Galaxy：Strategyは時間を使って空間を交換し、市場の回復を静かに待つ

注：Strategyが先週月曜日に発表した公告は、世界最大の企業ビットコイン保有者にとって重要な転機となる。市場は受け入れたが、この措置で批判者は黙るのか？本稿は__Galaxy Research 7月3日付週次調査速報__に掲載されたもので、金色財経xiaozouが翻訳・編集した。

Michael Saylor率いるStrategy（MSTR）は先週月曜日、資本管理フレームワークの大幅な見直しを発表した。これに先立ち、同社の優先株「デジタルクレジット」商品群はここ数週間で顕著な圧力を受けていた。

STRCは同社の旗艦「Stretch」シリーズ優先株であり、額面100ドル付近での取引が期待されていたが、ビットコインが過去2ヶ月下落するにつれ、価格は大きく額面を下回った。Strategyのドル準備金は減少し、投資家は同社が膨れ上がる優先株配当金の支払いをどう行うのか疑問視し始めた。STRCは6月18日に83ドルを割り込み、その後6月26日には記録的な安値71.25ドルに達した。同期間にStrategy普通株とBTCはともに圧力を受けた。

議論はすぐに3つの厄介な選択肢に集中した：ビットコイン売却、普通株増発によるMSTR株主の希薄化、または優先株配当の停止・削減。Arcaの最高投資責任者Jeff Dormanは最も率直な批判者の一人であり、Strategyの資本構造はMSTR株主、BTC保有者、優先株主が同一のバランスシート上で価値を競合させていると指摘。Cointelegraphは彼の見解を「Strategyは厳しい結末に直面：『BTCを売って優先配当を支払う』か『配当停止』」と要約した。BenzingaもDormanが挙げた悪い選択肢をまとめた：BTC売却でビットコイン市場心理を悪化させる、株式売却でMSTRを希薄化、債券発行で信用を悪化、優先株配当削減で優先株価格を暴落させ法的リスクを招く。CryptoQuantもStrategyの配当カバレッジ比率が急落したと警告し、BTC購入を停止し現金準備を再構築するよう促した。

先週月曜日、Strategyは大規模な資本管理の見直しをもって応じた。同社は新たな「デジタルクレジット資本フレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」を採用し、5つの手段に基づく：取締役会承認済みのドル準備金ポリシー、改訂されたSTRC配当ポリシー、10億ドルの優先株買い戻し枠、10億ドルのMSTR普通株買い戻し枠、そしてBTC現金化（換金）計画。取締役会はまたSTRCの年次配当率を11.5%から12%に引き上げ、7月1日以降の利払い期間（半月ごと）から適用。

市場はこの応答を認めた。月曜日、MSTRは12.6%上昇し約92.70ドル、STRCは12.2%上昇し約83.70ドルとなった。木曜日午後の執筆時点で、STRCは87ドル近辺で取引され、依然として額面を明確に下回っているものの、安値から大きく反発。MSTRは100ドル前後、BTCは緩やかに回復し約61,763ドル。

この動きはStrategyにとって賢明だが、構造的問題を恒久的に解決するとは限らない。Strategyは依然として巨額の優先株の山を抱え、多額の経常的支払い義務も負っている。そして、同社の67億ドルの転換社債が2027年および2028年に満期を迎えるにつれ、これらの義務はさらに重くなる。Strategyの「エンジン」は依然としてBTC、MSTR、およびその優先株が継続的に資金調達能力を持つことに依存している。確かに、ある意味では、Strategyの月曜日の措置は問題をさらに先延ばしにしたに過ぎない。しかし、その蹴りはかなり遠くまで飛んだ。

Galaxyの結論は以下の通り：

**市場の核心的な懸念は、決してStrategyの資産不足ではない。**同社は約84.7万BTCを保有し、世界でサトシ・ナカモト（推定約110万BTC保有）に次ぐ第2位の保有主体である。市場の懸念は、Strategyが十分なドル流動性を欠いており、いずれかの利害関係者グループを害することなく優先株配当を余裕をもって支払うことができない点にある。BTCを売却すれば、ビットコイン保有者はそれをSaylorの「決してビットコインを売らない」という信条への裏切りと見なすだろう。MSTRを増発すれば、普通株主は希薄化され、しかもBTC買い増しのためではない。STRCの配当率を繰り返し引き上げて価格を100ドル額面に戻そうとすれば、優先株の調達コストが上昇する。優先株配当を停止（会社の裁量で可能）すれば、デジタルクレジット構造全体への信頼は完全に崩壊する。

普通株の募集により10億ドル超の現金を調達し、最低12ヶ月間の現金準備政策を確立し、現在の現金カバレッジ期間を約17ヶ月に延長したことで、Strategyは世論の風向きを変えることに成功した。市場はこれまで短期的な資金繰りの逼迫を懸念していたが、Strategyは十分な息継ぎの時間を確保した。ただし、今回の発表で最も重要なのは特定の行動ではなく、取締役会が承認した一連の手段であり、それによってStrategyは真の運用オプションを獲得した。これこそがStrategyのCEOであるPhong Leが「Strategyは一方通行の資本発行から能動的な資本管理へと進化している」と述べた真意である。Strategyは市場に対し、市況を無視して一方的にBTCを積み上げるのではなく、バランスシートの両側を管理できる能力があることを示した。

発表の中で最も物議を醸したのは「BTC現金化」計画である。文言はStrategyが時折BTCを売却する可能性があることを明確に示唆しているようであり、同社がこれまで発表後すぐに行動する傾向があることを踏まえると、今週すでに市場でBTCを売却している可能性は十分にある。われわれはStrategyがビットコインを売却するのを見たくない。同社のアイデンティティ、そして長年にわたるMSTRプレミアムの重要な基盤は、「レバレッジをかけた、永続的で、機関投資家向けの長期BTCエクスポージャー手段を提供する」という前提に築かれており、売却はこの物語を侵食する。さらにBTC売却は再帰的な負の循環を引き起こす可能性がある：投資家がStrategyが売却する可能性が高いと信じるほど、BTCの弱さがMSTRとSTRCの弱さに波及し、さらなる売却の期待が高まる。しかし、取締役会がなぜこの「逃し弁」を必要としたのか理解できる。847,363BTCを保有する企業が、一時的なキャッシュフローの不安によって存続レベルの物語危機に陥るべきではない――最近の一部の市場参加者の批判とパニックはヒステリックになりつつある。少量の保有株を売却することで、資本構造の混乱のスパイラルを回避し、優先株を保護し、Strategyがより良い市場環境を待つことができるのであれば、それは合理的な道筋である。

**それでもなお、十分に注目されていない第4の選択肢がある：Strategyは必ずしも現物売却を伴わずに、そのBTC保有から収益を生み出す方法を模索すべきである。**これは、分別管理されたBTCの一部を保守的な条件で貸し出すことを意味するかもしれないし、オプション戦略により大部分の上昇余地を維持しながらボラティリティ収益を刈り取ることを指すかもしれない。このようなストラクチャード取引は、カウンターパーティ、カストディ、期間リスクを管理しながら、保有の一部を現金化できる。これらのアイデアにはリスクがないわけではない（貸付はカウンターパーティリスクを導入し、オプションは上昇余地を制限する可能性がある）。過度な運用は、MSTR保有者が最も大切にするもの、すなわちビットコインの非対称的な上昇エクスポージャーを損なうだろう。しかしStrategyは保有全体を現金化する必要はなく、規模が限られリスク管理が厳格な計画でも、経常的なドル収入を生み出し、現物売却と株式希薄化の二者択一の必要性を低減できる。この魅力的な中間路線は、議論の一部となるべきである。

以上を総合すると、われわれはStrategyが運用オプションを強化した決定は賢明であると確信している。現在のビットコイン市場環境はかなり低迷しており、底はまだ確認されていないかもしれない。時に最良の取引は動かないことであり、Strategyの今回の措置は、時間を買い、市場の好転を静かに待つ余裕を同社にもたらすはずである。