Bitwise：STRCとMSTRの大暴落は典型的なサイクル終盤の特徴か？

作者：Matt Hougan、Bitwise最高投資責任者；翻訳：Shaw、金色財経

STRCの価格急変動は、暗号資産サイクルにおいて自然かつ重要な要素です。私は市場が底値にかなり近づいていると考えています。

先週、ビットコインは一時6万ドルを割り込み、2024年以降の最低価格を記録しました。今回の調整の要因は多くありますが、最も核心的な引き金はStrategy（株式コードMSTR）が発行する永久優先株商品STRCです。

最近、多くの顧客からSTRCとMSTRに関する質問をいただいています。両者は現在の市場サイクルの段階を明確に反映しているため、ここで一括して回答します。

STRCとは何か？

STRCはStrategyが昨年発行した優先株商品で、設計目的は投資家に高利回りを提供しつつ、株価を100ドルの額面価格に維持または近づけることです。

発行当初、STRCの年換算配当利回りは9％でした。同社は、株価が100ドルを下回った場合、配当利回りを0.25％～0.50％引き上げることを約束し、買い注文を誘引して価格を100ドルの額面に戻す仕組みです。

この仕組みは短期的には確かに機能しました：Strategyは段階的に配当利回りを11.5％まで引き上げ、STRC株価は長期間100ドル付近で安定しました。高利回り・低変動という特性により投資家が殺到し、累計105億ドルの資金がSTRCに流入しました。同社はその資金をビットコインの追加購入に充てました。

なぜ変動が起きたのか？

ここ数週間、ビットコインとMSTR株価が同時に下落し、投資家はStrategyがSTRC配当を継続的に支払う能力と意欲があるのか懸念し始めました。STRC株価は急落し、額面100ドルから最低75ドルまで下落しました。

投資家の懸念は妥当か？

メリットとデメリットがあり、一概には言えません。

全体的なバランスシートを見ると、会社のファンダメンタルズは十分な回復力を備えています：保有するビットコインは496億ドル、現金26億ドル、総負債68億ドル、優先株総額155億ドル。仮に現時点で全ビットコインを売却すれば、得られる資金で今後28年間の配当支払いを賄えます。

核心的なリスクは選択権にあります：**Strategyは自主的にSTRC配当の支払いを停止できます。未払い配当は累積的に利子が付きますが、現時点で強制的な支払い義務を課す条項はありません。**ビットコイン価格が下落を続ける中、市場は同社に現金が不足し配当を支払えないのではないかと懸念し、投資家はパニック売りに走りました。

同社は最終的に配当を停止したのか？

いいえ、していません。

今週月曜日、Strategyは新たな資本フレームワークを発表しました：同社は定期的にビットコインを売却し、配当義務を履行できるとしました。同時に、配当利回りの引き上げによる100ドル額面の下支えをやめ、STRC価格は自由変動とすること、さらに同社はセカンダリー市場でSTRC株式を買い戻す可能性もあると発表しました。

この発表は明らかにプラスの効果をもたらし、月曜日にはMSTRとSTRC株価がともに大幅に反発しました。

StrategyはなぜSTRC配当利回りの引き上げを継続しなかったのか？

従来の仕組みを続ける場合、極めてリスクの高い超高金利に引き上げる必要がありました。

元の計画は小幅な利上げで100ドルの株価を維持するものでしたが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに15.4％に達していました。額面価格に戻すには、名目配当利回りを11.5％から約4％ポイント引き上げ、15.4％にする必要がありました。

それでも効果は期待できません。大幅な利上げはかえって市場のパニックを助長し、投資家は同社の配当原資に疑問を抱き、株価をさらに押し下げるでしょう。

価格が75ドルまで下落した時点で、短期的には100ドルの額面を回復する力はありませんでした。

新フレームワークのもとで、STRC株価は100ドルに戻る可能性はあるか？

未必です。Strategyはもはや仕組み的に100ドルの株価を固定しようとはしていません；公式の配当利回りは12％に引き上げられましたが、ビットコイン価格が大幅に上昇して初めて、STRCが100ドル台に戻る可能性があります。

これはどのようなシグナルか？

市場の見方は大きく分かれていますが、私は Strategyのビットコイン市場における役割は質的に変化したと考えます。

長年にわたり、同社は世界で最も重要なビットコインの買い手であり、市場に継続的にロング需要を提供してきました。しかし、この一方的な購入増加の時代はほぼ終わりました。今後、同社は相場に応じて柔軟にビットコインを売買することになるでしょう。

重要なのは、大規模な売却は行わないということです。現在の仕組みは、同社に毎年数十億ドルものビットコイン売却を強いるものではありません；ビットコインが強気相場に入れば、同社は再び純購入状態に戻る可能性が高いです。

ただ、次のサイクルにおいて、同社のビットコイン市場への影響力は、前回のサイクルに遠く及ばないでしょう。

誰がStrategyに代わってビットコイン最大の買い手となるのか？

答えは 多様な機関資金 だと考えます。

ビットコインの歴史を振り返ると、市場の主要な買い手は絶えず交代してきました：サイファーパンク集団、アジアの個人投資家、アメリカの個人投資家、グレイスケールGBTC、MSTRが順に相場を主導してきました。次の相場の原動力は、機関投資家です — 世界中の銀行、資産運用会社、年金基金、大学基金、ソブリン・ウエルス・ファンド、ファイナンシャルアドバイザー。彼らは世界最大の資金プールを握っています。

さまざまな兆候がこの傾向を裏付けています：モルガン・スタンレーは最近、自社のビットコインETFを導入し、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分ポートフォリオに組み入れました；昨年テキサス州はアメリカで初めてビットコイン戦略準備金を設けた州となりました；複数のソブリン・ファンド、国家銀行がビットコインを保有するか、関連研究プロジェクトを開始しています。2026年にビットコイン現物ETFからの資金流出が続いていますが、2024年の上場以来、累計で500億ドル以上の資金を集め、現在、ほとんどの主要な資産運用プラットフォームでこの商品が取り扱われています。

Strategyに清算・追証リスクはあるか？

現在のデータから判断すると、その懸念はありません。市場で囁かれる清算陰謀論は財務試算に全く合致しません。前述の通り、同社の流動資産合計は520億ドル、総負債はわずか70億ドルです。ビットコイン価格が70％以上暴落し、長期にわたって低水準を維持しない限り、企業の存続が脅かされることはありません。

弱気派は150億ドルの優先株の支払い義務が長期的な重圧となると考えますが、前述のように、極端な状況では同社は優先株配当の支払いを停止する権利を有します。

これは現在の市場がどの段階にあるかを示しているか？

STRCの激しい変動とMSTR株価の調整は、典型的なサイクル終盤の特徴です。暗号資産市場でも伝統的金融市場でも、すべての相場サイクルは同様の経路をたどります：強気相場上昇→投資家の強欲、レバレッジ増加、さまざまな金融商品による裁定取引→リスク顕在化、相場反転；市場が過剰なレバレッジをすべて洗い出した後に、底値が形成されます。

STRCはその典型例です：高利回り・低変動を求める資金がStrategyに流入し、同社はその資金でビットコインを購入しました。簡単に言えば、安定した高利回りを好む資金が、極めて変動が大きく安定した収益のないビットコイン資産に流れ込んだのです。

このような資金はもともとビットコインのリスク特性とマッチしておらず、完全に洗い出されない限り、市場は底値を見極めることはできません。そして現在はまさにその洗い出しの過程です。

暗号資産市場では過去にも同様の事例がありました。2019-2021年の強気相場では、グレイスケールGBTCは長期間、保有するビットコインに対して大幅なプレミアムで取引されていました。機関は純資産価値でGBTCを購入し、6か月間ロックした後、セカンダリー市場で20％～50％のプレミアムで売却することで、巨額の資金がビットコインに流入し、複雑な金融裁定取引の仕組みが誕生しました。2021年以降、GBTCのプレミアムは急速にゼロになり、さまざまな金融裁定取引の仕組みが順次レバレッジを解消し、市場は弱気相場の底値を見極めました。

私は今回も歴史が繰り返されると見ています。

市場の底値はいつ来るのか？

正確な時期は言えません。誰も正確に予測することはできません。相場の底値は常に事後的にしか確認できません。

しかし、近い将来、いくつかの底値シグナルに注目できます：第一に、MSTRの取引価格が1株当たり純資産を下回ること。これは市場の強欲が完全に恐怖に変わったことを示し、底値形成の重要なシグナルです；第二に、暗号資産恐怖・強欲指数が歴史的な極値に達すること、つまり極度の恐怖ゾーンに入ること。この時期はロングポジションを構築するのに適しています；第三に、デリバティブの資金調達レートが継続的にマイナスとなること。これは個人投資家がビットコインをロングするよりもショートする意欲がはるかに強いことを意味します。簡潔に言えば、市場の悲観が極限に達した時が、反転の好機です。

現在の市場は洗い出し段階にあり、STRCが露呈した問題はサイクル調整の必然的なプロセスです。すべての市場サイクルがこの痛みを経験します。避けられません。

市場は依然としてさまざまなリスクを消化中ですが、私は底値が目前に迫っており、今年の秋には新たな強気相場が始まると確信しています。