執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Luffy、Foresight News
1970年代、Bruce BentとHenry Brownが世界初のマネーマーケットファンドを設立した。このビジネスモデルのロジックは極めてシンプルだ。大恐慌時代に制定された規制により、米国の銀行預金の上限金利は4.5%に制限されていたが、同期間の米国債利回りは9%を超えていた。しかし個人が米国債に投資するには、最低投資額が1万ドルだった。二人は個人投資家の少額資金を集め、一括で米国債を購入し、その収益を比例配分して投資家に還元する方法を考え出した。現在、マネーマーケットファンドの規模は約8兆ドルに達している。
ステーブルコインは同じビジネスロジックを再現しているが、今回は対象資産がプライベートクレジット（2兆ドル規模、最低投資額が少なくとも100万ドルの市場）である。利付きステーブルコインは、大量の少額資金を集め、それをプライベートクレジット市場に流している。
本稿では、これがどのように起こっているのか、そしてGoldfinchがどのように破綻し、5600万ドルの預金者資金がケニアのバイクローンに閉じ込められたのかを深掘りする。
ステーブルコインがプライベートクレジット分野のマネーマーケットファンドになるまで
1990年代、米国の銀行システムは企業と家計向け債務融資の約半分を提供していた。現在その割合はわずか20%だ。2008年の金融危機後、新たな資本規制が導入され、銀行がバランスシート上でレバレッジドローンを保有するコストが大幅に上昇した。機関投資家はミドルマーケット向けクレジット事業から全面的に撤退し、プライベートクレジットファンドがその空白を埋めた。
アポロ、ブラックストーン、KKRなどの資産運用会社は、年金基金や保険会社から資金を集め、銀行がサービスを放棄した企業に融資を行っている。こうした企業は資金調達手段が限られているため、機関投資家は高いリスクプレミアムを請求できる。
業界規模は2008年の2000億ドル未満から、現在では2兆ドル以上に拡大しており、資金のほとんどは単一の出資額が500万ドル以上の機関投資家から来ている。
プライベートクレジットに100万ドルの最低投資額が設定されている主な理由は、貸出後の管理コストが極めて高いことだ。各債権にはデューデリジェンス、債務再編、長年にわたる継続的な追跡が必要である。それぞれ5000万ドルを出資する10の機関LPを管理する方が、それぞれ500ドルを投資する数千人の個人投資家を管理するよりもはるかに簡単で、個人投資家向けのスケーラブルな運営では利益を上げることさえ不可能だ。過去10年間、年金基金と保険会社だけが8%～12%の安定したクレジット収益を享受できた。
利付きステーブルコインは、業界の構造を根本的に変えた。ちょうど1970年代のマネーマーケットファンドが一般の人々に米国債投資への道を開いたように。基礎となるリスク管理とデューデリジェンスは依然としてアポロのような専門機関が機関基準で行うが、トークン化されたブリッジファンドは、任意の金額の預金を無条件で受け入れ、それを機関のクレジット戦略に統合できる。個別に大量の個人投資家と向き合う必要はない。
アポロは最近、トークン化クレジットファンド「ACRED」を立ち上げ、すでに1.09億ドルの資金がその多様化されたクレジット商品に流入している。投資家はACREDトークンをMorphoに預け入れ、担保として借り入れ、レバレッジをかけて収益を拡大することもできる。
Figureは完全なオンチェーン融資インフラを構築し、累計融資額は210億ドルに達し、ナスダックに上場している。同時に利付きステーブルコイン「YLDS」を発行し、流通規模は3.76億ドルだ。PyseやGlowなどのプロトコルはさらに細分化されたセクターに特化し、太陽光発電プロジェクトをトークン化している。投資家はわずか数百ドルで新興国の太陽光発電所に投資でき、毎月の電気代収入から年換算利回りを得られる。
これは機関ファンド自体が最低投資額を撤廃したことを意味するわけではない。ACREDのマザーファンドを直接購入するには依然として500万ドルが必要だ。しかし、資産がトークン化されると、トークンは二次市場で無条件に取引できるようになり、同時にDeFiのレゴブロックのように組み合わせることが可能になる。これは従来のファンドの持分では実現できない特性だ。
従来のプライベートクレジットの資金はロック期間が数年にも及び、四半期ごとの償還上限はわずか5%である。一方、オンチェーン資産は24時間取引可能で、自由に組み合わせられる。アポロやFigureのような機関にとって、これは3150億ドルのステーブルコイン資金（積極的に利回りを追求している）にアクセスすることを可能にする。資金をトークン化することで、直接この資金プールに参入し、小売向けインフラをゼロから構築することなく、新たな販売チャネルを開拓できる。
1年前、オンチェーンプライベートクレジットの規模はわずか4億ドルだった。現在は58.7億ドルに達し、12ヶ月で15倍に増加した。それでも、この規模は世界の2兆ドルのプライベートクレジット市場のわずか0.3%に過ぎない。2026年第1四半期に新たに発行されたステーブルコインのうち、半数は利付きステーブルコインであり、新規のステーブルコイン資金のほとんどが積極的に実体のあるクレジット収益を追求しており、もはや単にドル建ての価格アンカーを追求しているだけではない。
さらに重要なのは、オンチェーン上の各クレジット資産は、さまざまなDeFiプロトコルで担保として循環的に再利用でき、最終的に派生する取引量は元本をはるかに超える可能性があることだ。
ACREDを例にとると、投資家が1万ドルのACREDを預け入れ、Morphoで担保として7000 USDCを借り入れ、さらに多くのACREDを購入して二次的な担保とする。1万ドルの元本から、最終的に1.7万ドル以上のクレジットエクスポージャーを生み出せる。対照的に、従来のプライベートクレジットでは、1万ドルを投資すると5年間静的に保有するだけで、拡大の余地はない。オンチェーン資産の多層循環は市場拡大のスピードを加速させるが、リスクも同時に連鎖する。基礎となるローンが1件でもデフォルトすると、損失はレバレッジの連鎖を通じて層状に広がる。
資産のトークン化は、基礎となるクレジットに固有のリスクを排除しない。資金が継続的に流入している間は、新規預金で償還需要をカバーでき、リスクは隠蔽される。しかし、資金流入が鈍化すると、トークンの利回り約束と基礎となるローンの実際の返済能力との矛盾が完全に露呈する。投資家が一斉に償還を申請すると、市場の流動性は枯渇し、トークン価格と基礎となる資産の純資産価値は大きく乖離する。
Goldfinchの破綻は典型的な事例である。このプロトコルは2021年にローンチされ、プライベートクレジットを初めてチェーンに載せたプロジェクトの一つだったが、最近閉鎖を余儀なくされ、5600万ドルのユーザー資金がケニアやナイジェリアのオフラインローン事業に閉じ込められた。
Goldfinchが犯した致命的な過ち
2021年、Goldfinchはa16zが主導する2500万ドルの資金調達を完了した。当時、DeFi融資プールの年換算利回りはわずか2〜3%であり、プロジェクトは暗号資産の資金をアフリカや東南アジアの中小零細企業に流すことを計画していた。地元の伝統的銀行はこうした顧客層へのサービスを拒否しており、借り手は15%〜25%の高金利の融資を受け入れる用意があった。
プロジェクトの設計ロジックは一見シンプルだ。ユーザーがUSDCを資金プールに預け入れ、スマートコントラクトが数秒で自動的に資金を借り手に分配する。しかし、ナイロビのバイク金融会社に融資するには、チームがケニアの地元交通産業を理解し、オフラインで企業の財務状況を確認し、延滞後は訪問して督促する必要がある。
これらのリスク管理プロセスは、ブロックチェーンだけでは完全に実行できない。USDCをケニアシリングに交換して融資を実行した後、預金ユーザーは資金の行方や企業の経営状況を追跡できず、融資条件が正常に履行されているかどうかも確認できない。債権の質を決定するすべての核心情報はオフチェーンに保存され、大多数の投資家が訪れたことのない国の借り手側が掌握している。
このため、重大な不正流用が数ヶ月後に発覚した。2022年、現地の協力機関Tugende Kenyaが、500万の与信枠のうち190万ドルをウガンダの関連会社に不正に送金し、融資資金の約40%が契約で合意されていない国外の事業体に流用された。預金ユーザーはその間、10%〜12%の帳簿上の収益を受け取り続け、その収益の基礎となる資金が不正に移動されていることを全く知らなかった。
従来のプライベートクレジット機関であれば、このような重大な契約違反を発見した場合、数日以内に督促や債務再編を開始する。しかし、Goldfinchのユーザーはガバナンスフォーラムの投稿を通じてしか事実を知ることができず、法的な執行力を持たないガバナンス投票を開始することしかできなかった。資産を差し押さえたり、残りの債権を監査したりする権限はなかった。
2023年、Tugendeは完全にデフォルトし、連絡が取れなくなった。Goldfinchの運用期間中に累計24の資金プールが発行され、総規模は1.133億ドルだったが、全額返済されたのは13プールのみだった。8つのプールには5382万ドルの未返済ローンがあり、すべて当初の返済条件から逸脱し、ほとんどが債務再編段階にあり、1プールあたりの月間返済額は5.1万ドル未満だった。この返済ペースでは、5382万ドルを全額回収するには8年から15年かかる。
Goldfinchは、新興市場の通貨変動や信用情報の欠如など、すべてのクレジットリスクを引き受けたが、伝統的な機関が数十年かけて構築してきたリスク管理や督促のインフラを備えていなかった。例えば、ケニアの地元銀行にはオフラインの支店や地域の規制当局との人脈があり、不良債権が発生した際には十分な交渉材料を持っている。
一方、Goldfinchは単に世界中の匿名ウォレットから資金を同じような高リスクの借り手に流しただけであり、オフラインのリスク管理体制全体が欠如していた。これにより、貸し手と借り手の間の情報非対称性が大幅に拡大し、一度デフォルトが発生すると、預金者には介入や処分の手段がほとんどなかった。
資産のチェーンへの搭載は、クレジット業務の作業量のわずか10%を占めるに過ぎない。残りの90%のデューデリジェンスと督促は、地域のリソースに大きく依存しており、構築コストが非常に高い。クレジット引受側は、資産カテゴリー全体に対して信頼できる基盤を構築する必要がある。リスク管理の欠陥による不良債権が発生するたびに、機関がチェーン上で協力するハードルが上がり、カテゴリー全体の信頼性が損なわれる。
クレジット業務の真の難しさは、オンチェーン技術とは無関係である。この分野のプレイヤーがこれを理解できなければ、結局は二番目のGoldfinch式の破綻を繰り返すことになる。
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ステーブルコインが動かす兆単位の信用市場、オフチェーンリスク管理に悩む
執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Luffy、Foresight News
1970年代、Bruce BentとHenry Brownが世界初のマネーマーケットファンドを設立した。このビジネスモデルのロジックは極めてシンプルだ。大恐慌時代に制定された規制により、米国の銀行預金の上限金利は4.5%に制限されていたが、同期間の米国債利回りは9%を超えていた。しかし個人が米国債に投資するには、最低投資額が1万ドルだった。二人は個人投資家の少額資金を集め、一括で米国債を購入し、その収益を比例配分して投資家に還元する方法を考え出した。現在、マネーマーケットファンドの規模は約8兆ドルに達している。
ステーブルコインは同じビジネスロジックを再現しているが、今回は対象資産がプライベートクレジット（2兆ドル規模、最低投資額が少なくとも100万ドルの市場）である。利付きステーブルコインは、大量の少額資金を集め、それをプライベートクレジット市場に流している。
本稿では、これがどのように起こっているのか、そしてGoldfinchがどのように破綻し、5600万ドルの預金者資金がケニアのバイクローンに閉じ込められたのかを深掘りする。
ステーブルコインがプライベートクレジット分野のマネーマーケットファンドになるまで
1990年代、米国の銀行システムは企業と家計向け債務融資の約半分を提供していた。現在その割合はわずか20%だ。2008年の金融危機後、新たな資本規制が導入され、銀行がバランスシート上でレバレッジドローンを保有するコストが大幅に上昇した。機関投資家はミドルマーケット向けクレジット事業から全面的に撤退し、プライベートクレジットファンドがその空白を埋めた。
アポロ、ブラックストーン、KKRなどの資産運用会社は、年金基金や保険会社から資金を集め、銀行がサービスを放棄した企業に融資を行っている。こうした企業は資金調達手段が限られているため、機関投資家は高いリスクプレミアムを請求できる。
業界規模は2008年の2000億ドル未満から、現在では2兆ドル以上に拡大しており、資金のほとんどは単一の出資額が500万ドル以上の機関投資家から来ている。
プライベートクレジットに100万ドルの最低投資額が設定されている主な理由は、貸出後の管理コストが極めて高いことだ。各債権にはデューデリジェンス、債務再編、長年にわたる継続的な追跡が必要である。それぞれ5000万ドルを出資する10の機関LPを管理する方が、それぞれ500ドルを投資する数千人の個人投資家を管理するよりもはるかに簡単で、個人投資家向けのスケーラブルな運営では利益を上げることさえ不可能だ。過去10年間、年金基金と保険会社だけが8%～12%の安定したクレジット収益を享受できた。
利付きステーブルコインは、業界の構造を根本的に変えた。ちょうど1970年代のマネーマーケットファンドが一般の人々に米国債投資への道を開いたように。基礎となるリスク管理とデューデリジェンスは依然としてアポロのような専門機関が機関基準で行うが、トークン化されたブリッジファンドは、任意の金額の預金を無条件で受け入れ、それを機関のクレジット戦略に統合できる。個別に大量の個人投資家と向き合う必要はない。
アポロは最近、トークン化クレジットファンド「ACRED」を立ち上げ、すでに1.09億ドルの資金がその多様化されたクレジット商品に流入している。投資家はACREDトークンをMorphoに預け入れ、担保として借り入れ、レバレッジをかけて収益を拡大することもできる。
Figureは完全なオンチェーン融資インフラを構築し、累計融資額は210億ドルに達し、ナスダックに上場している。同時に利付きステーブルコイン「YLDS」を発行し、流通規模は3.76億ドルだ。PyseやGlowなどのプロトコルはさらに細分化されたセクターに特化し、太陽光発電プロジェクトをトークン化している。投資家はわずか数百ドルで新興国の太陽光発電所に投資でき、毎月の電気代収入から年換算利回りを得られる。
これは機関ファンド自体が最低投資額を撤廃したことを意味するわけではない。ACREDのマザーファンドを直接購入するには依然として500万ドルが必要だ。しかし、資産がトークン化されると、トークンは二次市場で無条件に取引できるようになり、同時にDeFiのレゴブロックのように組み合わせることが可能になる。これは従来のファンドの持分では実現できない特性だ。
従来のプライベートクレジットの資金はロック期間が数年にも及び、四半期ごとの償還上限はわずか5%である。一方、オンチェーン資産は24時間取引可能で、自由に組み合わせられる。アポロやFigureのような機関にとって、これは3150億ドルのステーブルコイン資金（積極的に利回りを追求している）にアクセスすることを可能にする。資金をトークン化することで、直接この資金プールに参入し、小売向けインフラをゼロから構築することなく、新たな販売チャネルを開拓できる。
1年前、オンチェーンプライベートクレジットの規模はわずか4億ドルだった。現在は58.7億ドルに達し、12ヶ月で15倍に増加した。それでも、この規模は世界の2兆ドルのプライベートクレジット市場のわずか0.3%に過ぎない。2026年第1四半期に新たに発行されたステーブルコインのうち、半数は利付きステーブルコインであり、新規のステーブルコイン資金のほとんどが積極的に実体のあるクレジット収益を追求しており、もはや単にドル建ての価格アンカーを追求しているだけではない。
さらに重要なのは、オンチェーン上の各クレジット資産は、さまざまなDeFiプロトコルで担保として循環的に再利用でき、最終的に派生する取引量は元本をはるかに超える可能性があることだ。
ACREDを例にとると、投資家が1万ドルのACREDを預け入れ、Morphoで担保として7000 USDCを借り入れ、さらに多くのACREDを購入して二次的な担保とする。1万ドルの元本から、最終的に1.7万ドル以上のクレジットエクスポージャーを生み出せる。対照的に、従来のプライベートクレジットでは、1万ドルを投資すると5年間静的に保有するだけで、拡大の余地はない。オンチェーン資産の多層循環は市場拡大のスピードを加速させるが、リスクも同時に連鎖する。基礎となるローンが1件でもデフォルトすると、損失はレバレッジの連鎖を通じて層状に広がる。
資産のトークン化は、基礎となるクレジットに固有のリスクを排除しない。資金が継続的に流入している間は、新規預金で償還需要をカバーでき、リスクは隠蔽される。しかし、資金流入が鈍化すると、トークンの利回り約束と基礎となるローンの実際の返済能力との矛盾が完全に露呈する。投資家が一斉に償還を申請すると、市場の流動性は枯渇し、トークン価格と基礎となる資産の純資産価値は大きく乖離する。
Goldfinchの破綻は典型的な事例である。このプロトコルは2021年にローンチされ、プライベートクレジットを初めてチェーンに載せたプロジェクトの一つだったが、最近閉鎖を余儀なくされ、5600万ドルのユーザー資金がケニアやナイジェリアのオフラインローン事業に閉じ込められた。
Goldfinchが犯した致命的な過ち
2021年、Goldfinchはa16zが主導する2500万ドルの資金調達を完了した。当時、DeFi融資プールの年換算利回りはわずか2〜3%であり、プロジェクトは暗号資産の資金をアフリカや東南アジアの中小零細企業に流すことを計画していた。地元の伝統的銀行はこうした顧客層へのサービスを拒否しており、借り手は15%〜25%の高金利の融資を受け入れる用意があった。
プロジェクトの設計ロジックは一見シンプルだ。ユーザーがUSDCを資金プールに預け入れ、スマートコントラクトが数秒で自動的に資金を借り手に分配する。しかし、ナイロビのバイク金融会社に融資するには、チームがケニアの地元交通産業を理解し、オフラインで企業の財務状況を確認し、延滞後は訪問して督促する必要がある。
これらのリスク管理プロセスは、ブロックチェーンだけでは完全に実行できない。USDCをケニアシリングに交換して融資を実行した後、預金ユーザーは資金の行方や企業の経営状況を追跡できず、融資条件が正常に履行されているかどうかも確認できない。債権の質を決定するすべての核心情報はオフチェーンに保存され、大多数の投資家が訪れたことのない国の借り手側が掌握している。
このため、重大な不正流用が数ヶ月後に発覚した。2022年、現地の協力機関Tugende Kenyaが、500万の与信枠のうち190万ドルをウガンダの関連会社に不正に送金し、融資資金の約40%が契約で合意されていない国外の事業体に流用された。預金ユーザーはその間、10%〜12%の帳簿上の収益を受け取り続け、その収益の基礎となる資金が不正に移動されていることを全く知らなかった。
従来のプライベートクレジット機関であれば、このような重大な契約違反を発見した場合、数日以内に督促や債務再編を開始する。しかし、Goldfinchのユーザーはガバナンスフォーラムの投稿を通じてしか事実を知ることができず、法的な執行力を持たないガバナンス投票を開始することしかできなかった。資産を差し押さえたり、残りの債権を監査したりする権限はなかった。
2023年、Tugendeは完全にデフォルトし、連絡が取れなくなった。Goldfinchの運用期間中に累計24の資金プールが発行され、総規模は1.133億ドルだったが、全額返済されたのは13プールのみだった。8つのプールには5382万ドルの未返済ローンがあり、すべて当初の返済条件から逸脱し、ほとんどが債務再編段階にあり、1プールあたりの月間返済額は5.1万ドル未満だった。この返済ペースでは、5382万ドルを全額回収するには8年から15年かかる。
Goldfinchは、新興市場の通貨変動や信用情報の欠如など、すべてのクレジットリスクを引き受けたが、伝統的な機関が数十年かけて構築してきたリスク管理や督促のインフラを備えていなかった。例えば、ケニアの地元銀行にはオフラインの支店や地域の規制当局との人脈があり、不良債権が発生した際には十分な交渉材料を持っている。
一方、Goldfinchは単に世界中の匿名ウォレットから資金を同じような高リスクの借り手に流しただけであり、オフラインのリスク管理体制全体が欠如していた。これにより、貸し手と借り手の間の情報非対称性が大幅に拡大し、一度デフォルトが発生すると、預金者には介入や処分の手段がほとんどなかった。
資産のチェーンへの搭載は、クレジット業務の作業量のわずか10%を占めるに過ぎない。残りの90%のデューデリジェンスと督促は、地域のリソースに大きく依存しており、構築コストが非常に高い。クレジット引受側は、資産カテゴリー全体に対して信頼できる基盤を構築する必要がある。リスク管理の欠陥による不良債権が発生するたびに、機関がチェーン上で協力するハードルが上がり、カテゴリー全体の信頼性が損なわれる。
クレジット業務の真の難しさは、オンチェーン技術とは無関係である。この分野のプレイヤーがこれを理解できなければ、結局は二番目のGoldfinch式の破綻を繰り返すことになる。