円の最悪シナリオがトレーダーの視野に入る、200円台が「想像できない」から中期テールリスクへ

円は1ドル=200円に向かって下落しており、トレーダーが完全に排除するシナリオではなくなった。これは依然として極端なリスクではあるが、日本の金利差、財政、政策期待の圧力が重なる中、一部の投資家の中期的な視野に入りつつある。

木曜日のアジア時間帯、ドル/円は約162.52で推移し、1986年以来の安値近くに下落し、過去1年で最もパフォーマンスの悪い主要通貨の1つとなった。日本政府は下落を食い止めるために大胆な行動を取ると繰り返し警告しているが、市場はその長期的な効果に依然として懐疑的である。

現在の取引の焦点は「当局が介入するか」から「介入がトレンドを変えられるか」へと移行している。多くの投資家は、日本銀行の利上げペースが他の主要経済国に依然として劣後している中、どのような為替介入も一時的な抵抗に過ぎないと考えている。

市場への影響はポジションとオプション価格にすでに表れている。ヘッジファンドは円ショートの賭けを強化しており、外国為替オプションは、ドル/円が1年以内に180に上昇する確率は約15％、200への上昇は依然として1％未満の極端なシナリオとして価格設定されていることを示している。

金利差は依然として核心的な圧力であり、政策のペースが円の強さを決定する

円の下落圧力の主軸は、依然として日本と他の主要経済国との間の金利差である。

日本銀行は先月、政策金利を25ベーシスポイント引き上げて1％とし、1995年以来の最高水準とし、さらに利上げを続ける可能性を示唆した。これにより、米国との金利差はある程度縮小した。

しかし、一部のトレーダーは、新たなFRB議長ウォッシュが物価安定を重視することで、より高い金利を意味する可能性があると賭けている。同時に、日本政府が日銀に対し、さらなる利上げではペースを緩めるよう望んでいるという報道があり、円弱含みへの懸念が強まっている。

T. Rowe Priceは1ドル=169円を潜在的な最悪シナリオとし、みずほ銀行（Mizuho Bank）のラインは170、三井住友フィナンシャルグループ（Sumitomo Mitsui Financial Group Inc.）は今後数年間で180に達することを可能な結果の1つとしている。

より過激な判断は、Monexグループ（Monex Group）のJesper Koll氏とBlue Edge AdvisorsのCalvin Yeoh氏から出ている。彼らは、日銀が引き締め政策でさらに遅れを取れば、200円、あるいはそれ以上の水準も不可能ではないと考えている。

Yeoh氏は、直接の為替介入も日銀の利上げもなければ、ドル/円は来年12月までに「私のコレステロール値のように、180から205になるかもしれない」と述べた。

NuveenのLaura Cooper氏は、200円シナリオが出現するには、複数の条件が同時に発生する必要がある。具体的には、FRBのスタンスが市場予想よりもハト派的でない、米国債利回りが日本国債に対して大幅に上昇する、原油価格の急騰、地政学的緊張の悪化、そして世界的なリスクセンチメントの弱まりによるドル需要の押し上げなどである。

また、この組み合わせには、日銀が政策正常化を遅らせるか、円のさらなる弱含みに対抗する意思がないことも必要かもしれないと述べた。

介入は「スピードバンプ」と見なされる

日本政府は依然としてその介入能力を強調している。

日本の国際担当財務副大臣であるAtsushi Mimura氏は水曜日、ブルームバーグのインタビューで、日本政府は今年初めの介入は成功したと考えており、当時円は一時約155まで上昇し、この行動は米国の支援を得たと述べた。

**しかし、市場は介入の長期的な効果に楽観的ではない。**日本は4月28日から5月27日にかけて、過去最高の11.73兆円を投じて円を防衛した。これはドル/円が初めて160を突破した後のことである。

2022年および2024年の介入と同様に、これは一時的な緩和をもたらしただけで、その後円はより広範な下落トレンドに回帰した。

日本は依然として1.09兆ドルの外貨準備を保有しており、当局はいつでも動く可能性があることを意味する。しかし、一部の投資家は円ショートを増やしている。

Koll氏はブルームバーグテレビのインタビューで、日本当局には現在明確なレッドラインは存在しないと述べた。政策の観点から見ると、日本は依然として拡張的な財政政策と緩やかな利上げに傾いており、「したがって、すべての実質的な意味において、私たちは200円に向かっている」。

財政、エネルギー、ポジションが下落の物語を増幅

投資家はまた、日本の重い債務負担にも注目している。

日本政府の債務は国内総生産の200％を超え、主要経済国の中で最高である。継続的な財政赤字は、政府支出能力に対する懸念を引き起こしている。

**エネルギー要因も円を弱めている。**イラン戦争に起因するインフレ圧力の上昇は、日本に打撃を与えている。なぜなら、日本の石油輸入の95％以上が中東からのものだからである。

Alpha Binwani Capitalの創業者Ashwin Binwani氏は、日本のマクロ、政策、ポジションの背景は依然として円弱含みを強く支持しており、これらの条件が続く限り、円ショートは依然として魅力的であると述べた。

ポジションデータもこれを裏付けている。ヘッジファンドは先月、円ショートの賭けを2017年以来の最高水準に引き上げた。外国為替オプション市場は200を主要経路としておらずとも、急激な下落に対するリスク価格が上昇していることを示している。

最大のリスクは下落ではなく、無秩序な下落である

一部のストラテジストにとって、本当に警戒すべきは円のさらなる下落ではない。

SMBC日興証券のRinto Maruyama氏は、円の真の最悪シナリオは無秩序な下落であると述べた。このような環境で為替介入が無効であることが証明されれば、市場は介入自体の境界を疑問視し始め、円の下落をさらに増幅させる可能性がある。

**キャリートレードもこの構造を強化している。**弱い円は依然として、投資家が高利回り資産を配分するための安価な調達通貨であり、資金はトルコリラ、インド株式、ベネズエラ債券などの資産に流れる可能性がある。

みずほのMasayuki Nakajima氏は、円には今や明確なテクニカル水準はないと述べた。米国経済が突然弱含んだり、ドルが大幅に下落したりしなければ、162はもはや上限と見なされるべきではなく、継続的な構造的弱含み圧力の証拠と見なされるべきである。

トレーダーにとって、これは円のリスクレンジが再評価されていることを意味する。

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