出所：Farside Investor；編集：金色財経 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう：STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当支払い型商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻すことを目的とした安定メカニズムを備えています。その論理は次の通りです：STRCの取引価格が100ドルを下回れば、配当支払いが増加し、理論的には価格が押し上げられます。逆に、STRCの取引価格が100ドルを上回れば、配当額が減少し、理論的には価格が押し下げられます。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解することです。投資家が当該企業の信用リスクが上昇していると判断すれば、STRCの価格は下落し、その後企業は配当利回りを引き上げる必要があり、これがさらに企業の信用状態を悪化させ、最終的には下方への「死亡スパイラル」を引き起こす可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは企業の裁量で決定されるものであり、自動的な安定システムではないことです。Strategyが有するこの選択権は珍しく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。この選択権はジレンマと法的な曖昧さを生むため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的に解決策を必要とします。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが不可欠です。それらの問題には次のものが含まれます：
MSTRは配当を支払う余裕があるか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面に戻るか？
Strategyは今何をすべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務の論理でこの取引を見る価値があります。MSTRはこの表面金利11.5%の永久債務商品を発行し、100ドルを得て、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久で、決して返済する必要はありませんが、私たちの見解では、表面的にはこれは悪い取引です。もし誰かが年率11.5%の永久ローンをビットコイン購入のために提供してきたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5%は高すぎます。
例えば、ビットコインは平均年率10%で価値が上昇するかもしれません。長期インフレは5%かもしれません。それでも、ビットコインは大成功とみなされ、「ビットコイン化」に向かう可能性すらありますが、それでも年成長率11.5%には届きません。したがって、このような永久商品を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は直線的に上昇するわけではありません。長期的には平均で11.5%を超える上昇が見込めるかもしれませんが、その間に下落局面もあります。利息を支払うために、ビットコイン価格が低い時に売却する必要があるかもしれません。これも、この債務が決して返済不要であっても、発行体に純損失をもたらす可能性があります。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらで見つけることができます：https://farside.co.uk/strc/
8%の割引率を仮定し、配当支払いが11.5%で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと計算し、発行価格の100ドルを大きく上回ります。
したがって、クーポンが11.5%で安定しているか、またはこの11.5%が発行体の義務であると仮定するなら（実際はそうではありませんが）、STRCの発行は非常に悪い取引です。対照的に、STRCへの投資は良い投資かもしれません。簡潔に言えば、私たちは誰も11.5%の金利で借入をしてビットコインを購入すべきではないと考えます。これは非常に悪い取引です。
では、11.5%の金利で借入をするが、金利をSOFR（担保翌日物調達金利）まで段階的に引き下げる権利を持って、ビットコインを購入すべきでしょうか？
STRCは固定金利11.5%の永久債よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRはクーポン率を裁量で調整できます。会社は100ドルを目標にこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行文書からは、会社にその義務があるわけではないようです。会社は毎月25ベーシスポイントずつクーポンを引き下げ、最終的にSOFR金利（現在約3.6%）まで下げる権利があります。会社はこれに対して罰則を負うことはありません。
再度Farside計算機を使用して、この要素を考慮し、将来のキャッシュフローの正味現在価値を計算すると、このツールの評価額は55ドルとなります。
55ドルは100ドルを大きく下回ります。したがって、これらの条件で借入をしてビットコインを購入することは、借り手にとっては非常に良い取引であり、貸し手（投資家）にとっては悪い取引です。
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格自体には、価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する大きな不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。それは新奇で奇妙な商品であり、複数の角度から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルを25%下回っています。会社はクーポンを引き上げて応じていません。おそらく、下方への死亡スパイラルを懸念しているか、すでに11.5%で十分高いと考えているからです。実際、合理的な割引率と会社の支払い能力を仮定すれば、固定11.5%のクーポンでは、この商品の取引価格は100ドルではなく、はるかに高い水準になるはずです。
しかし、これは実際に価格安定メカニズムがほぼ機能していないことを意味します。100％機能していないわけではありません。なぜなら、会社はこのメカニズムに上限があると主張できるからです。つまり、会社は利回りが11.5%未満である限り、100ドルに戻そうとしてクーポンを引き上げる可能性があります。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もしそうであれば、つまり11.5%が金利の上限であるなら、これは当初この金利で商品を発行したことが高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限がある場合、会社は金利上限と現在の金利との間に十分なバッファー（少なくとも2%程度）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきです。
いずれにせよ、今や価格安定メカニズムはほぼ機能していないようです。私たちの見解では、これはこの商品が100ドルに戻る特別な理由がないことを意味します。価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもないため、100ドルという価格は将来において特に特別なものではありません。この商品がこの価格に戻ると主張する人は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムが機能しなくなったもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策の不確実性が高まることです。すでに機能していない以上、これは毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となる可能性があります。市場がMSTRがそうすることを期待すれば、上記のようにSTRCは約55ドルで取引されるべきです。そうすることで、さらに2つの問題も解決できます。まず、私たちの見解では、会社のクーポン支払いはかなり容易になり、キャッシュフローの問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたがらない価格安定メカニズムの固有の不安定性が、この不安定なメカニズムが完全に放棄されることで消えることです。
短期的には、最も簡単で可能性の高い選択肢は何もしないことです。 会社はクーポンを11.5%に維持し、この商品の取引価格が100ドルを大きく下回っているという事実を気にしないことができます。会社は、ビットコイン価格が平均購入価格を大きく下回っていたり、株式がmNAV（1株当たり純資産価値）を大きく下回る割引で取引されていても、新株発行やビットコインの売却を通じて、できるだけ長くクーポン支払いの資金調達を試みることができます。この方法の問題は、本質的に時間稼ぎであることです。会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張していますが、一度それがなくなれば、バッファーがない状態に戻ります。問題は、1050億ドル規模の発行済み商品に対して、11.5%の金利は現在のバランスシート規模から見て莫大なキャッシュ消費であることです。STRC商品には本質的に不安定な価格安定メカニズムがあり、クーポン政策の方向性に大きな不確実性があります。この不確実性を今解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善の選択かもしれません。しかし、抵抗の少ない道を選び、過ちを認めず、何とかやり過ごせる間はこの計画を長引かせることが魅力的です。
問題を解決する方法を議論する前に、会社が試せることがもう一つあるかもしれません。会社はクーポンを引き下げると直接宣言するが、明確な政策やガイダンスを提供しないことです。MSTRは、11.5%の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協的な金利、例えば約8%を目標に設定すると示すことができます。このような金利は会社にとってより負担が少なく、投資家にとってもより公平で、投資価値が約55ドルに下落するのを避けられます。この取り決めは、会社とSTRC保有者との間の話し合いを通じて達成されるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、長期的なクーポンに潜在的な不確実性が残ります。
会社が実際に問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では実際に2つの現実的な選択肢があります：
STRCの買い戻しを開始する
価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRに引き下げる
長期的には、会社は最終的に上記のいずれかの道を進むか、まず一部を買い戻し、未償還分をすべて買い戻せない場合に最終的にクーポンをSOFR金利（担保翌日物調達金利）に引き下げると考えます。
現在、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。なぜなら、発行したばかりであり、買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な疑問を引き起こす可能性もあります。債券価格は、クーポン政策に対する市場の見方や会社の発するシグナルに大きく影響されます。会社は何の行動も取らずにシグナルを発するだけで価格をコントロールできるため、割引価格での買い戻しはやや不公平であると主張することもできます。しかし、会社がどの道を選んでも、例えば冒頭の画像のAIビキニ女性広告のように、法的な課題に直面する可能性があります。このような状況では、買い戻しが最善の出路かもしれません。買い戻し価格は、ビットコインの売却や株式発行で調達できる資金力に基づくと同時に、法的リスクを軽減し、株主価値を高める間の妥協点に設定されるべきです。
現在、市場では買い戻しの可能性に関する憶測があり、それが価格を支え、この商品の取引価格を55ドルを大きく上回る水準に維持している可能性があります。私たちは買い戻しが最も可能性の高い結果だと考えています。ただ、会社が最終的に圧力に屈し、現実を直視するまでに時間がかかるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本内容は投資判断の根拠として使用されるべきではなく、投資取引のアドバイスとして解釈されるべきでもありません。
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11.5%の誘惑と罠：STRCは再び100ドルまで回復できるか？Strategyはどうすべきか
出所：Farside Investor；編集：金色財経 Claw
他の問題を議論する前に、まず最も重要な点を明確にしましょう：STRCのいわゆる価格安定メカニズムです。
この配当支払い型商品は発行価格100ドルで、価格を100ドルに戻すことを目的とした安定メカニズムを備えています。その論理は次の通りです：STRCの取引価格が100ドルを下回れば、配当支払いが増加し、理論的には価格が押し上げられます。逆に、STRCの取引価格が100ドルを上回れば、配当額が減少し、理論的には価格が押し下げられます。重要なのは、この設計が根本的に不安定であることを理解することです。投資家が当該企業の信用リスクが上昇していると判断すれば、STRCの価格は下落し、その後企業は配当利回りを引き上げる必要があり、これがさらに企業の信用状態を悪化させ、最終的には下方への「死亡スパイラル」を引き起こす可能性があります。
もう一つ注意すべき点は、このクーポンは企業の裁量で決定されるものであり、自動的な安定システムではないことです。Strategyが有するこの選択権は珍しく、投資家がSTRCを評価する際にかなりの不確実性をもたらします。この選択権はジレンマと法的な曖昧さを生むため、問題です。私たちの見解では、この問題は長期的に解決策を必要とします。
他の重要な問題を考える前に、この潜在的な不安定性と不確実性を理解することが不可欠です。それらの問題には次のものが含まれます：
MSTRは配当を支払う余裕があるか？
STRCに投資すべきか？
STRCは額面に戻るか？
Strategyは今何をすべきか？
11.5%の金利で借入をしてビットコインを購入すべきか？
STRCを検討する前に、基本的な財務の論理でこの取引を見る価値があります。MSTRはこの表面金利11.5%の永久債務商品を発行し、100ドルを得て、その収益でビットコインを購入しました。この債務は永久で、決して返済する必要はありませんが、私たちの見解では、表面的にはこれは悪い取引です。もし誰かが年率11.5%の永久ローンをビットコイン購入のために提供してきたら、私たちは断るでしょう。この金利、11.5%は高すぎます。
例えば、ビットコインは平均年率10%で価値が上昇するかもしれません。長期インフレは5%かもしれません。それでも、ビットコインは大成功とみなされ、「ビットコイン化」に向かう可能性すらありますが、それでも年成長率11.5%には届きません。したがって、このような永久商品を発行することは、長期的には発行体のバランスシートに悪影響を及ぼします。
さらに、ビットコインの価格は直線的に上昇するわけではありません。長期的には平均で11.5%を超える上昇が見込めるかもしれませんが、その間に下落局面もあります。利息を支払うために、ビットコイン価格が低い時に売却する必要があるかもしれません。これも、この債務が決して返済不要であっても、発行体に純損失をもたらす可能性があります。
私たちは非常に基本的な「STRC公正価値計算ツール」を作成しました。こちらで見つけることができます：https://farside.co.uk/strc/
8%の割引率を仮定し、配当支払いが11.5%で安定していると仮定すると、このツールはSTRCの価値を144ドルと計算し、発行価格の100ドルを大きく上回ります。
したがって、クーポンが11.5%で安定しているか、またはこの11.5%が発行体の義務であると仮定するなら（実際はそうではありませんが）、STRCの発行は非常に悪い取引です。対照的に、STRCへの投資は良い投資かもしれません。簡潔に言えば、私たちは誰も11.5%の金利で借入をしてビットコインを購入すべきではないと考えます。これは非常に悪い取引です。
では、11.5%の金利で借入をするが、金利をSOFR（担保翌日物調達金利）まで段階的に引き下げる権利を持って、ビットコインを購入すべきでしょうか？
STRCは固定金利11.5%の永久債よりもはるかに複雑です。価格安定メカニズムがあり、MSTRはクーポン率を裁量で調整できます。会社は100ドルを目標にこの裁量権を使用する意向を示しているようですが、発行文書からは、会社にその義務があるわけではないようです。会社は毎月25ベーシスポイントずつクーポンを引き下げ、最終的にSOFR金利（現在約3.6%）まで下げる権利があります。会社はこれに対して罰則を負うことはありません。
再度Farside計算機を使用して、この要素を考慮し、将来のキャッシュフローの正味現在価値を計算すると、このツールの評価額は55ドルとなります。
55ドルは100ドルを大きく下回ります。したがって、これらの条件で借入をしてビットコインを購入することは、借り手にとっては非常に良い取引であり、貸し手（投資家）にとっては悪い取引です。
内在的矛盾
STRCの発行価格は55ドルでも144ドルでもなく、100ドルです。したがって、この価格自体には、価格安定メカニズムと将来のクーポン支払いの方向性に関する大きな不確実性が含まれています。
STRCは矛盾に満ちた商品です。それは新奇で奇妙な商品であり、複数の角度から見ることができます。
価格安定メカニズムは現在機能していません。STRCの取引価格は約75ドルで、目標の100ドルを25%下回っています。会社はクーポンを引き上げて応じていません。おそらく、下方への死亡スパイラルを懸念しているか、すでに11.5%で十分高いと考えているからです。実際、合理的な割引率と会社の支払い能力を仮定すれば、固定11.5%のクーポンでは、この商品の取引価格は100ドルではなく、はるかに高い水準になるはずです。
しかし、これは実際に価格安定メカニズムがほぼ機能していないことを意味します。100％機能していないわけではありません。なぜなら、会社はこのメカニズムに上限があると主張できるからです。つまり、会社は利回りが11.5%未満である限り、100ドルに戻そうとしてクーポンを引き上げる可能性があります。もちろん、私たちの記憶では、会社は事前にこれを説明していません。もしそうであれば、つまり11.5%が金利の上限であるなら、これは当初この金利で商品を発行したことが高すぎたことをさらに示しています。確かに、金利に上限がある場合、会社は金利上限と現在の金利との間に十分なバッファー（少なくとも2%程度）がある場合にのみ、新しいSTRCを発行すべきです。
いずれにせよ、今や価格安定メカニズムはほぼ機能していないようです。私たちの見解では、これはこの商品が100ドルに戻る特別な理由がないことを意味します。価格安定メカニズムが機能せず、償還メカニズムもないため、100ドルという価格は将来において特に特別なものではありません。この商品がこの価格に戻ると主張する人は楽観的すぎるかもしれません。
価格安定メカニズムが機能しなくなったもう一つの潜在的な結果は、将来のクーポン政策の不確実性が高まることです。すでに機能していない以上、これは毎月25ベーシスポイントずつSOFR金利まで引き下げる論拠となる可能性があります。市場がMSTRがそうすることを期待すれば、上記のようにSTRCは約55ドルで取引されるべきです。そうすることで、さらに2つの問題も解決できます。まず、私たちの見解では、会社のクーポン支払いはかなり容易になり、キャッシュフローの問題があるという見方は消えるでしょう。もう一つの問題は、会社が認めたがらない価格安定メカニズムの固有の不安定性が、この不安定なメカニズムが完全に放棄されることで消えることです。
MSTRは今何をすべきか？
短期的には、最も簡単で可能性の高い選択肢は何もしないことです。 会社はクーポンを11.5%に維持し、この商品の取引価格が100ドルを大きく下回っているという事実を気にしないことができます。会社は、ビットコイン価格が平均購入価格を大きく下回っていたり、株式がmNAV（1株当たり純資産価値）を大きく下回る割引で取引されていても、新株発行やビットコインの売却を通じて、できるだけ長くクーポン支払いの資金調達を試みることができます。この方法の問題は、本質的に時間稼ぎであることです。会社は現在多額の現金バッファーを持っていると主張していますが、一度それがなくなれば、バッファーがない状態に戻ります。問題は、1050億ドル規模の発行済み商品に対して、11.5%の金利は現在のバランスシート規模から見て莫大なキャッシュ消費であることです。STRC商品には本質的に不安定な価格安定メカニズムがあり、クーポン政策の方向性に大きな不確実性があります。この不確実性を今解決し、できるだけ早く問題を修正することが、会社とビットコインにとって最善の選択かもしれません。しかし、抵抗の少ない道を選び、過ちを認めず、何とかやり過ごせる間はこの計画を長引かせることが魅力的です。
問題を解決する方法を議論する前に、会社が試せることがもう一つあるかもしれません。会社はクーポンを引き下げると直接宣言するが、明確な政策やガイダンスを提供しないことです。MSTRは、11.5%の金利は高すぎるが、投資家に対して公平でありたいため、より妥協的な金利、例えば約8%を目標に設定すると示すことができます。このような金利は会社にとってより負担が少なく、投資家にとってもより公平で、投資価値が約55ドルに下落するのを避けられます。この取り決めは、会社とSTRC保有者との間の話し合いを通じて達成されるかもしれません。しかし、法的に強制力がなければ、長期的なクーポンに潜在的な不確実性が残ります。
会社が実際に問題を完全に解決したいのであれば、私たちの見解では実際に2つの現実的な選択肢があります：
STRCの買い戻しを開始する
価格安定メカニズムを完全に放棄し、金利をSOFRに引き下げる
長期的には、会社は最終的に上記のいずれかの道を進むか、まず一部を買い戻し、未償還分をすべて買い戻せない場合に最終的にクーポンをSOFR金利（担保翌日物調達金利）に引き下げると考えます。
現在、会社がSTRCの買い戻しを正当化するのは難しいかもしれません。なぜなら、発行したばかりであり、買い戻しは政策の逆転を意味するからです。もちろん、買い戻しは法的な疑問を引き起こす可能性もあります。債券価格は、クーポン政策に対する市場の見方や会社の発するシグナルに大きく影響されます。会社は何の行動も取らずにシグナルを発するだけで価格をコントロールできるため、割引価格での買い戻しはやや不公平であると主張することもできます。しかし、会社がどの道を選んでも、例えば冒頭の画像のAIビキニ女性広告のように、法的な課題に直面する可能性があります。このような状況では、買い戻しが最善の出路かもしれません。買い戻し価格は、ビットコインの売却や株式発行で調達できる資金力に基づくと同時に、法的リスクを軽減し、株主価値を高める間の妥協点に設定されるべきです。
現在、市場では買い戻しの可能性に関する憶測があり、それが価格を支え、この商品の取引価格を55ドルを大きく上回る水準に維持している可能性があります。私たちは買い戻しが最も可能性の高い結果だと考えています。ただ、会社が最終的に圧力に屈し、現実を直視するまでに時間がかかるかもしれません。
開示：Farside株式ファンドはMSTRまたはSTRCのポジションを一切保有していません。本内容は投資判断の根拠として使用されるべきではなく、投資取引のアドバイスとして解釈されるべきでもありません。