Galaxy：Strategyは時間を空間に換え、市場の好転を静かに待つ

注：Strategyが先週月曜日に発表した公告は、世界最大の企業ビットコイン保有者にとって重要な転換点である。市場は受け入れたが、この措置は批判者を黙らせることができるか？本稿は__Galaxy Research 7月3日付週次研究ブリーフ__に掲載され、金色财经xiaozouが翻訳した。

Michael Saylor率いるStrategy（MSTR）は先週月曜日、資本管理フレームワークの大幅な見直しを発表した。それ以前、優先株「デジタルクレジット」商品体系はここ数週間で顕著な圧力にさらされていた。

STRCは同社の旗艦「Stretch」シリーズ優先株であり、額面100ドル近辺での取引が期待されていたが、ビットコインが過去2か月で下落するにつれて、その価格は大幅に額面を下回った。Strategyのドル準備金は減少し、投資家は同社が膨れ上がる優先株配当請求をどのように支払うのか疑問視し始めた。STRCは6月18日に83ドルを割り込み、その後6月26日には71.25ドルの記録的低値を記録した。同期間にStrategyの普通株とBTCはともに圧力を受けた。

議論はすぐに3つの厄介な選択肢に絞られた。すなわち、ビットコインの売却、普通株増発によるMSTR株主の希薄化、または優先株配当の停止・削減である。Arcaの最高投資責任者Jeff Dormanは最も率直な批判者の一人であり、Strategyの資本構造はMSTR株主、BTC保有者、優先株主が同一のバランスシート上の価値をめぐって競合するものだと主張した。Cointelegraphは彼の見解を、Strategyが厳しい結末に直面していると要約した：「BTCを売って優先配当を支払う」または「配当を停止する」。BenzingaもDormanが挙げた悪い選択肢をまとめた。すなわち、BTC売却はビットコイン市場の心理を悪化させ、株式売却はMSTRを希薄化し、債券発行は信用を悪化させ、優先株配当の削減は優先株価格を暴落させ法的リスクを招く可能性がある。CryptoQuantもStrategyの配当カバレッジ比率が急激に低下したと警告し、同社にBTC購入の停止とキャッシュ準備の再構築を促した。

先週月曜日、Strategyは資本管理の大規模な見直しで応じた。同社は新たな「デジタルクレジット資本フレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」を採用し、5つの手段を中心に展開した。すなわち、取締役会承認のドル準備金ポリシー、改訂されたSTRC配当ポリシー、10億ドルの優先株買い戻し承認、10億ドルのMSTR普通株買い戻し承認、およびBTCマネタイゼーション（現金化）計画である。取締役会はまた、STRCの年間配当率を11.5%から12%に引き上げ、7月1日以降の利息計算期間（半月ごと）から適用とした。

市場はこの対応を評価した。月曜日、MSTRは12.6%上昇し約92.70ドル、STRCは12.2%上昇し約83.70ドルとなった。木曜日午後の執筆時点で、STRCは87ドル近辺で取引されており、依然として額面を大きく下回っているものの、安値から大幅に回復している。MSTRは100ドル前後、BTCは緩やかに回復し約61,763ドルとなった。

この措置はStrategyにとって賢明であるが、構造的問題を一挙に解決できるとは限らない。Strategyは依然として巨額の優先株スタックを保有し、多額の経常的支払義務を負っている。そして、同社の67億ドルの転換社債が2027年および2028年に満期を迎えるにつれ、これらの義務はさらに重くなる。Strategyの「エンジン」は依然として、BTC、MSTR、およびその優先株が継続的に資金調達能力を持つことに依存している。確かに、ある意味で、Strategyの月曜日の措置は問題を先延ばしにしたに過ぎない。しかし、その蹴りはかなり遠くまで飛んだ。

Galaxyの結論は以下の通り：

**市場の中核的な懸念は、決してStrategyの資産不足ではない。**同社は約84.7万BTCを保有し、世界で中本聡（約110万BTCを保有すると推定される）に次ぐ第2位の保有主体である。市場の懸念は、Strategyが十分なドル流動性を欠いており、いずれかの利害関係者グループを損なうことなく優先株配当を余裕を持って支払うことが難しいことにある。BTCを売却すれば、ビットコイン保有者はそれをSaylorの「決してビットコインを売らない」という信条への裏切りと見なすだろう。MSTRを増発すれば、普通株主は希薄化されるが、BTCの追加購入には使われない。STRCの配当率を繰り返し引き上げて価格を額面100ドルに戻そうとすれば、優先株の資金調達コストが上昇する。優先株配当を停止（会社は裁量で決定可能）すれば、デジタルクレジット構造全体への信頼は完全に崩壊するだろう。

普通株発行により10億ドル以上の現金を調達し、最低12か月の最低現金準備ポリシーを確立し、現在の現金カバレッジ期間を約17か月に延ばしたことで、Strategyは見事に世論の流れを変えた。市場は以前、短期的な資金繰りの逼迫を懸念していたが、Strategyは十分な息継ぎの時間を手に入れた。しかし、今回の発表で最も重要なのは特定の行動ではなく、取締役会が承認した一連の手段であり、これによりStrategyに真の運営上の選択肢が与えられたことである。これこそが、StrategyのCEO Phong Leが言う「Strategyは一方通行の資本発行から能動的な資本管理へと進化している」という言葉の真意である。Strategyは市場に対して、市場環境を無視して一方的にBTCを蓄積するのではなく、バランスシートの両側を管理する能力があることを宣言した。

発表の中で最も議論を呼んだのは、「BTCマネタイゼーション」計画である。文言は、Strategyが随時BTCを売却する可能性があることを明確に示唆しているように見え、同社がこれまで発表後すぐに実行する傾向があることを考慮すると、今週すでに市場でBTCを売却している可能性は十分にある。我々はStrategyがビットコインを売却するのを見たくない。同社のアイデンティティと、長年にわたるMSTRプレミアムの重要な基盤は、「レバレッジド、永続的、機関投資家向けの長期BTCエクスポージャー手段を提供する」という前提に築かれている。売却行為はこの物語を侵食する。さらに、BTC売却は再帰的な負の循環を引き起こす可能性がある。投資家がStrategyが売却する可能性が高いと信じるほど、BTCの弱さがMSTRとSTRCの弱さに波及し、さらなる売却期待が高まる。しかし、我々は取締役会がなぜこの「逃し弁」を必要としているのか理解できる。847,363枚ものBTCを保有する企業が、一時的なキャッシュフロー不安のために存続を脅かす物語の危機に陥るべきではない。最近の一部の市場参加者の批判とパニックはヒステリックになりつつある。保有量の一部を売却することで、資本構造の混乱のスパイラルを回避し、優先株を保護し、Strategyがより良い市場環境を静かに待つことができるのであれば、それは合理的な道筋である。

**それでもなお、十分な注目を集めていない第4の選択肢がある。Strategyは現物売却に頼らずに、BTC保有から収益を生み出す方法を探るべきである。**これは、保守的な条件で隔離保管されたBTCの一部を貸し出すことを意味するかもしれないし、オプション戦略を用いてほとんどの上昇余地を維持しながらボラティリティ収益を収穫することを意味するかもしれない。このような構造化取引は、カウンターパーティ、カストディ、期間リスクを管理しながら、保有の一部をマネタイズすることができる。これらのアイデアにもリスクがないわけではない（貸付はカウンターパーティリスクを導入し、オプションは上昇余地を制限する可能性がある）。過度な運用は、MSTR保有者が最も重視するもの、すなわちビットコインの非対称的上昇エクスポージャーを損なうだろう。しかし、Strategyは保有全体をマネタイズする必要はない。規模が限られ、リスク管理が厳格な計画でも、経常的なドル収入を生み出し、現物売却と株式希薄化の二者択一の必要性を減らすことができる。この魅力的な中間ルートは、議論の一部となるべきである。

以上を総合すると、我々はStrategyが運営上の選択肢を強化した決定は賢明であると確信している。現在のビットコイン市場環境はかなり低迷しており、底はまだ確認されていないかもしれない。時に最良の取引は動かないことであり、Strategyの今回の措置は、時間を稼ぎ、市場の回復を静かに待つ余裕を得るためのものである。