出典：Farside Investor；翻訳：金色财经 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう：STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当を支払う商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻すことを目的とした安定メカニズムを備えています。その論理は次の通りです：STRCの取引価格が100ドルを下回ると、配当支払いが増加し、理論的には価格を押し上げます。逆に、STRCの取引価格が100ドルを超えると、配当額が減少し、理論的には価格を押し下げます。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解することです。 投資家が同社の信用リスクが高まっていると考える場合、STRCの価格は下落すべきであり、そうなると会社は配当率を引き上げる必要があり、それがさらに会社の信用状況を悪化させ、最終的には下向きの「死のスパイラル」につながる可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは会社の裁量で決定されるものであり、自動的な安定システムではないことです。 Strategyが持つこの選択権は通常ではなく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。この選択権はジレンマと法的な曖昧さを生み出すため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的に解決策が必要です。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが不可欠です。それらの問題には以下が含まれます：
MSTRは配当を支払う余裕があるか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面価格に戻るか？
Strategyは今何をすべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務ロジックでこの取引を見る価値があります。MSTRはこのクーポン金利11.5％の永久債務商品を発行し、100ドルを得て、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久であり、決して返済する必要はありませんが、私たちの見解では、表面的にはこれはひどい取引です。誰かが年間11.5％の金利で永久ローンを提供してビットコインを購入するとしたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5％は高すぎます。
例えば、ビットコインは平均で年間10％で価値が上昇するかもしれません。長期インフレは5％かもしれません。それでも、ビットコインは大成功を収めたと言え、おそらく「ビットコイン化」に向かっているかもしれませんが、それでも年間11.5％の成長率には届きません。したがって、このような永久商品を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は一直線に上昇するわけではありません。長期的には、ビットコインの価格は平均で11.5％以上の上昇を見せるかもしれませんが、その間に下落期もあるでしょう。利息を支払うために、ビットコイン価格が低い時に売却する必要があるかもしれません。これも、たとえこの債務が決して返済される必要がなくても、発行体に純損失をもたらす可能性があります。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらで見つけることができます：https://farside.co.uk/strc/
割引率8％を仮定し、配当支払いが11.5％で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと計算し、発行価格100ドルを大きく上回ります。
したがって、私たちの見解では、クーポンが11.5％で安定していると仮定するか、この11.5％が発行体の義務であると仮定するなら（実際はそうではありませんが）、STRCを発行することは非常にひどい取引です。対照的に、STRCへの投資は良い投資になる可能性があります。簡単に言えば、誰も11.5％の金利で借入をしてビットコインを購入すべきではなく、それは非常にひどい取引だと考えます。
では、11.5％の金利で借入をするが、金利を段階的にSOFR（担保付翌日物調達金利）まで引き下げる権利を持つ場合、ビットコインを購入すべきでしょうか？
STRCは固定金利11.5％の永久債券よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRは裁量でクーポン率を調整できます。会社は100ドルを目標にこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行書類からは、会社にその義務があるようには見えません。会社は毎月25ベーシスポイントずつクーポンを引き下げ、SOFR金利（現在約3.6％）まで下げる権利を持っています。会社はこれに対して罰則を受けません。
再びFarside計算機を使用して、この要素を考慮し、将来のキャッシュフローの正味現在価値を計算すると、このツールの評価額は55ドルになります。
55ドルは100ドルを大きく下回ります。したがって、これらの条件で借入をしてビットコインを購入することは、借り手にとっては極めて有利な取引であり、貸し手（投資家）にとってはひどい取引です。
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格自体に、価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する多くの不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。新奇で風変わりな商品であり、複数の視点から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。 STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルから25％下回っています。会社はクーポンを引き上げて応答していません。おそらく、下向きの死のスパイラルを恐れているか、あるいは11.5％はすでに十分高いと考えているからでしょう。確かに、合理的な割引率と会社の支払能力を仮定すると、固定の11.5％クーポンのもとでは、この商品の取引価格は100ドルではなく、はるかに高いはずです。
しかし、これは実際には価格安定メカニズムがほぼ機能していないことを意味します。 会社は、このメカニズムには上限があると主張できるため、100％機能していないわけではありません。つまり、会社は利回りが11.5％未満である場合に限り、価格を100ドルに戻そうとしてクーポンを引き上げる可能性があります。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もしそうであれば、つまり11.5％が金利の上限であるならば、これは当初この金利で商品を発行したことが高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限がある場合、会社は上限と現在の金利の間に十分な余裕（少なくとも2％）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきです。
いずれにせよ、現在では価格安定メカニズムはほぼ機能していないように見えます。私たちの見解では、これはこの商品が100ドルに戻る特別な理由はないことを意味します。 価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもないため、100ドルという価格は将来特に意味を持ちません。この商品がこの価格に戻ると主張する人々は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムの機能不全のもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策の不確実性が高まることです。 すでに機能していないため、毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となる可能性があります。市場がMSTRがそうすると予想するなら、前述の通り、STRCは約55ドルで取引されるべきです。そうすることで、さらに2つの問題も解決できます。まず第一に、私たちの見解では、会社のクーポン支払いはかなり負担が軽くなり、キャッシュフローの問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたくないかもしれない価格安定メカニズムに固有の不安定性も、この不安定なメカニズムが完全に放棄されるため、消えることです。
**短期的には、最も簡単で可能性が高い選択肢は何もしないことです。**会社はクーポンを11.5％に維持し、商品の取引価格が100ドルを大きく下回っているという事実を気にしないことができます。会社は、ビットコイン価格が平均取得価格を大きく下回っていても、あるいは株式がmNAV（1株当たり純資産価値）を大きく下回る割引で売却されていても、新株発行やビットコインの売却によって、可能な限り長くクーポン支払いに資金を充当しようと試みることができます。この方法の問題は、本質的に時間稼ぎであることです。 会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張していますが、その資金が尽きると、バッファーがない状態に戻ります。問題は、発行済み商品の規模が105億ドルであるため、11.5％の金利は現在のバランスシートの規模に対して莫大な現金消費であることです。STRC商品は本質的に不安定な価格安定メカニズムを持ち、クーポン政策の方向性に大きな不確実性があります。今この不確実性を解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善の選択かもしれません。しかし、抵抗が最も少ない道を選び、自分たちが間違っていることを認めず、ごまかしができる限りこの計画を長引かせることは魅力的です。
問題を解決する方法について議論する前に、おそらく会社が試すことができるもう一つのことがあります。 会社は明確な政策や指針を示さずに、直接クーポンを引き下げると発表することができます。MSTRは、11.5％の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協した金利、例えば約8％を目標とすると表明できます。このような金利は会社にとってより負担が少なく、投資家にとってもより公平であり、投資家は自分の投資が約55ドルに下落するのを避けることができます。この取り決めは、おそらく会社とSTRC保有者との間の話し合いによって達成されるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、これは長期的なクーポンに潜在的な不確実性を残すことになります。
もし会社が本当に問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では、実際には二つの現実的な選択肢があります：
1、STRCの買い戻しを開始する
2、価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRに引き下げる
長期的には、会社は最終的にこれらの道のいずれかを取るか、あるいは一部を買い戻した後、未償還分をすべて買い戻せない場合、最終的にクーポンをSOFR金利（担保付翌日物調達金利）に引き下げると私たちは考えます。
今、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。なぜなら、発行したばかりであり、買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な異議を引き起こす可能性もあります。債券価格はクーポン政策に関する市場の見解や会社が発するシグナルに大きく影響されますが、会社は何の行動も起こさずにシグナルを発するだけでコントロールを達成できるため、会社が割引価格で買い戻すのはやや不公平であると主張することもできます。しかし、会社がどちらの道を選んでも、例えば冒頭の画像にあるAIビキニ女性の広告のようなものが付け入る隙を与えるなど、法的な課題に直面する可能性があります。このような状況では、買い戻しが最善の出口かもしれません。買い戻し価格は、ビットコインの売却や株式の発行によって調達できる資金力に基づき、法的リスクを軽減し、株主価値を向上させる間の妥協点に設定されるべきです。
現在、市場での買い戻しの可能性に関する憶測が、この商品の価格を55ドルよりもはるかに高く支えている可能性があります。買い戻しが最も起こり得る結果だと考えます。ただ、会社が最終的に圧力に屈して現実を受け入れるまで、しばらく時間がかかるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本内容は投資判断の根拠として使用すべきではなく、いかなる投資取引の推奨として解釈されるべきではありません。
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11.5%の誘惑と罠：STRCは再び100ドルに戻るのか？Strategyはどうすべきか
出典：Farside Investor；翻訳：金色财经 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう：STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当を支払う商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻すことを目的とした安定メカニズムを備えています。その論理は次の通りです：STRCの取引価格が100ドルを下回ると、配当支払いが増加し、理論的には価格を押し上げます。逆に、STRCの取引価格が100ドルを超えると、配当額が減少し、理論的には価格を押し下げます。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解することです。 投資家が同社の信用リスクが高まっていると考える場合、STRCの価格は下落すべきであり、そうなると会社は配当率を引き上げる必要があり、それがさらに会社の信用状況を悪化させ、最終的には下向きの「死のスパイラル」につながる可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは会社の裁量で決定されるものであり、自動的な安定システムではないことです。 Strategyが持つこの選択権は通常ではなく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。この選択権はジレンマと法的な曖昧さを生み出すため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的に解決策が必要です。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが不可欠です。それらの問題には以下が含まれます：
MSTRは配当を支払う余裕があるか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面価格に戻るか？
Strategyは今何をすべきか？
11.5％の金利で借入をしてビットコインを購入すべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務ロジックでこの取引を見る価値があります。MSTRはこのクーポン金利11.5％の永久債務商品を発行し、100ドルを得て、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久であり、決して返済する必要はありませんが、私たちの見解では、表面的にはこれはひどい取引です。誰かが年間11.5％の金利で永久ローンを提供してビットコインを購入するとしたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5％は高すぎます。
例えば、ビットコインは平均で年間10％で価値が上昇するかもしれません。長期インフレは5％かもしれません。それでも、ビットコインは大成功を収めたと言え、おそらく「ビットコイン化」に向かっているかもしれませんが、それでも年間11.5％の成長率には届きません。したがって、このような永久商品を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は一直線に上昇するわけではありません。長期的には、ビットコインの価格は平均で11.5％以上の上昇を見せるかもしれませんが、その間に下落期もあるでしょう。利息を支払うために、ビットコイン価格が低い時に売却する必要があるかもしれません。これも、たとえこの債務が決して返済される必要がなくても、発行体に純損失をもたらす可能性があります。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらで見つけることができます：https://farside.co.uk/strc/
割引率8％を仮定し、配当支払いが11.5％で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと計算し、発行価格100ドルを大きく上回ります。
したがって、私たちの見解では、クーポンが11.5％で安定していると仮定するか、この11.5％が発行体の義務であると仮定するなら（実際はそうではありませんが）、STRCを発行することは非常にひどい取引です。対照的に、STRCへの投資は良い投資になる可能性があります。簡単に言えば、誰も11.5％の金利で借入をしてビットコインを購入すべきではなく、それは非常にひどい取引だと考えます。
では、11.5％の金利で借入をするが、金利を段階的にSOFR（担保付翌日物調達金利）まで引き下げる権利を持つ場合、ビットコインを購入すべきでしょうか？
STRCは固定金利11.5％の永久債券よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRは裁量でクーポン率を調整できます。会社は100ドルを目標にこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行書類からは、会社にその義務があるようには見えません。会社は毎月25ベーシスポイントずつクーポンを引き下げ、SOFR金利（現在約3.6％）まで下げる権利を持っています。会社はこれに対して罰則を受けません。
再びFarside計算機を使用して、この要素を考慮し、将来のキャッシュフローの正味現在価値を計算すると、このツールの評価額は55ドルになります。
55ドルは100ドルを大きく下回ります。したがって、これらの条件で借入をしてビットコインを購入することは、借り手にとっては極めて有利な取引であり、貸し手（投資家）にとってはひどい取引です。
内在的矛盾
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格自体に、価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する多くの不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。新奇で風変わりな商品であり、複数の視点から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。 STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルから25％下回っています。会社はクーポンを引き上げて応答していません。おそらく、下向きの死のスパイラルを恐れているか、あるいは11.5％はすでに十分高いと考えているからでしょう。確かに、合理的な割引率と会社の支払能力を仮定すると、固定の11.5％クーポンのもとでは、この商品の取引価格は100ドルではなく、はるかに高いはずです。
しかし、これは実際には価格安定メカニズムがほぼ機能していないことを意味します。 会社は、このメカニズムには上限があると主張できるため、100％機能していないわけではありません。つまり、会社は利回りが11.5％未満である場合に限り、価格を100ドルに戻そうとしてクーポンを引き上げる可能性があります。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もしそうであれば、つまり11.5％が金利の上限であるならば、これは当初この金利で商品を発行したことが高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限がある場合、会社は上限と現在の金利の間に十分な余裕（少なくとも2％）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきです。
いずれにせよ、現在では価格安定メカニズムはほぼ機能していないように見えます。私たちの見解では、これはこの商品が100ドルに戻る特別な理由はないことを意味します。 価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもないため、100ドルという価格は将来特に意味を持ちません。この商品がこの価格に戻ると主張する人々は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムの機能不全のもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策の不確実性が高まることです。 すでに機能していないため、毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となる可能性があります。市場がMSTRがそうすると予想するなら、前述の通り、STRCは約55ドルで取引されるべきです。そうすることで、さらに2つの問題も解決できます。まず第一に、私たちの見解では、会社のクーポン支払いはかなり負担が軽くなり、キャッシュフローの問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたくないかもしれない価格安定メカニズムに固有の不安定性も、この不安定なメカニズムが完全に放棄されるため、消えることです。
MSTRは今何をすべきか？
**短期的には、最も簡単で可能性が高い選択肢は何もしないことです。**会社はクーポンを11.5％に維持し、商品の取引価格が100ドルを大きく下回っているという事実を気にしないことができます。会社は、ビットコイン価格が平均取得価格を大きく下回っていても、あるいは株式がmNAV（1株当たり純資産価値）を大きく下回る割引で売却されていても、新株発行やビットコインの売却によって、可能な限り長くクーポン支払いに資金を充当しようと試みることができます。この方法の問題は、本質的に時間稼ぎであることです。 会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張していますが、その資金が尽きると、バッファーがない状態に戻ります。問題は、発行済み商品の規模が105億ドルであるため、11.5％の金利は現在のバランスシートの規模に対して莫大な現金消費であることです。STRC商品は本質的に不安定な価格安定メカニズムを持ち、クーポン政策の方向性に大きな不確実性があります。今この不確実性を解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善の選択かもしれません。しかし、抵抗が最も少ない道を選び、自分たちが間違っていることを認めず、ごまかしができる限りこの計画を長引かせることは魅力的です。
問題を解決する方法について議論する前に、おそらく会社が試すことができるもう一つのことがあります。 会社は明確な政策や指針を示さずに、直接クーポンを引き下げると発表することができます。MSTRは、11.5％の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協した金利、例えば約8％を目標とすると表明できます。このような金利は会社にとってより負担が少なく、投資家にとってもより公平であり、投資家は自分の投資が約55ドルに下落するのを避けることができます。この取り決めは、おそらく会社とSTRC保有者との間の話し合いによって達成されるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、これは長期的なクーポンに潜在的な不確実性を残すことになります。
もし会社が本当に問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では、実際には二つの現実的な選択肢があります：
1、STRCの買い戻しを開始する
2、価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRに引き下げる
長期的には、会社は最終的にこれらの道のいずれかを取るか、あるいは一部を買い戻した後、未償還分をすべて買い戻せない場合、最終的にクーポンをSOFR金利（担保付翌日物調達金利）に引き下げると私たちは考えます。
今、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。なぜなら、発行したばかりであり、買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な異議を引き起こす可能性もあります。債券価格はクーポン政策に関する市場の見解や会社が発するシグナルに大きく影響されますが、会社は何の行動も起こさずにシグナルを発するだけでコントロールを達成できるため、会社が割引価格で買い戻すのはやや不公平であると主張することもできます。しかし、会社がどちらの道を選んでも、例えば冒頭の画像にあるAIビキニ女性の広告のようなものが付け入る隙を与えるなど、法的な課題に直面する可能性があります。このような状況では、買い戻しが最善の出口かもしれません。買い戻し価格は、ビットコインの売却や株式の発行によって調達できる資金力に基づき、法的リスクを軽減し、株主価値を向上させる間の妥協点に設定されるべきです。
現在、市場での買い戻しの可能性に関する憶測が、この商品の価格を55ドルよりもはるかに高く支えている可能性があります。買い戻しが最も起こり得る結果だと考えます。ただ、会社が最終的に圧力に屈して現実を受け入れるまで、しばらく時間がかかるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本内容は投資判断の根拠として使用すべきではなく、いかなる投資取引の推奨として解釈されるべきではありません。