Bitwise：STRCやMSTRの大幅下落は典型的なサイクル終盤の特徴か？

著者：Matt Hougan、Bitwise最高投資責任者；編集：Shaw、金色財経

STRCの価格の激しい変動は、暗号通貨のサイクルにおいて自然で重要な要素です。私は市場が底値に非常に近いと考えています。

先週、ビットコインは一時6万ドルを下回り、2024年以来の最低価格を記録しました。今回の調整の誘因は多数ありますが、最も核心的な引き金はStrategy（株式コードMSTR）が発行した永久優先株商品STRCです。

最近、多くのお客様からSTRCとMSTRに関する質問をいただいています。両者は現在の市場サイクル段階を明確に反映しているため、ここで一括して回答します。

STRCとは何か？

STRCはStrategyが昨年発売した優先株商品で、投資家に高収益を提供すると同時に、株価を100ドルの額面価格に維持または近づけるよう設計されています。

商品発行当初、STRCの年換算配当利回りは9%でした。同社は、株価が100ドルを下回った場合、配当利回りを0.25%から0.50%引き上げることを約束し、買いを呼び込んで価格を100ドルの額面に戻すとしていました。

この仕組みは短期的には確かに効果を発揮しました。Strategyは段階的に配当利回りを11.5%に引き上げ、STRCの株価は長期間100ドル近辺で安定しました。高利回り・低変動の特性が投資家を惹きつけ、累計105億ドルの資金がSTRCに流入しました。同社は調達した資金をビットコインの追加購入に充てました。

変動が起きた理由は？

過去数週間、ビットコインとMSTR株価が同時に下落し、投資家はStrategyがSTRC配当を継続的に支払う能力と意思があるのか懸念し始めました。STRC株価は急落し、額面100ドルから最低75ドルまで下落しました。

投資家の懸念は合理的か？

利点も欠点もあり、一概には言えません。

全体的な貸借対照表を見ると、同社のファンダメンタルズは十分な強靭性を持っています：496億ドル相当のビットコイン、26億ドルの現金を保有し、総負債は68億ドル、優先株総額は155億ドルです。もし今すべてのビットコインを売却すれば、得られる資金で今後28年間の配当支払いをカバーできます。

核心的なリスクポイントは選択権にあります：**Strategyは自主的にSTRC配当の支払いを停止できます。未払い配当は利息が累積されますが、現時点では強制的な支払いを義務付ける条項はありません。**ビットコイン価格が下落を続け、市場は同社に配当支払いのためのキャッシュフローが不足していると懸念し、投資家はパニック売りでSTRCを投げ売りました。

同社は最終的に配当を停止したのか？

いいえ。

今週月曜日、Strategyは新たな資本枠組みを発表しました：同社は定期的にビットコインを売却し、配当義務を果たすことができます。同時に、配当利回りの引き上げによって100ドルの額面を支えることはせず、STRC価格は自由に変動することを宣言しました。さらに同社はSEC市場でSTRC株式を買い戻す可能性もあります。

この発表は明らかな押し上げ効果をもたらし、月曜日にはMSTRとSTRCの株価がともに大幅に反発しました。

StrategyはなぜSTRC配当利回りの引き上げを続けなかったのか？

旧来の仕組みを続ければ、極めてリスクの高い超高い利回りに引き上げる必要がありました。

従来の計画は小幅な利上げで100ドルの株価を維持するだけでしたが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに15.4%に達していました。額面価格に戻すためには、名目配当利回りを11.5%から約4ポイント引き上げて15.4%にする必要がありました。

それでも効果は必ずしも理想的ではありませんでした。大幅な利上げはむしろ市場のパニックを加速させ、投資家は同社の配当支払い原資を疑問視し、さらに株価を押し下げることになります。

価格が75ドルまで下落した時点で、短期的には100ドルの額面価格を回復する力はありませんでした。

新たな枠組みの下で、STRC株価は100ドルに戻る可能性はあるか？

確実ではありません。Strategyはもはや仕組み化された手段で100ドルの株価を固定することはありません。公式配当利回りは12%に引き上げられましたが、ビットコイン価格が大幅に上昇して初めて、STRCは100ドル台に戻る可能性があります。

これはどのようなシグナルを発しているのか？

市場の見解は大きく分かれていますが、私はStrategyのビットコイン市場における役割は質的に変化したと考えています。

長年にわたり、同社は世界で最も中心的なビットコイン買い手であり、市場に継続的にロング需要を提供してきました。しかし、この一方向的な買い増しの時代はおそらく終わりを迎えました。今後、同社は相場に応じてビットコインを柔軟に売買することになります。

重要なのは、大規模な売却はしないということです。現在の仕組みは同社に毎年数十億ドル相当のビットコインを売却させるものではありません。ビットコインが強気相場を迎えれば、同社は再び純買いの状態に戻る可能性が高いです。

ただし、次のサイクルでは、ビットコイン市場への影響力は前回のサイクルには遠く及ばないでしょう。

誰がStrategyに代わってビットコイン最大の買い手となるのか？

私の答えはさまざまな機関資金です。

ビットコインの発展の歴史を振り返ると、市場の主要買い手は絶えず交代してきました：サイファーパンク集団、アジアの個人投資家、米国の個人投資家、グレイスケールGBTC、MSTRが順に相場を主導してきました。次の相場の核心的な推進力は、機関投資家、つまり世界中の銀行、資産運用会社、年金基金、大学基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、ファイナンシャルアドバイザーであり、彼らは世界最大の資金プールを握っています。

さまざまな兆候がこの傾向を裏付けています。モルガン・スタンレーは最近自社のビットコインETFを立ち上げ、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分ポートフォリオに組み込みました。昨年、テキサス州は米国で初めてビットコイン戦略的準備金を設けた州となりました。複数のソブリン・ファンドや国家銀行がビットコインを保有するか、関連調査プロジェクトを開始しています。2026年にビットコイン現物ETFからの資金流出が続いていますが、2024年の上場以来累計で500億ドル以上の資金を集め、現在ほとんどの主要な投資プラットフォームでこの商品が提供されています。

Strategyに清算やロスカットのリスクはあるか？

現在のデータから判断すると、そのような懸念はありません。市場で流布している清算陰謀論は財務計算と全く合致しません。前述の通り、同社の流動資産合計は520億ドル、総負債はわずか70億ドルです。ビットコイン価格が70%以上急落し、長期間低水準を維持しなければ、企業の存続を脅かすことはありません。

弱気派は150億ドルの優先株の償還圧力が長期的な重荷になると見ていますが、先に述べたように、極端な状況では同社は優先株の配当支払いを停止する権利があります。

これは現在の市場がどの段階にあるかを反映しているか？

STRCの激しい変動とMSTR株価の調整は、典型的なサイクル末期の特徴です。暗号市場であれ伝統的な金融であれ、すべての相場サイクルは同じ経路をたどります：強気相場上昇→投資家の強欲、レバレッジ拡大、各種金融商品による裁定取引→リスク噴出、相場反転；市場がすべての過剰レバレッジを整理して初めて、底値が現れます。

STRCはその典型例です：高利回り・低変動を追求する資金がStrategyに流入し、同社はその資金でビットコインを購入しました。簡単に言えば、安定した高利回りを好む資金が、変動が極めて大きく安定した収益のないビットコイン資産に流れ込んだのです。

このような資金はそもそもビットコインのリスク特性と一致しておらず、完全に整理されなければ市場は底を探れません。そして現在まさにこの整理過程の最中です。

暗号市場の歴史でも同様の事例がありました。2019-2021年の強気相場期間中、グレイスケールGBTCは長期にわたって保有ビットコインに対して大幅なプレミアムで取引されていました。機関投資家は純資産価値でGBTCを購入し、6ヶ月間ロックした後、20%～50%のプレミアムで流通市場で売却し、大量の資金がこれによりビットコインに流入し、複雑な金融裁定取引モデルが派生しました。2021年以降、GBTCのプレミアムは急速にゼロになり、各種金融裁定取引ツールは次々にレバレッジを解消し、市場はそれに伴い弱気相場の底値を確認しました。

私は今回も歴史が再現されると判断しています。

市場の底値はいつ到来するのか？

正確な時期を言うことはできません。誰も正確に予測できません。相場の底値は常に事後にしか確認できません。

しかし、最近はいくつかの底値シグナルに注目できます。第一に、MSTRの取引価格が1株当たり純資産を下回ること、これは市場の強欲感情が完全に恐怖に変わったことを示し、底固めの重要なシグナルです。第二に、暗号恐怖・強欲指数が歴史的な極値に達し、極度の恐怖ゾーンに入り、その時点でロングを仕掛けるのに適しています。第三に、デリバティブの資金調達レートが継続的にマイナスであること、これは個人投資家がビットコインをロングするよりもショートする意欲がはるかに強いことを意味します。要するに、市場の悲観感情が極限に達した時こそ、反転の契機です。

現在の市場はまさに整理段階にあり、STRCが露呈した問題はサイクル調整の必然的なプロセスです。すべての市場サイクルはこの痛みを経験し、避けられません。

市場はまだ様々なリスクを消化中ですが、私は底値が目前に迫っていると確信しており、今年の秋には新たな強気相場が始まるでしょう。