レバレッジETFは氷山の一角に過ぎない：個人投資家からマネー・マーケット・ファンドまで、システムリスクが静かに広がっている

記録的なレバレッジが金融システム全体を席巻しており、個人投資家からヘッジファンド、銀行、そしてマネーマーケットファンドに至るまで、誰も免れていない。

7月2日、ブルームバーグのマクロストラテジスト、サイモン・ホワイト氏は警告した。このレバレッジの宴のリスクはレバレッジETFにとどまらず、銀行のバランスシートを通じて金融システム全体に深く浸透しており、いったんデレバレッジのプロセスが始まれば、フィードバックループが銀行を市場変動の「ショックアブソーバー」から「アンプリファイアー」へと変貌させると。

レバレッジETFへのリテール需要は歴史的な高水準に急上昇しており、特に今年4月のマイクロンテクノロジーなどの個別株の利益期待が爆発的に高まった後、指数関数的に増加している。同時に、銀行のヘッジファンドへのエクスポージャーは数年前の約2兆ドルから約4.5兆ドルに膨らんでおり、米国のヘッジファンドの平均総レバレッジ比率は2022年以来ほぼ倍増している。

サイモン・ホワイト氏は、現在の調達コストは既に高水準にあり、ローン担保はまさに今回の相場をけん引している高ボラティリティなAI株であることが多く、この組み合わせは歴史的に市場の天井付近で何度も見られたと指摘する。同氏は強調する、「レバレッジは富を音速で生み出すが、富を破壊する速度は光速だ。」

銀行はレバレッジ伝達の中核ハブ

ホワイト氏は、現在のリスクを理解するには、まずレバレッジチェーン全体における銀行の役割を理解する必要があると考える。

**近年急速に拡大しているレバレッジETFを例にとると、その背後にあるレバレッジはほぼすべて銀行によって提供されている。**銀行は通常、トータルリターンスワップを通じてETFに2倍、3倍、あるいはそれ以上の倍率のリターンエクスポージャーを提供し、同時に現物株式とデリバティブを保有してリスクヘッジを行い、それらの現物株式はさらにレポ市場を通じて貸し出され、層を重ねたレバレッジが形成される。

データによれば、銀行の株式レポポジションの規模は、レバレッジETF（非レバレッジ）の時価総額と高い一致を示しており、銀行がこの市場で最も中核的な資金提供者であり続けていることを示している。

注目すべきは、昨年末から今年4月初頭にかけて、レバレッジETFが市場調整により資金流出と時価総額減少に見舞われた一方で、銀行の株式レポ規模は引き続き上昇したことだ。これは別のタイプの投資家がレバレッジを引き継いでいることを意味する——ヘッジファンドがこのギャップを埋め、株式のロングポジションを大幅に増やした。

ヘッジファンドのレバレッジは多点で累積され、規模は衝撃的

ヘッジファンドのレバレッジリスクは株式側に限定されない。ベーシストレード——国債を買いながら先物を空売りする——はヘッジファンドのレバレッジリスクの重要な源泉であり、FRBのデータに基づく推計では、昨年末の規模は既に約2.4兆ドルに達している。

さらに、ヘッジファンドは現在、スワップスプレッド取引にもより積極的に取り組んでいる可能性があり、国債を購入して金利スワップを支払うことでスワップスプレッドの拡大を狙っている。ヘッジファンドは国債をディーラーやプライムブローカーにレポして現金を調達すると同時に、プライムブローカーから他の有担保ローンを取得し、これらを合わせると銀行のヘッジファンドへのエクスポージャーは約4.5兆ドルに達する。

米国のヘッジファンドの平均総レバレッジ比率は2022年以来ほぼ倍増しており、レバレッジの相乗効果により、元々かなり大きな名目エクスポージャーがさらに拡大している。

プライベートクレジットと保険業界にも潜むリスク

プライベートクレジット分野の不透明性は、かなり高いレバレッジ水準を覆い隠している可能性がある。ムーディーズの推計によれば、銀行がプライベートクレジット会社に貸し出しているローンは約3000億ドルであり、未実行のコミットメントを含めると約6400億ドルに上昇し、さらにプライベートエクイティ向けローンを加えると9000億ドルを超える。これはプライベートクレジットが、より広範な経済システムから隔絶されているわけではないことを示している。

保険業界も同様に無視できない。データによれば、保険会社のレバレッジ比率は少なくとも25年ぶりの高水準に上昇しており、システミックリスクの射程をさらに広げている。

マネーマーケットファンドも安全ではない

リスクを避けてマネーマーケットファンドに資金を預ける投資家でさえ、完全に無関係ではいられない。ダラス連銀の説明によれば、バランスシートの制約により、ディーラーはレポ取引を通じてファンドに現金を提供する最終的な源泉にはなれず、この需要を大量にマネーマーケットファンドに転嫁し、後者が銀行のレポ取引に資金を提供することになる。

データによれば、ヘッジファンドのレポ借入とマネーマーケットファンドのレポ貸付は、2010年代末以降ほぼ完全に同期して上昇している。これは、システム全体のリスクテイク行動がこれほど積極的である場合、「オフマーケットの現金」は見た目ほど安全ではないことを意味する。

調達コストと短期金利は重要な警告シグナル

サイモン・ホワイト氏は、レバレッジリスクがいつ顕在化し始めるかを判断するために、2種類の指標に注目するよう提案している。1つ目は株式レバレッジの調達コスト：銀行が株式レバレッジを提供するコストは既に高水準にあり、ローン担保がますますボラティリティの高まるAI株であることが多いため、コストはさらに上昇する。現在の記録的な1.4兆ドルの保証金債務の保有コストも高止まりしており、歴史的にこのような高コストは市場の天井付近で見られることが多い。

**2つ目は短期金利とスワップスプレッドであり、銀行のストレスの先行指標として機能する可能性がある。**大手銀行の資本十分性は以前よりも改善しているものの、上記のエクスポージャーの規模は軽視できない。いったん銀行がレバレッジの供給を縮小すれば、調達コストが上昇し、金融市場の変動を現在の「ショックアブソーブ」モードから「増幅」モードに切り替え、ポジションの決済と追加保証金の要求が相互強化のフィードバックループを形成し、市場変動を激化させる。

リスク警告および免責条項

        市場にはリスクが伴い、投資は慎重に行う必要があります。本稿は個人の投資アドバイスを構成するものではなく、個々のユーザーの特別な投資目標、財務状況、またはニーズを考慮していません。ユーザーは、本稿の意見、見解、または結論が自身の特定の状況に適合するかどうかを検討する必要があります。これに基づく投資は、自己責任で行ってください。