国投林栄雄：AIテクノロジーの抱団はまだ終わっておらず、「冷たいかまどを焚く」のは時期尚早

全文要約

核心結論：ここしばらくの間、私たちは繰り返し強調してきた。すべてのトレンドは連帯（抱团）であり、最後の狂乱が最も狂乱であると。現在のマクロ「グレーサイ」が明確でなく、AI資本支出が検証困難であることを総合すると、今回のAIテクノロジー連帯は簡単には終わらず、その中核的な大テーマの位置付けは株価の高値変動によって揺らいでいない。これまでのところ、私たちは現在のAIテクノロジーはどちらかというと、段階的な左側での高値から安値へのシフト（高切低）を経験しており、最後の狂乱ではないと考える。テクノロジーに向き合うにあたり、一つの頂点にこだわらず、二つの頂点をうまく処理し、最後まで堅持し、大きな光を守り、光圈を買う。産業の波に基づく株は最終的にMトップで終わるが、最初のトップはまだ来ていない可能性が高い。

同時に、私たちは実際に率直に認めてきた。現在のAIテクノロジーであれ、「新寧組合」であれ、創業板指数であれ、第2四半期の上昇が続くにつれて、A株の高切低指数は6月中旬にすでに60%の高水準に達し、通常のレンジの上限に達しており、再均衡の内生的な力は強化され続けている。

客観的に言えば、左側での段階的な高切低の視点から見た低位置のセクターは、すべての方向が同等の回復弾力性を持つわけではない：1、消費、不動産、香港株（テクノロジー）には明確な政策やロジックのシグナルが見られず、たとえリバウンドがあっても、上昇余地がどれだけあるかは計り知れない。注目すべきは、反転期待のある農林牧漁の銘柄である。2、実際、証券と高配当を除いては、現在テクノロジー資金を受け入れる可能性はない。低位置の好況セクターでは証券が顕著な優位性を持ち、高配当では石炭に注目すべきである。3、成長内の非AI成長は、高位置のAIテクノロジー資金の一部を受け入れることになる。注目すべきは、海外展開する新エネルギーと産業触媒を持つロボットである。実際、本当に区別すべきは：低位置が短期的なスタイルの抑制によるものなのか、中長期的な景気下方修正によるものなのか。バリュエーションが安いのは、誤殺されたのか、それともファンダメンタルズが弱まった後の合理的なディスカウントなのか。まとめると：現在、低位置のセクターが普遍的な反転を迎えるわけではなく、今のところ体系的な「冷たい炉を焚く」のは早すぎ、「冷たい炉をかき分ける」のは非常に難しい！

客観的に言えば、左側での段階的な高切低の視点から見た低位置のセクターは、すべての方向が同等の回復弾力性を持つわけではない：1、消費、不動産、香港株（テクノロジー）は、一部の企業が明確な絶対収益の余地を持っている可能性は否定できないが、明確な政策やロジックのシグナルは見られず、全体的なバリュエーションは低いものの、たとえリバウンドがあっても、上昇余地がどれだけあるかは計り知れず、ベータ超過の持続性には疑問がある。2、実際、証券と高配当を除いては、現在テクノロジー資金を受け入れる可能性はない。低位置の好況セクターでは証券がベータ優位性を持ち、化学と海外展開（創新薬、新エネルギー、建設機械）には、中間決算で業績が予想を上回る銘柄が多数存在する。高配当では石炭が依然として最良の銘柄である。実際、本当に区別すべきは：低位置が短期的なスタイルの抑制によるものなのか、中長期的な景気下方修正によるものなのか。バリュエーションが安いのは、誤殺されたのか、それともファンダメンタルズが弱まった後の合理的なディスカウントなのか。これは、現在低位置のセクターが普遍的な反転を迎えるわけではなく、今のところ体系的な「冷たい炉を焚く」のは早すぎ、「冷たい炉をかき分ける」のは非常に難しいことを意味する。

1、配当資産は、前期の調整を経て、再び比較的明確な相対的な費用対効果を持っている。石炭に注目すべきである。その価格決定のアンカーは主に配当利回りの無リスク金利に対するプレミアムにあり、単に配当利回りの高低だけではない。現在、中証配当指数の配当利回りは約5.6%まで回復し、10年国債利回りとのスプレッドは再び400bp近くまで拡大しており、配当資産の債券に対する魅力が明らかに回復したことを示している。国内金利が依然として低水準にあり、市場のリスク選好も安定していないことを考慮すると、配当資産はポートフォリオにおいて安定した収益とボラティリティ緩和の源としてより適している。今後、海外の緊縮懸念が再燃すれば、その防御属性とヘッジ価値が再評価されやすくなる。

2、周期資源品は現在、弾力性はあるが、マクロで検証が必要な位置にある。化学の中間決算で予想を上回る銘柄に注目すべきである。このところ、PPIの前年比上昇は鉄鋼、化学、非鉄金属、一部の上流製造などの方向に価格回復の手がかりを提供し、一部のサブセクター（化繊、普通鋼、エネルギー金属など）ではすでに限界的な景気改善が見られている。今後、「反内巻き」、生産能力制約、海外価格の共振などの要因が続けば、順周期資産には利益予想とバリュエーション修正の連動が現れる可能性がある。このラインの価格決定のカギは依然として海外マクロの不透明さにあり、価格回復が企業利益に伝わらなければ、低位置はもっぱら段階的な取引の弾力性をもたらすに過ぎず、金は基本的にすでに歴史的な大天井を明確に見ている。

3、消費は低位置にあるが、回復のペースはやや遅い可能性がある。注目すべきは、反転期待のある農林牧漁の銘柄である。現在、クレジットパルスは下方にあり、内需が依然として弱いことを反映している。消費セクターが直面する制約は、主に住民の所得期待、消費意欲、信用拡大の不足に由来する。バリュエーションが低いことは現在の位置を説明できるが、強い回復を直接導き出すことはできない。今後の消費が再び資金の関心を集めるかどうかは、住民部門の期待が改善するかどうか、および社会消費品小売総額、所得、クレジットなどのデータがより連続的な安定化シグナルを示すかどうかにかかっている。それまでは、消費内部では構造的な機会がより可能性が高く、全面的なベータ相場の基盤はまだ十分に堅固ではない。

4、不動産の低位置は、主に業界のファンダメンタルズとリスク選好の継続的な抑制を反映している。セクターが回復できるかどうかは、依然として住宅価格、販売、信用循環が安定するかどうかにかかっている。現在、住宅価格の底探しのプロセスにはまだ波乱があり、住民の住宅購入期待はまだ明らかに転換しておらず、不動産チェーンの収益とバランスシートの修復にも継続性が欠けている。ポートフォリオにおいて、不動産は政策期待と段階的なリバウンド取引に偏りがちであり、確実性を過大評価すべきではない。住宅価格の安定、販売の改善、資金調達環境の修復がより安定した正のフィードバックを形成して初めて、セクターが低位置取引から中期配置へと真の転換を遂げる可能性がある。

5、創新薬の段階的な修復は、主に米国債の実質金利の高値からの低下と、ファンドの最近のポジション調整によるものである。注目すべきは、低バリュエーションでありながら積極的な進展を得ている銘柄である。デュレーションが長く、流動性に敏感な成長資産として、創新薬は海外金利の低下や緩和期待の高まりに際し、バリュエーション面でまず反応しやすい。しかし、このような修復は現時点ではより段階的であり、持続性は2つのラインにかかっている：1つは海外の実質金利がさらに低下し続けるかどうか、もう1つは産業レベルでの研究開発パイプライン、商業化、海外展開の協力が引き続き実現するかどうかである。金利面の改善のみで、ファンダメンタルズの検証が欠けている場合、創新薬は全面的な反転ではなく、バリュエーション修正相場として現れやすい。

6、香港株の現在の低位置の価格設定は、短期的には依然としてドルと海外の流動性に抑制されている。香港株のインターネットについては、中期的には、将来的にAI面での重要な積極的な進展があることを待っている。ドル高の背景の下で、香港株全体の大きなベータは弱く、ハンセンテック、ハンセン指数、香港株高配当はすべてこの制約から完全に逃れることは難しい。香港株のバリュエーションと配当利回りはすでに魅力的であるが、現在のドル高の影響要因は主にユーロ圏と日本の為替レートの低迷、経済の相対的な米国弱体化、そしてFRBの利上げ観測の高まりにある。米国経済の牽引役がAI関連の資本支出であることを考慮すると、短期的に強ドルの流れを覆すのは難しいかもしれない。

7、成長内のAIテクノロジーと非AI成長：成長内のAIと非AIの深刻な二極化の深い意味は、市場が現在「成長」に対して非常に狭い価格設定を行っていることであり、注目すべきは、海外展開する新エネルギーと産業触媒を持つロボットである。AIハードウェア、計算力、通信機器、半導体、コンピュータ機器などの方向が成長スタイルの主要な資金を吸収している一方で、創新薬、新エネルギー、軍事産業、ロボットを含むハイエンド製造業は、成長属性を持ちながらも同等の価格設定を得ていない。今後、高位置のAIテクノロジーが混雑度に基づく再均衡を経験した場合、最初に資金を受け入れる可能性が高いのは、同じ成長スタイルに属しながら、前期に明らかにアンダーパフォームした非AI成長である。

まとめると：実際、私たちは率直に認めてきた。現在のAIテクノロジーであれ、「新寧組合」であれ、創業板指数であれ、第2四半期の上昇が続くにつれて、A株の高切低指数は6月中旬にすでに60%の高水準に達し、通常のレンジの上限に達しており、A株で左側の高切低が発生する内生的な力は強化され続けている。実際、左側での段階的な「高切低」とMトップの最初の頂点は実戦で混同されやすい。重要な違いは：段階的な高切低は時に産業の意見の相違を伴うが、振り返ってみると、しばしば産業ロジックの損傷とは無関係であり、多くはテクノロジーの段階的な過熱による利食い、マクロの制約（規制を含む）、および低位置セクターにおける政策とファンダメンタルズの触媒に関連している。現在のマクロ「グレーサイ」が明確でなく、AI資本支出が検証困難であることを総合すると、今回のAIテクノロジー連帯は簡単には終わらず、その中核的な大テーマの位置付けは株価の高値変動によって揺らいでいない！

現在の環境において、私たちの提案は非常に明確である：予測3割、対応7割。対応の核心は、低位置セクターを探すことではなく、高位置テクノロジーの問題をどう処理するかである。テクノロジーへの対応の核心は、常に米国株を注視することである。ここで、私たちは常に3つの言葉を強調する。1、産業の波が中期に入り始めたとき、「すべてのトレンドは連帯であり、最後の狂乱が最も狂乱である」ことを深く理解すべきである。産業トレンドの価格設定は、トレンド→連帯→狂乱の3つの段階を経る。2、「将軍は馬を下りない」。本質的には、AI産業トレンドが終わる前、産業トレンドがマクロの「グレーサイ」と業界競争の崩壊という2つの「障害」に直面する前は、たとえ短期の段階的な高切低が発生しても、市場はその後産業トレンドの大テーマに戻ることを強調する。これは不変であり、常に有効である。3、テクノロジーに向き合うにあたり、一つの頂点にこだわらず、二つの頂点をうまく処理し、最後まで堅持する。これまでのところ、私たちは、現在のAIテクノロジーは、産業の波に基づく株が最終的にMトップで終わるという視点において、最初の頂点はまだ来ていない可能性が高いと考える。

出典：林栄雄策略会談

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