ストレージはもう目をつぶって買うものではない？モルガン・スタンレー：原廠＞モジュールメーカー、DRAM＞NAND

AIは依然としてストレージの上昇サイクルを延ばしているが、業界の取引ロジックは「価格引き上げによる一律恩恵」から「構造的な二極化」へと移行しつつある。モルガン・スタンレーの最新レポートの核心的判断は、ストレージは依然として有利なサイクルにあるが、原廠（メーカー）をモジュール廠（モジュールメーカー）より、またDRAMをNANDより選好するというものだ。

追風交易台によると、モルガン・スタンレーは7月2日に発表したグローバルテクノロジーレポートでNANDの需給モデルを更新した。試算によると、AI関連のNAND需要は2027年に前年比60%増加し、世界のNAND市場は2027年にも約9%の需給ギャップが発生する。供給不足は続くが、市場はもはや無差別的な逼迫状態ではない。

より重要な変化は需要の両端で起きている。サーバーとAI関連の需要は引き続き堅調であり、長期供給契約（LTA）が価格の下方リスクを防いでいる。一方、消費者向け市場では既に価格引き上げの天井シグナルが現れている。モジュールメーカーとディストリビューターの在庫は増加し、スマートフォンやPCの顧客は販売量と利益率の板挟みに遭い、2Q26の値上げ後には実際に注文キャンセルが発生し始めている。

これは、投資家がストレージチェーン内の相対的なポジションを再評価する必要があることを意味する。DRAMは、LTA条件がより有利で、需要の可視性が高く、供給規律がEUVによって制約され、さらにHBM4Eの潜在的キャパシティ圧迫があるため、戦術的にNANDより優位である。NAND内部では、原廠が利益の粘り強さと供給コントロール力に優れ、モジュール廠より優先される。

AI需要が依然として主要テーマ、NAND供給不足は2027年まで継続

AIはNANDの増分需要の核心的な源泉になりつつある。AI向けNAND需要は2025年の205EBから2026年には400EB、2027年にはさらに609EBに増加すると予測される。総NAND需要に占めるAIの割合も、2025年の18%から2026年の32%、2027年の41%へと上昇する。

総量ベースでは、世界のNAND需要は2025年の1111EBから2026年には1250EB、2027年には1484EBに増加する見込みだ。同期の供給はそれぞれ1128EB、1058EB、1347EBと予測される。これに対応する需給充足率は、2025年の2%、2026年のマイナス15%、2027年のマイナス9%となる。

このデータは、業界の供給不足が急速には終息しないことを示している。2027年に供給が前年比27%増に回復しても、AIサーバー、エンタープライズ向けSSD、QLCストレージ、CSPの在庫バッファーは新たな供給増加分を十分に吸収できるだろう。

しかし、これはNANDの価格が無制限に上昇できることを意味しない。AI需要と消費者需要は明らかに乖離している。供給不足は主にサーバーとAI関連製品に集中しており、消費者向け製品の値上げ耐性は低下している。

価格シグナルの二極化：サーバーは強く、消費者向けは天井打ち

チャネル調査によると、3Q26のTLCエンタープライズ向けSSD関連NAND価格は前期比約30%上昇したが、消費者向けNAND製品は小幅な上昇にとどまった。DRAMでは、サーバー向け製品の3Q26価格は前期比約20%上昇、従来型のDDR3とDDR4は供給の一段の逼迫とAI関連需要の増加により、30%から40%の上昇となった。

LTAは価格変動の様相を変えている。メモリーサプライヤーと主要顧客は長期契約の交渉を続けており、関連契約には通常、価格の上限と下限が含まれる。下限は原廠の収益と評価を保護するのに役立ち、上限は価格の更なる大幅上昇余地を制限する。

顧客の姿勢も二極化している。顧客は供給を確保するためにより高い価格をDRAMに支払う意欲がある一方、NANDの値上げは既に一定の抵抗に直面している。これはコンシューマーエレクトロニクス顧客の利益率圧力の高まりに関係している。

在庫面でも警告サインが出ている。サプライヤーの在庫は依然として歴史的低水準にあるが、モジュール廠の在庫は著しく増加し、ディストリビューターの消費者向けメモリー在庫も高めだ。ディストリビューターは需要が根本的に悪化したわけではないとみているが、過去3四半期の積極的な値上げがコストを押し上げ、中小バイヤーの購買を抑制し、取引量の縮小が在庫保有の圧力を強めている。

なぜDRAMがNANDより優先されるのか

ストレージサイクル全体に対しては依然として建設的な見方を維持するが、戦術的な配分ではDRAMをより選好する。

理由は4つある。第一に、DRAMのLTA条項がより有利で、顧客が供給確保のために支払う意思がより強い。第二に、需要の可視性が高く、AIコンピューティングと関連サーバー需要が主要な支えとなっている。第三に、供給規律がより明確で、EUVなどの技術とキャパシティ制約が急速な増産を制限している。第四に、HBM4Eの潜在的なキャパシティ圧迫により、DRAMの需給がさらに逼迫する可能性がある。

ただし、ストレージ株は依然として「変化率」の影響を受ける。前年比の価格上昇率が4Q26付近でプラトーに達し、2028年の需給が依然として不透明な場合、短期的なサイクル触媒は弱まる可能性がある。しかし、LTAによる収益の可視性は依然として評価の再評価を支える可能性がある。

なぜ原廠がモジュール廠より優先されるのか

NAND内部では、原廠をモジュール廠より選好する。その核心は利益の粘り強さと供給コントロール力にある。

従来のサイクルでは、モジュール廠は通常、サイクルの底で低コストの在庫を買いだめし、上昇局面で在庫を放出することで、より高い利益の弾力性を得ていた。しかし、このモデルは明らかな周期性をもたらし、低コスト在庫が消費され尽くすと利益率が天井を打ち、株価は圧迫されがちだった。

今回のサイクルには違いがある。AI主導の供給不足がLTAを通じて3〜5年続く場合、モジュール廠の利益率は過去よりも安定する可能性がある。しかし、モジュール廠は依然として三重の制約に直面している。低コスト在庫は年内に徐々に消費され、消費者向けの値上げ幅は2H26に縮小し、さらに原廠はますます多くの供給をCSP顧客に割り当てており、モジュール廠の2026年と2027年の出荷成長を制限している。

さらに、ハイパースケール顧客は直接NAND原廠から調達するか、長期供給契約を結ぶ傾向があり、これがエンタープライズ向けSSDとAIストレージにおけるモジュール廠の長期的なアクセス可能市場を制限する可能性がある。アジアのSSDモジュール廠のエンタープライズ向けSSD収入貢献は大半が依然として約10%〜20%にとどまり、消費者向けSSDの弱含みを完全に相殺することは難しい。

投資家は3つのリスクに注意すべき

第一はAI設備投資の減速だ。これはストレージ株が直面する最大のマクロリスクである。AI設備投資が近い将来に天井を打たない限り、ストレージの収益性は2027年以降も続く可能性がある。

第二は消費者向けの圧力だ。スマートフォンとPCの顧客は値上げ継続に対する耐性が低下しており、注文の削減が既に発生し、モジュール廠とディストリビューターの在庫が増加している。消費者向け需要が低迷し続ければ、NANDの全面値上げロジックは弱められる。

第三は2028年の供給反転だ。新たなウェハーキャパシティのリリースが加速し、供給規律が緩むと、NANDは過剰リスクに直面する可能性がある。逆に、新しいAI推論SSD製品が量産に入れば、通常のSSDの約3倍のキャパシティを消費する可能性があり、むしろ業界の供給をさらに逼迫させる。

結論として、ストレージサイクルはまだ終わっていないが、「目を閉じて買う」段階は過ぎつつある。AI需要は引き続きハイエンドストレージとサーバー製品を支え、LTAは収益の可視性を改善する。しかし、消費者向け価格は天井を打ち、モジュール廠の在庫は増加し、2028年の供給変数が増えている。投資家にとって、次の段階の鍵はストレージがまだ上昇局面にあるかどうかを判断することではなく、誰がより強い価格決定力、より安定した供給入り口、より明確な需要の可視性を持つかを区別することである。

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