの売却によって、できるだけ長くクーポン支払いの資金調達を試みることができます。この方法の問題は、本質的に時間稼ぎであることです。会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張していますが、この資金が尽きれば、バッファーがない状態に戻ります。問題は、105億ドル規模の発行済み商品に対して、11.5%の金利は現在のバランスシート規模からすると巨額の現金流出であることです。STRC商品は、本質的に不安定な価格安定メカニズムと、クーポン政策の方向性に大きな不確実性を抱えています。今この不確実性を解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善かもしれません。しかし、抵抗が最も少ない道を選び、自分たちが間違っていたことを認めず、当面逃げ切れる限りこの計画を長引かせることは魅力的です。
問題を解決する方法を議論する前に、会社が試せることがもう一つあるかもしれません。会社は直接クーポンを引き下げると宣言することができますが、明確な政策やガイダンスは提供しません。MSTRは、11.5%の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協的な金利、例えば約8%を目標とすると表明できます。このような金利は会社にとってより負担可能であり、投資家にとってもより公平で、投資家は投資が約55ドルまで下落するのを避けることができます。この取り決めは、あるいは会社とSTRC保有者との間の話し合いによって合意されるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、長期のクーポンに潜在的な不確実性を残すことになります。
もし会社が本当に問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では、実際には二つの現実的な選択肢があります。
STRCの買い戻しを開始する
価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRまで引き下げる
長期的には、会社は最終的にこれらのいずれかの道を進むか、あるいは一部を買い戻した後、全額の買い戻しができない場合には最終的にクーポンをSOFR金利（担保付翌日物調達金利）まで引き下げるだろうと考えています。
今、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。発行したばかりであり、この時点での買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な異議を招く可能性もあります。債券価格はクーポン政策に関する市場の見方や会社が発するシグナルに大きく影響されるため（会社は何もしなくてもシグナルだけでコントロールできる）、会社が割引価格で買い戻すことはやや不公平と見なされる可能性があります。しかし、会社がどの道を選んでも、例えば上部に添付されたAIビキニ女性広告のような法的課題に直面する可能性があります。このような場合、買い戻しはおそらく最善の道であり、買い戻し価格はビットコインの売却や新株発行で動員できる資金能力に基づくだけでなく、法的リスクを軽減しつつ株主価値を向上させる妥協点に設定されるべきです。
現在、市場では買い戻しの可能性に関する憶測が価格を支え、この手段を55ドルを大きく上回る水準で取引させている可能性があります。私たちは買い戻しが最も可能性の高い結果だと考えます。ただ、会社が最終的に圧力に屈して現実を受け入れるまで、しばらく時間がかかるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本記事の内容は投資判断の根拠として使用されるべきではなく、いかなる投資取引の推奨として解釈されるべきでもありません。
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11.5%の誘惑と罠：STRCは100ドルまで回復できるか？Strategyはどうすべきか
出所：Farside Investor；翻訳：金色財経 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう。STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当支払い商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻そうとする安定メカニズムを備えています。その論理は、STRCの取引価格が100ドルを下回ると配当支払いが増加し、理論的には価格を押し上げる。逆に、STRCの取引価格が100ドルを上回ると配当額が減少し、理論的には価格を押し下げるというものです。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解する必要があることです。投資家が同社の信用リスクが上昇していると判断すれば、STRCの価格は下落するはずであり、すると会社は配当率を引き上げる必要が生じ、それがさらに会社の信用状況を悪化させ、最終的には下方への「死の螺旋」を引き起こす可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは会社の裁量で決まるものであり、自動的な安定システムではないことです。Strategyが有するこのオプションは通常ではなく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。このオプションはジレンマと法的な曖昧さを生み出すため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的には解決策を必要とします。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが極めて重要です。それらの問題には以下が含まれます：
MSTRは配当を負担できるか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面に戻るか？
Strategyは今何をすべきか？
11.5%の金利で借入をしてビットコインを購入すべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務論理でこの取引を見る価値があります。MSTRはこの表面利率11.5%の永久債務手段を発行し、100ドルを得て、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久であり、返済する必要は決してないものの、私たちの見解では、表面的にはこれは悪い取引です。もし誰かが年利11.5%の永久ローンをビットコイン購入のために提供してきたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5%はあまりにも高いのです。
例えば、ビットコインは平均年率10%で価値が上昇するかもしれません。長期インフレは5%かもしれません。それでもビットコインは大きな成功を収めたと言え、「ビットコイン化」に向かっているかもしれませんが、それでも年率11.5%の成長には届きません。したがって、この永久手段を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は直線的に上昇するわけではありません。長期的にはビットコインの価格は平均で11.5%以上上昇するかもしれませんが、期間中に下落する時期もあるでしょう。利息を支払うために、ビットコイン価格が低いときに売却する必要が生じるかもしれません。これも発行体に純損失をもたらす可能性があり、たとえこの債務が決して返済される必要がなくてもです。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらで見つけることができます：https://farside.co.uk/strc/
割引率8%を仮定し、配当支払いが11.5%で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと計算し、発行価格100ドルを大きく上回ります。
したがって、私たちの見解では、クーポンが11.5%で安定していると仮定するか、あるいはこの11.5%が発行体の義務であると仮定するならば（実際はそうではない）、STRCを発行することは非常に悪い取引です。対照的に、STRCに投資することは良い投資かもしれません。要するに、私たちは誰も11.5%の金利で借入をしてビットコインを購入すべきではないと考えます。これは非常に悪い取引です。
では、11.5%の金利で借入をするが、金利を段階的にSOFR（担保付翌日物調達金利）まで引き下げる権利を持ち、ビットコインを購入すべきか？
STRCは固定金利11.5%の永久債よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRは裁量でクーポン率を調整できます。会社は100ドルを目標としてこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行書類からは、会社にその義務があるわけではないようです。会社は毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利（現在約3.6%）までクーポンを引き下げる権利を有します。会社はこれを実行しても罰則はありません。
再びFarside計算機を使用し、この要素を考慮して将来キャッシュフローの正味現在価値を計算すると、この手段の評価額は55ドルとなります。
55ドルは100ドルを大きく下回ります。したがって、これらの条件で借入をしてビットコインを購入することは、借り手にとっては極めて有利な取引であり、貸し手（投資家）にとっては不利な取引です。
内在的矛盾
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格には価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する多くの不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。新奇で奇抜な商品であり、複数の角度から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルを25%下回っています。会社はクーポンを引き上げることで応じていません。おそらく下方への死の螺旋を懸念しているか、あるいはすでに11.5%で十分高いと考えているからでしょう。実際、妥当な割引率と会社の支払い能力を仮定すれば、固定11.5%のクーポンのもとでは、この手段の取引価格は100ドルではなく、はるか高い水準にあるべきです。
しかし、これは確かに価格安定メカニズムが基本的に機能していないことを意味します。100%機能していないわけではないかもしれません。会社はこのメカニズムに上限が存在すると主張できるからです。つまり、会社はクーポンを引き上げて100ドルに戻そうとするかもしれませんが、それは利回りが11.5%を下回る場合に限られます。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もしそうであれば、つまり11.5%が金利の上限であるならば、当初この金利で商品を発行したことは高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限があるならば、会社は上限と現在の金利の間に十分な余裕（少なくとも2%など）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきです。
いずれにせよ、現在では価格安定メカニズムは基本的に機能していないように見えます。私たちの見解では、これはこの商品が100ドルに戻る特別な理由はないことを意味します。価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもない中で、100ドルという価格は将来特に特別なものではなくなります。この商品がこの価格に戻ると主張する人々は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムの機能不全のもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策に関する不確実性が増大することです。すでに機能していない以上、これは毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となり得ます。もし市場がMSTRがそうすると予想すれば、前述のように、STRCは約55ドルで取引されるべきです。そうすることでさらに二つの問題も解決できます。まず、私たちの見解では、会社のクーポン支払いはかなり負担可能になり、キャッシュフロー問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたがらないかもしれない価格安定メカニズム固有の不安定性も、この不安定なメカニズムが完全に放棄されるため、消滅することです。
MSTRは今何をすべきか？
**短期的には、最も簡単で最も可能性の高い選択肢は何もしないことです。**会社はクーポンを11.5%に維持し、この手段の取引価格が100ドルを大きく下回っている事実を気にしないことができます。会社は、ビットコインの価格が平均取得価格を大幅に下回っていたり、株式がmNAV（一株当たり純資産価値）を大きく下回るディスカウントで取引されていたりしても、新株発行やビットコインの売却によって、できるだけ長くクーポン支払いの資金調達を試みることができます。この方法の問題は、本質的に時間稼ぎであることです。会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張していますが、この資金が尽きれば、バッファーがない状態に戻ります。問題は、105億ドル規模の発行済み商品に対して、11.5%の金利は現在のバランスシート規模からすると巨額の現金流出であることです。STRC商品は、本質的に不安定な価格安定メカニズムと、クーポン政策の方向性に大きな不確実性を抱えています。今この不確実性を解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善かもしれません。しかし、抵抗が最も少ない道を選び、自分たちが間違っていたことを認めず、当面逃げ切れる限りこの計画を長引かせることは魅力的です。
問題を解決する方法を議論する前に、会社が試せることがもう一つあるかもしれません。会社は直接クーポンを引き下げると宣言することができますが、明確な政策やガイダンスは提供しません。MSTRは、11.5%の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協的な金利、例えば約8%を目標とすると表明できます。このような金利は会社にとってより負担可能であり、投資家にとってもより公平で、投資家は投資が約55ドルまで下落するのを避けることができます。この取り決めは、あるいは会社とSTRC保有者との間の話し合いによって合意されるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、長期のクーポンに潜在的な不確実性を残すことになります。
もし会社が本当に問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では、実際には二つの現実的な選択肢があります。
STRCの買い戻しを開始する
価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRまで引き下げる
長期的には、会社は最終的にこれらのいずれかの道を進むか、あるいは一部を買い戻した後、全額の買い戻しができない場合には最終的にクーポンをSOFR金利（担保付翌日物調達金利）まで引き下げるだろうと考えています。
今、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。発行したばかりであり、この時点での買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な異議を招く可能性もあります。債券価格はクーポン政策に関する市場の見方や会社が発するシグナルに大きく影響されるため（会社は何もしなくてもシグナルだけでコントロールできる）、会社が割引価格で買い戻すことはやや不公平と見なされる可能性があります。しかし、会社がどの道を選んでも、例えば上部に添付されたAIビキニ女性広告のような法的課題に直面する可能性があります。このような場合、買い戻しはおそらく最善の道であり、買い戻し価格はビットコインの売却や新株発行で動員できる資金能力に基づくだけでなく、法的リスクを軽減しつつ株主価値を向上させる妥協点に設定されるべきです。
現在、市場では買い戻しの可能性に関する憶測が価格を支え、この手段を55ドルを大きく上回る水準で取引させている可能性があります。私たちは買い戻しが最も可能性の高い結果だと考えます。ただ、会社が最終的に圧力に屈して現実を受け入れるまで、しばらく時間がかかるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本記事の内容は投資判断の根拠として使用されるべきではなく、いかなる投資取引の推奨として解釈されるべきでもありません。