K型分化はナラティブによって強化されており、最近ナラティブの揺り戻しによって変動や収束が発生するのは正常である。今週は2つのナラティブの限界的な変化が集中的に発生した。1つは世界の金融環境の仮定に関連し、市場はFRBの政策スタンスをより包括的に見直し始め、もはやタカ派的な利上げ経路を前提としなくなり、引き締めと強気ドルのナラティブが揺り戻し、非AIセクターのネガティブなセンチメントが修復された。もう1つはAIの産業トレンドに関連し、METAに関するあるニュースが大きな論争を引き起こし、現在の市場がAI産業のネガティブな情報に対して許容度が低いことを反映しており、また下流の事業者がより豊かな商業化の形態を必要とし、より積極的な上流投資の期待を支える必要があることを示している。さらに、A株市場の大型ETFの流出圧力が大幅に緩和されると予想しており、これは市場流動性の面で最も重要な限界的な変化である。利上げナラティブの修正と市場流動性の限界的な変化が相まって、業績に裏付けられた一部の非AIセクターの回復を促進する可能性がある。K型分化の背後にあるナラティブに変化が生じ、相場変動は予想通り-----------------------過去数週間、我々はグローバルなK型分化相場がナラティブによって強化されていることを繰り返し説明してきた。1つ目は、強いドルと利上げ期待自体が非AIセクターに大きな影響を与え、業況の違いによるK型分化を強めたこと。2つ目は、国内の弱い内需データが投資家の非AIセクターに対する偏見を深め、海外ではあまり議論されない「カーボンベース」と「シリコンベース」の対立ナラティブを生み出し、A株の非AIセクターは海外市場の非AIセクターに著しく劣後し、たとえグローバルな事業を展開している企業でも、特に一部の業況の良い周期製造セクターや、産業トレンドが持続的に上向いている新薬セクターが影響を受けた。3つ目は、A株のテクノロジーセクターは北米AIチェーンの業況拡大に加え、国産チェーンの自主可控によるバリュエーション・プレミアムも追加で織り込まれ、6月以降は海外のAIセクター（フィラデルフィア半導体指数、韓国KOSPI50、MSCIグローバル半導体製品・設備の区間収益率はそれぞれ-1.6%、-1.9%、-2.2%であるのに対し、A株の半導体材料・設備、中証半導体、科創半導体チップはそれぞれ+43.2%、+32.9%、+20.7%）を著しくアウトパフォームし、A株の二極化は海外市場よりも顕著になっている。ナラティブやセンチメントの対立を脇に置けば、市場は本来、より多元的な価格決定システムと包容力のある審美眼を持つべきであり、7月2日の上海証券報の記事「『テクノロジー・コンセンサス』のナラティブを超えよ、資本市場の包容性には多元的価格決定が必要」もこの点を論じている。市場が一時的にナラティブやセンチメントに支配される場合、短期間でナラティブの攪乱によって変動が生じるのは正常であり、市場の長期的な強気のロジックやテクノロジーのメインラインがこれによって変わることはない。2つのナラティブの限界的変化金融仮定と産業トレンド-------------------1)金融仮定：市場はFRBの政策スタンスをより包括的に見直し始めており、もはやタカ派的な利上げ経路を前提としていない。ウォーシュ氏は最近、「タカ派スタンスは変わらず、限界的な表現はハト派寄りに」という特徴を示し、過去4週間で米国のインフレリスクはいくらか緩和され、AIによる供給拡大が経済の運営方法を大きく変える可能性があるが、それがインフレをもたらすのかデフレをもたらすのかは中央銀行がデータに基づいて判断すべきだと述べた。市場が演繹する、AIインフラがエネルギーや資源を圧迫し、カーボンベース世界でインフレを引き起こし利上げを誘発するというナラティブは、現時点では十分なデータで検証されていない。ウォーシュ氏は以前、コアPCEよりも異常な価格変動を除去したトリミング平均PCEを注視すると述べていた。5月のトリミング平均PCEの前年同月比は2.4%で、コアPCEを明確に下回り、趨勢的なインフレ圧力は依然として比較的穏やかであることを示している。その後発表された6月の非農業部門雇用統計は労働市場の冷え込みをさらに裏付け、市場はFRBの政策経路を再評価し、米国債利回りとドル指数はともに低下した。2月以来、市場はタカ派的な期待を再評価し始め、ドル指数が上昇し、各市場のK型分化が激化した。AIハードウェア需要は業況が高く受注の確実性が強いため、金融引き締めに対する感応度は比較的限定的である。一方、非AIセクターは高金利、強いドル、リスク選好の低下により圧迫されている。最近のドルと金の値動きの限界的な変化は、市場の流動性引き締めに対する極端な懸念がいくらか和らいだことを示している。強いドルのナラティブが後退し、海外の流動性期待が限界的に改善するにつれ、前期に抑圧されていた非AIセクターのバリュエーションは徐々に修復される可能性があり、市場スタイルは極端なAI取引からより均衡のとれた構造へと移行する可能性がある。2)産業トレンド：METAの動きが大きな論争を引き起こし、市場がAI産業のネガティブな情報に対して許容度が低いことを反映している。我々は、METAのIaaSへのシフト自体はAIの計算能力投資に実質的な影響をほとんど与えず、IaaS事業の解放はむしろCAPEXをより持続的に安定させるためのものだと考えている。しかし、資本市場は短期的にMETAの株価にポジティブな価格付けを行っており、より懸念されるのはCSP各社が互いに真似することである。そしてこの件については、リスクは実際には制御可能であり、Google/Amazon/MSFTはもともとIaaS事業を持っており、METAを模倣する必要はなく、現時点では株価がこれらの企業の短期的な主要な問題ではない。より重要な問題は、現在の市場の熱気が非常に高く、AIに関するネガティブな情報に極めて敏感になっていることであり、これはそれ自体、前期の市場の二極化が深刻すぎ、相場に適度な均衡化が必要であることを意味している。最近のトークンコストをめぐる論争は北米のAIアプリケーションベンダーの間でも加熱しており、PalantirのCEOが最先端のAIラボのビジネスモデルに疑問を呈したことで議論が巻き起こっている。これは、AIセクター内部であっても、上流と下流の経済的利益配分の不均衡が産業の反省を促していることを意味し、ストレージや光通信に代表されるハードウェアメーカーは今年、Mag7を明確にアウトパフォームしており、6ヶ月の累積超過収益率で計算すると、現在199%に達している。利益配分のバランスをとり整えることが、次のフェーズの相場再開にとって極めて重要である可能性がある。資金面の重要な限界的変化下半期の大型ETFの償還は大幅に減速する見込み----------------------------過去3週間、主要な4本のCSI300ETFはそれぞれ合計で422億元、904億元、585億元の純償還が発生し、他の主要な大型ETFでは明確な純償還は見られなかった。我々は下半期に大型ETFの売り圧力が大幅に緩和されると予想している。一方で、2025年末の実際の保有株数を基準に計算すると、2026年7月3日時点で大口資金が保有するCSI300ETFは約200～300億元の残存規模であり、現在の償還ペースが続けば、約1週間で終了すると見込まれ、潜在的な売却規模は残り少ない。他方、市場のコンセンサス予想によると、今年の全A株/全A非金融石油化学の2026Eの純利益成長率予想はそれぞれ約9%/13.5%であり、指数の年間上昇率が10%前後であれば、安定した緩やかな強気相場のペース（上半期の上海総合指数の上昇率はわずか3.2%）と見なすことができ、下半期に温度管理を行う必要性も低下している。今年上半期、大型ETFの累計純償還は18577億元、業種/テーマETFの累計純買いは2531億元であり、そのうちテクノロジー系ETFの純買いは889億元で、アクティブな資金が流入していない非AIセクターにとっては、まれに見る規模の純減量市場に相当する。逆に、下半期にETFの純流出圧力が減少すれば、A株の非AIセクターへの資金圧力も明らかに緩和されるだろう。利上げナラティブの転換と市場流動性の限界的変化を踏まえ、一部の非AIセクターの修復に注目--------------------------------上半期は強いドルとFRBの利上げナラティブが非AIセクターに対してより強い抑制効果を持ち、K型相場の二極化を強化した。このナラティブが転換すれば、逆にK型分化の収束を促す。下半期を見据えると、大型ETFの純流出は減速し、非AIセクターは前期に受けた資金的な抑制圧力が顕著に緩和される可能性があり、一部の業況の良い非AIセクターの回復にも有利である。具体的な配分としては、我々は引き続きAI+エネルギー化学の構造を推奨する。AI側では、強い供給制約、低バリュエーションへの絞り込みを好み、産業チェーンの観点では、より中下流の品目、例えばクラウドベンダー、ストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機セットなどを推奨する。エネルギー化学側では、電力新エネでは、電解液及び添加剤、セパレーターなどの品目の業績達成を期待する。化学では、原油価格の中心と変動率の低下による在庫補充と稼働率上昇、及びマクロ流動性期待の天井打ちが今後の潜在的なリズムポイントとなり、現時点ではコスト低下余地が大きく、比較的需要が硬直的でバリュエーションが低い品目、例えば冷媒、リン化学、スパンデックス、染料、大型石化などをより推奨する。非鉄金属では、一部のAIエクスポージャーを持つが、マクロ的には利上げナラティブのためにバリュエーションが一時的に抑圧されている計算能力金属、例えばスズ、銅を推奨する。さらに、バリュエーションの低い証券会社への増配を引き続き推奨する。現在の流動性の抑制などの瑕疵は下半期に徐々に解消され始める可能性があり、中間報告の予告も触媒となる。同時に、産業トレンドが持続的に上向き、保有が徹底的に整理された新薬の修復を期待する。

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金利引き上げの物語が転換し、流動性の変化も加わり、一部の非AIセクターの回復に注目

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