ステーブルコインは暗号世界の「保皇派」である：Open USDは旧貨幣体系に自ら参戦させる。

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著者：胡翌霖

Open USDの登場により、ステーブルコイン競争は暗号スタートアップの市場争奪戦から、伝統的金融、決済ネットワーク、テクノロジープラットフォーム、そしてパブリックチェーンエコシステムが共同で参加するインフラストラクチャー競争へとシフトした。140以上の機関が参加するこの新たな連合について、学者の胡翌霖氏は、ステーブルコインは暗号革命の穏健派ではなく、むしろ旧貨幣システム内部の「王党派改革」のようなものだと考えている。それはブロックチェーンの効率性を受け継ぎながらも、ドルとFRBの中核的地位を維持している。真の暗号革命は、最終的にはより根本的な問題に立ち返らなければならない。すなわち、市場生活は中央銀行を貨幣秩序の中心として依存する必要があるのか、という問いである。

Open USD登場：ステーブルコインがプロダクト競争から連合インフラへ

6月30日、Open StandardはOpen USDを発表した。これはグローバルな資金移動を目指すドルステーブルコインである。公式発表によれば、Open USDは3つの設計を特徴とする。企業がゼロコストで発行・償還できること、準備金収益から少額の管理費を差し引いた後にパートナーに分配されること、独立企業であるOpen Standardが運営し、パートナーで構成される取締役会がガバナンスに参加することである。参加リストは決済、銀行、テクノロジー、暗号業界にわたり、Visa、Stripe、Mastercard、American Express、BlackRock、BNY、Standard Chartered、DBS、OCBC、Google、Shopify、Coinbase、Solana、Base、Ripple、MetaMask、Aaveなどが含まれる。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』は、Open USDが今年後半にBaseやSolanaなどのネットワークで提供される予定であり、約140社が利用契約を結んだと報道した。また、USDTとUSDCは現在も最大のステーブルコインであり、合計時価総額は約2600億ドルであると指摘した。Barron'sは、Open USDの発表後、CircleやCoinbaseなどの関連企業の株価が圧力を受けたと報じている。これは新連合がUSDCのステーブルコインビジネスモデルに直接的な脅威を与えるためである。

表面的には、これはステーブルコイン業界における競争の一段の進化である。より多くの企業が参加し、より多くのチャネルが接続され、準備金収益分配メカニズムが再設計された。しかし胡翌霖氏の見解では、Open USDのより重要な意味は、USDCやUSDTの市場シェアをどれだけ奪うかではなく、ステーブルコイン自体の歴史的な位置づけを明らかにした点にある。すなわち、ステーブルコインはドル本位制に真に挑戦したわけではなく、単にドル本位制をより効率的に機能させているにすぎない。

ステーブルコインは「穏健派」ではなく「王党派」である

胡翌霖氏はステーブルコインの発展を支持している。なぜなら、ステーブルコインは直接的に法定通貨や銀行システムに触れ、現実の政治経済構造に変化を強いる可能性があるからだ。しかし同時に、ステーブルコインを道具として支持することが、ステーブルコインを暗号革命の完成形として認めることにはならないと強調する。

彼は以前、ステーブルコインをコペルニクス革命におけるティコ・ブラーエ体系に例えた。ティコ体系は新天文学の多くの技術的優位性を取り入れ、より多くの現象を説明できたため、革命期において伝統的権威に受け入れられやすかった。しかし、最も核心的な点——地球を動かさないこと——を拒否した。ステーブルコインも同様である。ブロックチェーンの清算効率、プログラム可能性、グローバルな流動性、国境を越えた決済の利点を受け継いだものの、ドルを中心に据え続けることを拒否している。

Open USDについて、胡翌霖氏はさらに「穏健派」と「王党派」を区別する。彼は言う。「マイケル・セイラーのような人こそ『穏健派』だと言える。彼も旧体系との互換性を重視するが、『ビットコイン本位制』という核心的な革命点を守っている。」つまり、セイラー流の路線は、上場企業、会計基準、債務融資、資本市場、規制枠組みと妥協することができるが、それでもビットコインを新たな本位資産と見なす。旧体系と妥協しながらも、「皇帝を交代させる」という革命の核心を放棄してはいない。

ステーブルコインは異なる。胡翌霖氏は「ステーブルコインには歴史的意義があるが、真の革命家とは言えない」と述べる。彼の見解では、ステーブルコインは旧制度内部の改革派に過ぎず、「皇上（ドル、FRB）は良いが、下位の執行体系が肥大化し非効率で、以前の東廠の仕事が不十分であり、今は西廠が改良する」という考え方に近い。

この比喩は、ステーブルコインの内在的限界を鋭く指摘している。すなわち、ステーブルコインが反対するのはドル中心ではなく、旧決済システム、銀行清算ネットワーク、国際送金システム、金融仲介の非効率性である。それは最高権威ではなく、下位の官僚機構を置き換えようとしている。

したがって、暗号革命が銀行、決済会社、SWIFT、Visa、支付宝（アリペイ）などの「執行体系」にしか触れられない限り、ステーブルコインとより過激な暗号通貨路線は同じ方向を向いているように見える。どちらも旧金融システムの高コスト、遅さ、不透明性に反対するからだ。しかし、問題がドル、米国債、FRB、法定通貨本位制に及ぶと、両者の乖離が明らかになる。胡翌霖氏は、ステーブルコインは「最初から革命がさらに深まるのを阻止している」と言う。これはステーブルコインに進歩的意義がないという意味ではなく、その進歩的意義が最初から旧貨幣秩序の枠内に限定されているという意味である。

旧体系が自ら参戦したとき、ステーブルコインのスタートアップに何が残るのか？

Open USDの特異性は、単独の暗号スタートアップチームが発行する新しいコインではなく、決済会社、銀行、テクノロジープラットフォーム、資産運用機関、パブリックチェーンエコシステムが共同で参加する連合型プロジェクトである点にある。Open Standardは公式に、企業がステーブルコインの準備金収益、ガバナンス、大規模利用においてより高い参加度を得られるようにすると強調している。

まさにここが、胡翌霖氏がOpen USDに象徴的意義があると考える理由である。過去において、ドルステーブルコインの中心的ナラティブの一つは、伝統的金融が遅すぎ、高すぎ、閉鎖的すぎるため、暗号企業がブロックチェーンを使って効率を向上させるというものだった。しかし今や、伝統的金融と決済大手が自らステーブルコインネットワークを組織し始めている。旧体系は単に改造される対象ではなく、ステーブルコインインフラの発起者かつガバナーとなった。

胡翌霖氏は、これがCircleのようなネイティブなステーブルコイン企業にとって皮肉を構成すると考える。もしステーブルコインの使命がドル体系への奉仕、銀行システムとの互換性、決済効率の向上であるならば、Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、BNY、Google、Coinbaseなどの機関が共同で自らのステーブルコインネットワークを立ち上げた時点で、元のステーブルコインスタートアップは自分たちが代替不可能な革命的正統性を持っているとは言い難い。

彼はこの問題を一連の問いとして提示する。ステーブルコインは一体誰に対して革命を起こそうとしているのか？ SWIFTなのか？ もし銀行間でもステーブルコインを使った決済を始めたら？ Visaや支付宝のような決済ネットワークか？ もしそれら自身がステーブルコインネットワークを受け入れ、発行し、参加したら？

彼の見解では、ステーブルコインの目標が単に旧体系にブロックチェーン決済技術を採用させることであるならば、旧体系がステーブルコインを採用した時点で、ステーブルコイン運動は成功を宣言でき、むしろ「功成り名遂げて退く」べきかもしれない。しかし、もしこれらのネイティブなステーブルコイン企業が仍然として取り込まれることを望まず、自らと旧体系との根本的な違いを再定義しなければならない。

「もしまだ心残りがあるなら、やはり分散化の道に戻り、妥協を捨て、革命を続けるべきだ」と胡翌霖氏は言う。

ここでの「線引き」は、必ずしも一つの形だけではない。胡翌霖氏は全てのプロジェクトがビットコイン路線を取ることを要求しているわけではない。コイン本位制に固執することも、分散型ガバナンスに固執することも、検閲耐性に固執することも、自己管理、凍結不可、オープンプロトコル、退出権に固執することもできる。しかし肝心なのは、ネイティブな暗号革新者たちが、真に「従順でない」部分を何か残さなければならないということだ。

「コイン本位制が最もハードコアだが、ガバナンス構造を強調してもいいし、検閲耐性を強調してもいい。しかし、何か型破りなものを強調しなければならない」と彼は言う。

この言葉は、ステーブルコインのナラティブの居心地の悪さを突いている。すなわち、あるプロジェクトがその全てのセールスポイントをコンプライアンス、効率性、低コスト、機関フレンドリー、旧金融との互換性に置いた場合、最終的には旧体系を転覆するのではなく、旧体系に新たな部門として吸収される可能性が高い。

ドル覇権のブロックチェーンアップグレードパック

胡翌霖氏はよりマクロな判断に同意する。すなわち、ドルステーブルコインが成功すればするほど、必ずしも暗号通貨が成功するとは限らず、むしろドル体系が成功することを意味するかもしれない。

もしグローバルな越境EC、移民送金、オンチェーン取引、RWA、DeFi、企業決算がますますドルステーブルコインを使用するようになれば、弱体化されるのは地元の銀行システム、伝統的な国際送金ネットワーク、一部の資本規制であるが、強化されるのは依然としてドル建て、米国債準備、米国規制枠組みである。

Open USDはまさにこのトレンドの集中的な現れである。それはブロックチェーンを資金移動の新たなレールとして使用するが、価値尺度は依然としてドルであり、裏付け資産からの収益は準備資産に由来し、ガバナンス構造は企業連合と金融機関が共同で参加する。それは反ドルの金融革命ではなく、ドル覇権のブロックチェーンアップグレードパックと言える。

これが、胡翌霖氏がステーブルコインが多くのネイティブ暗号通貨の長期的な敵になりつつあると考える理由も説明している。問題はステーブルコインが取引媒体機能を奪うことだけではなく、オンチェーン世界の本位構造を再形成する可能性があることだ。

もしオンチェーン金融の価格単位がドルステーブルコインであり、担保資産が米国債とRWAであり、収益源が伝統的金融資産であり、ユーザーの価値アンカーもドルであるならば、オンチェーン活動が活発になればなるほど、ETH、SOL、または他のレイヤー1チェーンのネイティブコインが貨幣プレミアムを得るとは限らない。オンチェーン世界は繁栄するかもしれないが、富はオフチェーンのドル資産、ステーブルコイン発行者、伝統的金融収益構造に沈殿する。胡翌霖氏が以前に言ったように、ステーブルコインは「オンチェーンが繁栄すればするほどネイティブコインが値上がりする」というロジックを断ち切り、「オンチェーンが繁栄すればするほどオフチェーンが豊かになる」に変えた。

「燃料を売る」ことはできるが、文明レベルのナラティブを手数料ナラティブに格下げしてはならない

ステーブルコインの問題は、胡翌霖氏にイーサリアムの「石油」ナラティブを再び批判させるきっかけともなった。多くのイーサリアム支持者は、オンチェーンで主にUSDT、USDC、またはOpen USDが使用されても、取引には依然としてETHが必要であり、DeFi活動は手数料を生み出し、L2はメインネットに決済するため、ETHは依然としてオンチェーンの繁栄から利益を得ると考える。

胡翌霖氏の反論は、手数料には確かに価値があるが、手数料は貨幣本位ではないということだ。

彼はイーサリアムコミュニティでよく使われるガスの比喩を継承しつつ、その比喩を逆方向に推し進める。「ガソリン価格が無限に上がることはない。なぜなら、ガソリン価格が十分に高くなれば、人々は代替エネルギーを探す強い動機を持つからだ」と彼は言う。さらに、イーサリアムを代替することは、ガソリンインフラを代替するよりはるかに容易である。自動車をガソリンから電気に変えるには、新しい産業チェーンと製品設計が必要だが、DeFiプロトコルをイーサリアムから互換性のあるパブリックチェーンに移行する技術的ハードルははるかに低い。

彼の見解では、イーサリアムが手数料収入のみに依存するならば、インフラサービスプロバイダーとしてのバリュエーション上限に直面することになる。取引所、清算所、決済ネットワークは重要かもしれないが、その収入規模は本位資産の貨幣プレミアムには及ばない。胡翌霖氏は反問する：ナスダック取引所の年間手数料収入はいくらか？ 全世界の証券取引所の純収入を合計しても、アップル社一社の収入より高いだろうか？

しかし、彼は全てのパブリックチェーンが同じ革命の使命を負わなければならないとは考えていない。Solanaなどのパブリックチェーンの野心はもともとそれほど大きくなく、それらのポジショニングは「企業レベルで有力な競争者になる」ことに近く、例えばイーサリアムの高性能な代替案となることだ。胡翌霖氏は、プロジェクトが「もともと燃料を売るというポジショニングであれば、そのポジショニングを受け入れられる」と言う。そうしたチェーンにとって、手数料、性能、エコシステム、開発者体験、アプリケーション移行能力こそが競争できる中核指標である。

問題は、全ての暗号資産が「燃料を売る」ことで満足できるわけではないことだ。胡翌霖氏は三つのタイプのプロジェクトを区別する。第一はビットコインであり、誕生当初から貨幣革命を目指している。第二はイーサリアムであり、「ワールドコンピュータ」を目指し、人類文明レベルのイノベーションを志向している。第三は多くの新興の小規模コインであり、伝統的な資本の後ろ盾がないため、壮大なナラティブに依存して注目と信頼を集めなければならない。

したがって、真の分岐点は、全てのコインが革命を語るべきかどうかではなく、より高い可能性を追求したいプロジェクトは革命ナラティブを避けて通れないということだ。ブロックスペースサービスプロバイダーに徹することも、高性能チェーンに徹することも、金融アプリケーションプラットフォームに徹することもできる。しかし、もし世界を変え、文明のインフラを再編し、次世代の貨幣や次世代のインターネットになると宣言するならば、自らのネイティブコインのナラティブを手数料燃料に格下げしてはならない。

暗号革命のコペルニクス的瞬間：地球は動く

天文学史において、コペルニクス革命の鍵は計算モデルがより簡潔であることだけではなく、人々が直感に反する事実を受け入れたことにある。すなわち、地球は動くことができ、人間の日常生活はそれによって崩壊しないということだ。

胡翌霖氏は、ブロックチェーンとビットコインの貨幣革命にも類似した思想的ハードルがあると考える。真のコペルニクス的瞬間は、ステーブルコインが国際送金をより安くしたことでも、銀行がオンチェーン決済を学んだことでもなく、市場参加者が気づき始めることだ。すなわち、経済生活は必ずしも固定された中央銀行を貨幣秩序の中心として必要としないということだ。

「重要なのは、人々が思想を解放することだ。地球は動くことができ、私の地に足の着いた生活は地球が静止していることに依存しないのだ」と胡翌霖氏は言う。貨幣問題に置き換えれば、中核的な観念は次のようになる。「我々の生活、正常な市場取引は、固定された中央銀行に依存せず、市場の安定を維持するために中央銀行が常に介入する必要はない。何が貨幣であり、その貨幣の価値がいくらかは、すべて市場が自発的に決定し、一つ一つの分散した具体的な取引によって決まるのであって、特定の機関がそれを公布する必要はない。」

これが、彼がビットコイン本位制を堅持し、ステーブルコイン本位制を批判する根本的な理由でもある。ステーブルコインは効率を向上させ、過渡的な道具となり、現実世界とオンチェーン世界の間の橋渡しとなることができる。しかし、もしオンチェーン世界が最終的に依然としてドル建てであり、米国債を裏付け資産とし、中央銀行貨幣を最終的な価値尺度とするならば、いわゆる「ブロックチェーン革命」はドル体系の外付けアドオンに過ぎない。

Open USDの登場は、まさにこの論争をより明確にした。それはステーブルコインの商業化、機関化、規模拡大における重要な一歩かもしれない。しかし、暗号通貨の原初的理想から見れば、それは旧体系によるブロックチェーン技術の成功した収奪の印でもあるかもしれない。

胡翌霖氏はステーブルコインの歴史的意義を否定しない。しかし、歴史的意義は革命の完成とは等しくない。ティコ体系は、新技術と旧権威を両立させることができたためにかつて流行したが、世界の図式を真に変えたのは、地球を動かすという新しいパラダイムだった。

暗号世界にとっても、問題は同様である。もしドルが永遠に動かず、FRBが常に中心にあるならば、ステーブルコインがどれほどオープンで効率的であっても、それは旧宇宙の精密機器に過ぎない。真の革命は、市場が貨幣秩序はその中心の周りを回転する必要はないと信じるまで待たなければならない。