作者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、金色财经
5月21日、私は「Strategyの資本錬金術」という記事で、この巨大なビットコイン在庫を抱える企業が発行するSTRC優先株債務商品は、まず圧力を受けて変形するが、直接崩壊することはないとの見解を示した。その時、STRCの設計基準取引価格は100ドルであり、悪材料環境下では価格が圧迫されて弱含みになるが、高い確率で持ちこたえられると書いた。
5週間が経ち、現在STRC価格は74ドルに下落し、額面から26％の下落となった。認めざるを得ないのは、これはもはや小幅な圧迫にとどまらず、この債務商品の各種関連指標を合わせて見るとさらに顕著である。
記事を公開してからわずか10日後、Michael Saylorは32BTCを売却し、当時の市場価値は約250万ドルだった。これは長年にわたってStrategyが自社のビットコイン在庫を初めて減らした事例である。この売却が同社の650億ドル規模のビットコイン保有に実質的な影響をほとんど与えなかったとはいえ、Strategyを取り巻く市場環境は大きく変貌し、それが同社自身の展開局面を根本的に変えることになる。
前回の分析では、私は様々な悪材料シナリオに対するストレステストを実施した。これらのシナリオはいずれもこの債務商品のコアロジックを揺るがし、同時にSTRC価格を額面で安定させる正の自己強化サイクルを崩す可能性がある。しかし、一部の悪材料シナリオの現実化の速度と衝撃の度合いは、私の予想を超えていた。
本稿では、今回の下落の完全な要因を整理し、STRCの今後の価格動向を予測する。
過去4週間に3600BTCを追加購入したにもかかわらず、Strategyが保有するビットコイン保有の総市場価値は25％減少した。この間、暗号市場全体とビットコイン自体の総市場価値はともに約2割蒸発し、両者は元々市場がSTRCに強気な見通しを持つ根底にあるコアロジックであった。
STRCは発行以来、価格が90ドルを下回ったことはなかったが、6月1日の99ドルから6月26日の74ドルまで、この商品は連日下落を続けた。
インプライドボラティリティは市場心理と将来の期待を反映する先行指標であり、企業が初めてビットコインを売却する前の3ヶ月間、この指標が10％を超えたのはわずか7回であった。しかし、わずか19取引日で、インプライドボラティリティは8.22％から78％へと約10倍に急騰した。
数字を離れて直感的に見ると、過去1ヶ月で市場のSTRCに対する認識は根底から覆された。ビットコインの高ボラティリティ特性とは異なり、STRCは元々、安定した動きで変動が極めて少ない金融商品として位置づけられていた。Strategyはこれを、100ドル付近で安定し、安定した配当を支払う信用ツールとして包装し、過去数ヶ月の動きは確かにこの期待に沿っていた。しかし、過去30日間、STRCの毎日の終値は低下し続け、数ヶ月にわたって100ドル付近で安定していたこの商品の価格は現在わずか74ドルとなっている。その30日間のヒストリカルボラティリティは、1ヶ月で4.3％から34.6％に急騰した。
Strategyは現在までSTRCの配当支払い遅延を一度も発生させていないが、核心的な変化は次の点にある。現在、この商品の変動幅は、本来投資家が回避すべきリスク資産であるビットコインを超えている。当初、潜在的な投資家に約束された安定したリターンは、今や完全に実現不可能となっている。
最も直接的な結果として、企業が拡大に依存していた資金調達エンジンが圧迫状態に陥っている。
STRC価格が100ドルの額面付近に維持されている場合、Strategyは場内増発計画（ATM）を通じて新株を発行し、資金を回収してビットコインを追加購入することができる。この正のサイクルは、同社のすべての拡大行動の基盤である。しかし現在、市場は額面100ドルの株に対して74ドルしか提示しておらず、企業は依然として100ドルの額面で11.5％の配当を支払わなければならないが、実際に入手できる現金はわずか74ドルである。損失を進んで被る企業は存在しないため、場内増発業務は全面的に停止し、優先株資金に依存して継続的にビットコインを蓄積する成長の歯車は停止した。
今年3月18日から5月18日までの間に、流通しているSTRC優先株の名目総額は倍増し、50億ドルから105億ドルに達したが、その後、同社は株を一切追加発行していない。
前回の記事で、私は正のサイクルのロジックを整理した。STRCを発行→ビットコインを追加購入→ビットコイン上昇→市場の信頼向上→さらにSTRCを発行。 その時、私は逆方向への崩壊を極端なテールリスクシナリオと見なしていたが、その判断からまだ6週間も経っていない。
しかし、STRC保有者は優先配当権を有しており、企業は依然として現金準備を使って配当を支払わなければならず、極端な場合にはビットコイン保有を売却して支払いに充てるしかない。
5月、Strategyの現金準備は8.71億ドルに減少し、前回の記事公開時の22.5億ドルから60％減少した。同社は以前、約13.8億ドルの現金を使って、元本総額15億ドル、2029年満期の転換社債を買い戻した。その後、現金準備は約14億ドルに回復したが、これには場内増発計画で既に販売済みだが資金決済が完了していない期待回収金が含まれている。
これと比較して、全量のSTRC商品の年率優先株配当支出は既に12億ドルを突破している。他の各種債務ツールの支払い義務を加えると、全体の支出圧力はさらに拡大する。
換金可能なビットコイン保有に依存しているため、Strategyは債務超過にはまだ程遠いが、真の核心的な危機は帳簿上の数字ではなく、投資家の同社の各種金融商品に対する信頼の継続的な喪失にある。
暗号コミュニティのフォーラムでは、Strategyは市場の信頼を回復するためにビットコイン保有を大規模に削減すべきだという意見が増えているが、この措置は実際には両刃の剣である。
STRCの根底にある設計目標は、額面100ドルで安定して取引されることである。そして、企業が増発による資金調達と配当支払いに依存する資金循環全体は、STRCの市場価格が額面に近いことに完全に基づいている。
StrategyがSTRCに対する投資家の信頼を再構築し、その価格を74ドルから100ドルの額面に戻したいのであれば、配当率を引き上げて商品の魅力を高める必要がある。しかし、配当率の引き上げは配当支出の増加を伴う。現在の流通しているSTRC規模で試算すると、配当を50ベーシスポイント引き上げるごとに、年間約5000万ドルの支払い圧力が増加する。
配当率の引き上げは、STRCを買い取る十分な買い手を引き寄せるかもしれないが、そうなれば、企業は6月1日の操作を繰り返さざるを得なくなる。すなわち、より多くのビットコイン保有を売却して配当を支払うことになる。
支払い義務は単なる帳簿上の計算問題であるが、ビットコイン保有の一部を売却することは、Strategyにとって大きな心理的ジレンマをもたらす。
2025年、数十の企業がStrategyの暗号資産財庫（DAT）運営モデルを模倣した。株式を発行し、ビットコインを購入し、株価は長期間にわたって純資産価値を上回り、この評価プレミアムに依存して継続的に資金調達を行った。そしてビットコイン価格が大幅に下落した後、ほとんどすべての追随企業はビットコインの蓄積を停止し、評価プレミアムは完全に消失した。
Strategyがあの相場を乗り切ることができた核心的な理由は、ビットコインを一度も売却しなかったことである。「決して売らない」という約束こそが、投資家が資本構造全体を信じる基盤であった。
しかし、現在この約束は完全に覆された。Strategy全体としては依然としてビットコインを純増しているが、Michael Saylorは四半期決算電話会見で明確に表明した。企業はビットコイン保有を売却して配当を支払う可能性があると。
この発言から1ヶ月以上が経過しても、投資家は顕著な懸念を示さなかった。しかし、6月1日にわずか32BTCを売却しただけ――これはビットコイン総保有量の0.004％未満――であるが、この行動は市場の信頼を深刻に損なった。
この32BTCの売却以来、STRC価格は25％下落し、同社の普通株MSTR株価は45％暴落した。実際、MSTR株価は2年半ぶりに100ドルの節目を下回った。
潜在的な投資家の心理的ジレンマはまさにここに起因する。
Strategyは確かにビットコインを売却することで短期的な配当支払いの難題を解決でき、財務帳簿の観点からは実行可能である。同社は巨額のビットコイン保有を抱えており、そのごく一部を売却して優先株配当を支払うだけで、債務超過のリスクは生じない。しかし、上場企業の評価は決して帳簿データだけで測れるものではなく、企業が対外的に作り上げるコアナラティブが市場の評価に深く影響する。Strategyが常に伝えてきたコアナラティブは次のとおりである。強気相場と弱気相場を乗り越えてビットコインを蓄積し続け、下落相場では決して売却せず、資本市場に依存してビットコインを増やし続ける。
一度企業が「決して売らない」という一線を大規模に破ると、以後、現金準備が縮小し、STRC価格が下落するたびに、市場は同じ疑問を投げかけるだろう。「彼らは再びビットコインを売却するのではないか？」
これがジレンマの根源である。もしStrategyがビットコインを売却しないと固守すれば、投資家は企業がどのようにして配当を支払うのか懸念する。しかし、売却を選択すれば、投資家は「ビットコイン保有は決して動かさない」というコアナラティブが既に機能しなくなったと疑問視する。前者はキャッシュフローのファンダメンタルズに打撃を与え、後者は投資家が当初企業資産を購入する際に信頼した長期ストーリーを揺るがす。
これこそが私が前回の記事で述べた自己反馈ループである。企業のファンダメンタルズが一見健全に見えても、STRCのような商品の安定した運用を支える市場の信頼は、逆にそれを破壊することもできる。現時点でも、十分な現金準備とビットコイン保有があれば企業は倒産リスクから遠く離れているが、投資家の信頼が継続的に失われるだけで、市場でSTRCを買い手がつかなくなり、価格は自由落下するように下落する。
2025年、多数のStrategyを模倣したDAT企業は、まったく同じロジックで失敗した。一度このようなビットコイン保有企業が下落相場でビットコインを売却すると、評価プレミアムは瞬時に消失し、増発による資金調達の道は完全に閉ざされ、株価評価は直接ディスカウントに転じる。もしStrategyがSTRCで同じ過ちを繰り返せば、2025年の悲劇を再現することになり、今回は自らの資本構造全体が損なわれることになる。
この企業自体を離れて、今回の波紋は、STRCという商品以外にも、業界全体がどのような連鎖的な影響に直面するかを明らかにしている。
過去1ヶ月で、暗号市場全体の総市場価値は約2割減少した。ビットコインETFは7週連続で資金純流出となり、商品発売以来最長の流出期間を記録した。FRBがタカ派姿勢に転換し、5月の個人消費支出物価指数（PCE）インフレ率は4.1％に達した。これらの要因はStrategyと直接的な関連はないが、STRC価格の暴落はまさにこのようなマクロ環境で発生し、両者が相互に悪影響を及ぼし、負のサイクルを形成していることは否定できない。
現在、各取引所は一般の個人投資家にビットコインエクスポージャーを提供するための大きな利便性を提供しており、資金はおそらくローテーションを起こしている。投資家はETF、DAT、そしてStrategyのような間接的なビットコイン関連資産など、コストが高く安定性に欠けるビットコイン派生商品から撤退している。
永久契約が普及したことで、個人投資家は少額の証拠金で簡単にレバレッジ取引ができるようになった。過去、投資家がビットコインレバレッジを活用するにはMSTR株に頼るしかなかったが、現在では永久契約がこの需要を完全に代替できる。MSTR、STRCとビットコイン価格の連動性は弱まり続けている一方、ビットコイン永久契約と現物価格はほぼ完全に同期している。両者を比較すれば、投資家は当然間接的な保有対象よりも永久契約を優先する。
しかし、STRCが現在苦境に陥っている根本的な原因は、自らのロジックの崩壊にある。この商品の市場需要は低迷し続けており、その核心は信用ナラティブが完全に破綻したことにある。投資家は、Strategyがこの閉じたサイクルを維持できるとはもはや信じていない。すなわち、同じ債務商品を発行して資金を得て、それで商品自身の配当を支払うというサイクルである。この循環メカニズムが断ち切られた後、MSTR株価も同時に引きずられた。現在、MSTRの純資産に対する評価プレミアムはほぼ消失し、等価に近づいており、市場がこの企業に基礎資産以外の付加価値を認めていないことを意味する。
このロジックは、Strategyがかつて依存していた運営構造を根本的に覆した。長年にわたり、ビットコイン価格が企業の株価を動かし、株価が企業の資金調達能力を決定し、調達した資金がビットコインの追加購入に使われてきた。現在、状況は逆転している。債務商品の信用度が株価を左右し、株価が逆に市場のビットコイン保有価値の判断に影響を与えるという、完全な本末転倒である。
ここから、前回の記事では全く予期しなかった問題が生じる。もしSTRCの動きがビットコイン相場よりもStrategy自身の信用に依存するようになれば、その後続いて発行された数十のビットコインDAT金融商品はどうなるのだろうか？
STRCと最も構造が似ている競合商品、Striveが発行するSATA優先株は、同じ週に79ドルの史上最安値を記録した。SATAの年率配当利回りは13％に達し、毎日配当を支払う。Striveは約19800BTCを保有し、保有コスト平均は96000ドルで、現在のビットコイン価格より60％高い。同社には債務がなく、転換社債の売却圧力もなく、集中満期支払いリスクもないが、それでも価格は額面を下回った。
東京に本社を置くMetaplanetは4万BTC以上を保有し、同様に自社の優先株商品MARSを発行している。
SATAのような負債ゼロで構造がよりクリーンな商品でさえ額面を維持できなかったことは、問題がStrategy固有のものではないことを示している。市場はおそらくこのカテゴリー全体を再評価している。すなわち、これらの商品は本質的にビットコインの代替物や暗号投機対象ではなく、信用系債務ツールであり、天然に信用資産の様々な脆弱なリスクを内包している。
もしすべてがファンダメンタルズだけを見るなら、Strategyには巻き返しのチャンスがある。一度ビットコインが80000ドルに戻れば、担保価値のナラティブは理論上再び成立し、場内増発の道も再び開かれる。しかし、現実はそれほど単純ではない。
たとえ企業が今後売却するビットコインの総量が市場の1日の取引消化能力をはるかに下回っていても、投資家の信頼崩壊だけでパニックを引き起こし、全カテゴリーの関連資産の一斉売却を引き起こす可能性がある。
翻訳者注：最新情報によると、Strategyは新しい資本フレームワークを発表し、その中には資本構造を最適化するための規模10億ドルのデジタル信用証券買い戻し計画が含まれている。同時に、同社の取締役会はビットコイン現金化計画を承認し、関連する操作を通じて最大12.5億ドルの資金を調達し、ドル準備を充実させることを目指している。Michael Saylorによると、この計画において取締役会はStrategyが以下の3つの主要目的のために随時ビットコインを売却することを許可している。
ドル準備の補充：最大12.5億ドルの追加収益を生み出し、ドル準備を充実させる（現在の準備残高は約25.5億ドルで、一部のATM販売未決済金額を含む）。
優先株配当と利息の支払い：新株発行や他の資金調達よりも有利な場合、BTC売却益で配当・利息を支払うか、支払い後に準備を補充する。
買い戻しの支援：上記の優先株および普通株買い戻し計画に資金を提供する（関連する税金と取引費用を含む）。
また、Strategyが米SECに提出した8-K文書によると、Strategyは変動金利Aシリーズ永久延期優先株（「STRC」）の年率通常配当率を引き上げ、2026年7月1日以降の権利確定日から、半月ごとの配当支払いサイクルを12.00％に引き上げる。今回の調整は、以前に発表されたが未払いのSTRC配当には影響を与えない。
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Strategyがプレッシャーの臨界点に近づいている
作者：Prathik Desai；出典：TokenDispatch；翻訳：Shaw、金色财经
5月21日、私は「Strategyの資本錬金術」という記事で、この巨大なビットコイン在庫を抱える企業が発行するSTRC優先株債務商品は、まず圧力を受けて変形するが、直接崩壊することはないとの見解を示した。その時、STRCの設計基準取引価格は100ドルであり、悪材料環境下では価格が圧迫されて弱含みになるが、高い確率で持ちこたえられると書いた。
5週間が経ち、現在STRC価格は74ドルに下落し、額面から26％の下落となった。認めざるを得ないのは、これはもはや小幅な圧迫にとどまらず、この債務商品の各種関連指標を合わせて見るとさらに顕著である。
記事を公開してからわずか10日後、Michael Saylorは32BTCを売却し、当時の市場価値は約250万ドルだった。これは長年にわたってStrategyが自社のビットコイン在庫を初めて減らした事例である。この売却が同社の650億ドル規模のビットコイン保有に実質的な影響をほとんど与えなかったとはいえ、Strategyを取り巻く市場環境は大きく変貌し、それが同社自身の展開局面を根本的に変えることになる。
前回の分析では、私は様々な悪材料シナリオに対するストレステストを実施した。これらのシナリオはいずれもこの債務商品のコアロジックを揺るがし、同時にSTRC価格を額面で安定させる正の自己強化サイクルを崩す可能性がある。しかし、一部の悪材料シナリオの現実化の速度と衝撃の度合いは、私の予想を超えていた。
本稿では、今回の下落の完全な要因を整理し、STRCの今後の価格動向を予測する。
過去4週間に3600BTCを追加購入したにもかかわらず、Strategyが保有するビットコイン保有の総市場価値は25％減少した。この間、暗号市場全体とビットコイン自体の総市場価値はともに約2割蒸発し、両者は元々市場がSTRCに強気な見通しを持つ根底にあるコアロジックであった。
STRCは発行以来、価格が90ドルを下回ったことはなかったが、6月1日の99ドルから6月26日の74ドルまで、この商品は連日下落を続けた。
インプライドボラティリティは市場心理と将来の期待を反映する先行指標であり、企業が初めてビットコインを売却する前の3ヶ月間、この指標が10％を超えたのはわずか7回であった。しかし、わずか19取引日で、インプライドボラティリティは8.22％から78％へと約10倍に急騰した。
数字を離れて直感的に見ると、過去1ヶ月で市場のSTRCに対する認識は根底から覆された。ビットコインの高ボラティリティ特性とは異なり、STRCは元々、安定した動きで変動が極めて少ない金融商品として位置づけられていた。Strategyはこれを、100ドル付近で安定し、安定した配当を支払う信用ツールとして包装し、過去数ヶ月の動きは確かにこの期待に沿っていた。しかし、過去30日間、STRCの毎日の終値は低下し続け、数ヶ月にわたって100ドル付近で安定していたこの商品の価格は現在わずか74ドルとなっている。その30日間のヒストリカルボラティリティは、1ヶ月で4.3％から34.6％に急騰した。
Strategyは現在までSTRCの配当支払い遅延を一度も発生させていないが、核心的な変化は次の点にある。現在、この商品の変動幅は、本来投資家が回避すべきリスク資産であるビットコインを超えている。当初、潜在的な投資家に約束された安定したリターンは、今や完全に実現不可能となっている。
Strategyへの影響
最も直接的な結果として、企業が拡大に依存していた資金調達エンジンが圧迫状態に陥っている。
STRC価格が100ドルの額面付近に維持されている場合、Strategyは場内増発計画（ATM）を通じて新株を発行し、資金を回収してビットコインを追加購入することができる。この正のサイクルは、同社のすべての拡大行動の基盤である。しかし現在、市場は額面100ドルの株に対して74ドルしか提示しておらず、企業は依然として100ドルの額面で11.5％の配当を支払わなければならないが、実際に入手できる現金はわずか74ドルである。損失を進んで被る企業は存在しないため、場内増発業務は全面的に停止し、優先株資金に依存して継続的にビットコインを蓄積する成長の歯車は停止した。
今年3月18日から5月18日までの間に、流通しているSTRC優先株の名目総額は倍増し、50億ドルから105億ドルに達したが、その後、同社は株を一切追加発行していない。
前回の記事で、私は正のサイクルのロジックを整理した。STRCを発行→ビットコインを追加購入→ビットコイン上昇→市場の信頼向上→さらにSTRCを発行。 その時、私は逆方向への崩壊を極端なテールリスクシナリオと見なしていたが、その判断からまだ6週間も経っていない。
しかし、STRC保有者は優先配当権を有しており、企業は依然として現金準備を使って配当を支払わなければならず、極端な場合にはビットコイン保有を売却して支払いに充てるしかない。
5月、Strategyの現金準備は8.71億ドルに減少し、前回の記事公開時の22.5億ドルから60％減少した。同社は以前、約13.8億ドルの現金を使って、元本総額15億ドル、2029年満期の転換社債を買い戻した。その後、現金準備は約14億ドルに回復したが、これには場内増発計画で既に販売済みだが資金決済が完了していない期待回収金が含まれている。
これと比較して、全量のSTRC商品の年率優先株配当支出は既に12億ドルを突破している。他の各種債務ツールの支払い義務を加えると、全体の支出圧力はさらに拡大する。
換金可能なビットコイン保有に依存しているため、Strategyは債務超過にはまだ程遠いが、真の核心的な危機は帳簿上の数字ではなく、投資家の同社の各種金融商品に対する信頼の継続的な喪失にある。
投資家の信頼をどう再構築するか
暗号コミュニティのフォーラムでは、Strategyは市場の信頼を回復するためにビットコイン保有を大規模に削減すべきだという意見が増えているが、この措置は実際には両刃の剣である。
STRCの根底にある設計目標は、額面100ドルで安定して取引されることである。そして、企業が増発による資金調達と配当支払いに依存する資金循環全体は、STRCの市場価格が額面に近いことに完全に基づいている。
StrategyがSTRCに対する投資家の信頼を再構築し、その価格を74ドルから100ドルの額面に戻したいのであれば、配当率を引き上げて商品の魅力を高める必要がある。しかし、配当率の引き上げは配当支出の増加を伴う。現在の流通しているSTRC規模で試算すると、配当を50ベーシスポイント引き上げるごとに、年間約5000万ドルの支払い圧力が増加する。
配当率の引き上げは、STRCを買い取る十分な買い手を引き寄せるかもしれないが、そうなれば、企業は6月1日の操作を繰り返さざるを得なくなる。すなわち、より多くのビットコイン保有を売却して配当を支払うことになる。
支払い義務は単なる帳簿上の計算問題であるが、ビットコイン保有の一部を売却することは、Strategyにとって大きな心理的ジレンマをもたらす。
2025年、数十の企業がStrategyの暗号資産財庫（DAT）運営モデルを模倣した。株式を発行し、ビットコインを購入し、株価は長期間にわたって純資産価値を上回り、この評価プレミアムに依存して継続的に資金調達を行った。そしてビットコイン価格が大幅に下落した後、ほとんどすべての追随企業はビットコインの蓄積を停止し、評価プレミアムは完全に消失した。
Strategyがあの相場を乗り切ることができた核心的な理由は、ビットコインを一度も売却しなかったことである。「決して売らない」という約束こそが、投資家が資本構造全体を信じる基盤であった。
しかし、現在この約束は完全に覆された。Strategy全体としては依然としてビットコインを純増しているが、Michael Saylorは四半期決算電話会見で明確に表明した。企業はビットコイン保有を売却して配当を支払う可能性があると。
この発言から1ヶ月以上が経過しても、投資家は顕著な懸念を示さなかった。しかし、6月1日にわずか32BTCを売却しただけ――これはビットコイン総保有量の0.004％未満――であるが、この行動は市場の信頼を深刻に損なった。
この32BTCの売却以来、STRC価格は25％下落し、同社の普通株MSTR株価は45％暴落した。実際、MSTR株価は2年半ぶりに100ドルの節目を下回った。
潜在的な投資家の心理的ジレンマはまさにここに起因する。
Strategyは確かにビットコインを売却することで短期的な配当支払いの難題を解決でき、財務帳簿の観点からは実行可能である。同社は巨額のビットコイン保有を抱えており、そのごく一部を売却して優先株配当を支払うだけで、債務超過のリスクは生じない。しかし、上場企業の評価は決して帳簿データだけで測れるものではなく、企業が対外的に作り上げるコアナラティブが市場の評価に深く影響する。Strategyが常に伝えてきたコアナラティブは次のとおりである。強気相場と弱気相場を乗り越えてビットコインを蓄積し続け、下落相場では決して売却せず、資本市場に依存してビットコインを増やし続ける。
一度企業が「決して売らない」という一線を大規模に破ると、以後、現金準備が縮小し、STRC価格が下落するたびに、市場は同じ疑問を投げかけるだろう。「彼らは再びビットコインを売却するのではないか？」
これがジレンマの根源である。もしStrategyがビットコインを売却しないと固守すれば、投資家は企業がどのようにして配当を支払うのか懸念する。しかし、売却を選択すれば、投資家は「ビットコイン保有は決して動かさない」というコアナラティブが既に機能しなくなったと疑問視する。前者はキャッシュフローのファンダメンタルズに打撃を与え、後者は投資家が当初企業資産を購入する際に信頼した長期ストーリーを揺るがす。
これこそが私が前回の記事で述べた自己反馈ループである。企業のファンダメンタルズが一見健全に見えても、STRCのような商品の安定した運用を支える市場の信頼は、逆にそれを破壊することもできる。現時点でも、十分な現金準備とビットコイン保有があれば企業は倒産リスクから遠く離れているが、投資家の信頼が継続的に失われるだけで、市場でSTRCを買い手がつかなくなり、価格は自由落下するように下落する。
2025年、多数のStrategyを模倣したDAT企業は、まったく同じロジックで失敗した。一度このようなビットコイン保有企業が下落相場でビットコインを売却すると、評価プレミアムは瞬時に消失し、増発による資金調達の道は完全に閉ざされ、株価評価は直接ディスカウントに転じる。もしStrategyがSTRCで同じ過ちを繰り返せば、2025年の悲劇を再現することになり、今回は自らの資本構造全体が損なわれることになる。
Strategyの危機を超えて全体を見る
この企業自体を離れて、今回の波紋は、STRCという商品以外にも、業界全体がどのような連鎖的な影響に直面するかを明らかにしている。
過去1ヶ月で、暗号市場全体の総市場価値は約2割減少した。ビットコインETFは7週連続で資金純流出となり、商品発売以来最長の流出期間を記録した。FRBがタカ派姿勢に転換し、5月の個人消費支出物価指数（PCE）インフレ率は4.1％に達した。これらの要因はStrategyと直接的な関連はないが、STRC価格の暴落はまさにこのようなマクロ環境で発生し、両者が相互に悪影響を及ぼし、負のサイクルを形成していることは否定できない。
現在、各取引所は一般の個人投資家にビットコインエクスポージャーを提供するための大きな利便性を提供しており、資金はおそらくローテーションを起こしている。投資家はETF、DAT、そしてStrategyのような間接的なビットコイン関連資産など、コストが高く安定性に欠けるビットコイン派生商品から撤退している。
永久契約が普及したことで、個人投資家は少額の証拠金で簡単にレバレッジ取引ができるようになった。過去、投資家がビットコインレバレッジを活用するにはMSTR株に頼るしかなかったが、現在では永久契約がこの需要を完全に代替できる。MSTR、STRCとビットコイン価格の連動性は弱まり続けている一方、ビットコイン永久契約と現物価格はほぼ完全に同期している。両者を比較すれば、投資家は当然間接的な保有対象よりも永久契約を優先する。
しかし、STRCが現在苦境に陥っている根本的な原因は、自らのロジックの崩壊にある。この商品の市場需要は低迷し続けており、その核心は信用ナラティブが完全に破綻したことにある。投資家は、Strategyがこの閉じたサイクルを維持できるとはもはや信じていない。すなわち、同じ債務商品を発行して資金を得て、それで商品自身の配当を支払うというサイクルである。この循環メカニズムが断ち切られた後、MSTR株価も同時に引きずられた。現在、MSTRの純資産に対する評価プレミアムはほぼ消失し、等価に近づいており、市場がこの企業に基礎資産以外の付加価値を認めていないことを意味する。
このロジックは、Strategyがかつて依存していた運営構造を根本的に覆した。長年にわたり、ビットコイン価格が企業の株価を動かし、株価が企業の資金調達能力を決定し、調達した資金がビットコインの追加購入に使われてきた。現在、状況は逆転している。債務商品の信用度が株価を左右し、株価が逆に市場のビットコイン保有価値の判断に影響を与えるという、完全な本末転倒である。
ここから、前回の記事では全く予期しなかった問題が生じる。もしSTRCの動きがビットコイン相場よりもStrategy自身の信用に依存するようになれば、その後続いて発行された数十のビットコインDAT金融商品はどうなるのだろうか？
STRCと最も構造が似ている競合商品、Striveが発行するSATA優先株は、同じ週に79ドルの史上最安値を記録した。SATAの年率配当利回りは13％に達し、毎日配当を支払う。Striveは約19800BTCを保有し、保有コスト平均は96000ドルで、現在のビットコイン価格より60％高い。同社には債務がなく、転換社債の売却圧力もなく、集中満期支払いリスクもないが、それでも価格は額面を下回った。
東京に本社を置くMetaplanetは4万BTC以上を保有し、同様に自社の優先株商品MARSを発行している。
SATAのような負債ゼロで構造がよりクリーンな商品でさえ額面を維持できなかったことは、問題がStrategy固有のものではないことを示している。市場はおそらくこのカテゴリー全体を再評価している。すなわち、これらの商品は本質的にビットコインの代替物や暗号投機対象ではなく、信用系債務ツールであり、天然に信用資産の様々な脆弱なリスクを内包している。
もしすべてがファンダメンタルズだけを見るなら、Strategyには巻き返しのチャンスがある。一度ビットコインが80000ドルに戻れば、担保価値のナラティブは理論上再び成立し、場内増発の道も再び開かれる。しかし、現実はそれほど単純ではない。
たとえ企業が今後売却するビットコインの総量が市場の1日の取引消化能力をはるかに下回っていても、投資家の信頼崩壊だけでパニックを引き起こし、全カテゴリーの関連資産の一斉売却を引き起こす可能性がある。
翻訳者注：最新情報によると、Strategyは新しい資本フレームワークを発表し、その中には資本構造を最適化するための規模10億ドルのデジタル信用証券買い戻し計画が含まれている。同時に、同社の取締役会はビットコイン現金化計画を承認し、関連する操作を通じて最大12.5億ドルの資金を調達し、ドル準備を充実させることを目指している。Michael Saylorによると、この計画において取締役会はStrategyが以下の3つの主要目的のために随時ビットコインを売却することを許可している。
ドル準備の補充：最大12.5億ドルの追加収益を生み出し、ドル準備を充実させる（現在の準備残高は約25.5億ドルで、一部のATM販売未決済金額を含む）。
優先株配当と利息の支払い：新株発行や他の資金調達よりも有利な場合、BTC売却益で配当・利息を支払うか、支払い後に準備を補充する。
買い戻しの支援：上記の優先株および普通株買い戻し計画に資金を提供する（関連する税金と取引費用を含む）。
また、Strategyが米SECに提出した8-K文書によると、Strategyは変動金利Aシリーズ永久延期優先株（「STRC」）の年率通常配当率を引き上げ、2026年7月1日以降の権利確定日から、半月ごとの配当支払いサイクルを12.00％に引き上げる。今回の調整は、以前に発表されたが未払いのSTRC配当には影響を与えない。