現在の困難が大きければ大きいほど、将来の利益は高くなるのか？ゴールドマン・サックスは中国の豚肉に注目している。

豚肉価格が下落すればするほど、市場はむしろ、誰が次の価格上昇まで耐え抜けるかに関心が集まる。

中国の養豚業界は、非常に厳しい底値圏を経験している。豚価が1キロあたり9元近くまで下落し、養殖業者は連続して赤字となり、子豚価格も底値を探っており、セクター株価は過去2年間の低水準に戻っている。市場にとって、問題はもはや「なぜ豚価がこんなに低いのか」ではなく、低価格がいつまで続くのか、誰が先に撤退するのか、残った企業が次の利益を得られるかどうかである。

6月30日、ゴールドマン・サックスのアナリスト、Trina Chen氏らはリポートで、「ほぼすべての生産者のキャッシュフロー利益がマイナスである中、供給反応は加速し、繁殖雌豚の減少、政策による促進、さらなる生産能力の撤退が含まれる。2026年下半期の豚価回復予測を維持する」と指摘した。同氏らの基準シナリオでは、生豚スポット価格は現在の約9.4元/kgから、下半期には15.0元/kgに回復する。

同じくゴールドマン・サックスのFICC & EquitiesチームのJerry Shen氏は7月2日の市場短評で、焦点をさらに「キャッシュ・ランウェイ」に絞り、2026年第2四半期末までに上場養豚企業の約半数が、6カ月間の事業を支えるだけの現金準備金を保有していない可能性があると指摘した。華源証券の雷軼氏チームや申万宏源の朱珺逸氏チームのフレームワークも、同じ主力線を示している。豚価の低迷自体が転換点ではなく、継続的な赤字が生産能力を追い出して初めて、転換点が形成される可能性がある。

赤字はニュースではない、現金枯渇が真の制約

ゴールドマン・サックス試算によると、2026年第1四半期の大規模養殖企業の単位現金コストは約11.6～12.9元/kg、限界供給者は約13.3～13.7元/kg。同期の生豚平均価格は第1四半期が11.5元/kg、第2四半期は9.5元/kgに低下。

つまり、低コスト企業も圧力を受け始め、高コスト主体はさらに耐え難くなっている。

より重要なのは現金だ。14の上場養豚企業の財務データに基づく試算では、2026年第1四半期末時点で4社のキャッシュ・ランウェイが6カ月未満。第2四半期末には、他の条件が変わらないという前提で、この数は7社に増加し、サンプルの約半数に達する。

これは単なる帳簿上の赤字ではない。キャッシュ・ランウェイが短くなると、企業の行動が変化する。拡大の停止、資産の処分、補充の減少、雌豚の淘汰、さらには債務不履行や破産清算などだ。

最近では圧力の兆候が見られている。例えば、天邦食品は2025年5月に再建契約を締結し、2026年には訴訟が増加。金新農は2026年4月、累積未処分利益がマイナスとなったためリスク警告を受けた。山東龍大は上場廃止と債務不履行のリスク警告が出された。広東行大農牧は2026年6月に破産申請を行った。

申万宏源の産業整理によると、新五豊は一部の拡張プロジェクトを停止し、非効率資産を処分。益生股份は戦略的に養豚事業から撤退した。これらの動きは、サイクルの底値で見ると、いずれも同じ結果を指している。生産能力がキャッシュフローによって制約され始めている。

豚価がなかなか反発しないのは、中小養殖主体と需要側がボトルネックになっている

トップ企業だけを見れば、生産能力の削減はすでに始まっている。ゴールドマン・サックスのデータでは、上位3社の生豚生産者は2025年半ばから2026年第1四半期にかけて、繁殖雌豚の飼養頭数を約8％減少させた。

しかし、業界はトップ企業だけで決まるわけではない。中小養殖主体の変化はより遅い。ゴールドマン・サックスが追跡する商品豚飼料の販売データによると、2026年5月でも前年同月比25％増加しており、これは家庭農場や中規模養殖業者の商品豚飼養頭数が前年同期を依然として上回っているが、トレンドは下降し始めていることを示している。

需要側も助けになっていない。2026年3月以来、生鮮豚肉販売のと畜量に占める割合は季節的なパフォーマンスを下回り、前年同期比2～3ポイント低い。冷凍品在庫は第2四半期に増加した。申万宏源が引用する鋼联（Ganglian）ベースでは、2022～2023年のと畜企業の生鮮販売率は約90％だったが、2026年には約80％に低下。冷凍品庫容率は2023年の約25％から30％以上に上昇した。

つまり、供給圧力は完全に解放されておらず、需要が受け止められていない。冷凍品在庫は遅延供給となり、短期的な価格反発を抑圧する。

効率向上も底値を長引かせている。業界平均PSY（母豚1頭当たり年間離乳子豚頭数）は2023年の22.7頭から2025年には24.3頭に向上した。言い換えれば、同数の雌豚がより多くの子豚を提供でき、雌豚が減っても、すぐに商品豚が大幅に減るとは限らない。

コストも低下した。申万宏源試算では、2023年の業界完全コストは約15.6～15.8元/kgだったが、2026年の業界平均完全コストは約12.5元/kgに低下。コスト低下はトップ企業の回復力を高めたが、業界の底値が早期に清算されるのを難しくもしている。

政策は今回はより直接的：繁殖雌豚目標を3750万頭に引き下げ

政策側の変化は、今回のサイクルと2023年の重要な違いだ。

2026年5月、農業農村部は新版の生豚生産能力総合調節方案を発表し、全国の繁殖雌豚正常保有量を約3750万頭に引き下げた。これは2024年2月以来の再引き下げとなる。

新版方案は調節区間も引き締めた：

• 緑色区間：正常保有量の92％～103％；
• 黄色区間：103％～106％、または88％～92％；
• 赤色区間：106％超、または88％未満。

つまり、政策目標は単に「総量安定」ではなく、「サイクル安定、構造最適化、品質向上」をより強調している。

6月22日、農業農村部と国家発展改革委員会は、生豚生産能力総合調節に関する座談会を開催し、大規模養豚企業が率先して生豚生産能力と生産量を削減し、二次肥育を厳しく抑制し、弱い子豚を淘汰し、出荷体重を減らすよう求めた。主要生産省も、省級の生産能力調節方案を早急に改定するよう求められた。

地方レベルではすでに動きがある。山東省は6月10日、新版方案を発表し、全省の繁殖雌豚保有量目標を約248万頭に安定させ、2025年の266万頭から6.7％引き下げた。大規模養豚場の保有量は1万5000カ所以上で安定させる。

こうした政策の市場的意味は直接的だ。新規および盲目的な補充は制約され、非効率な生産能力の撤退が加速する。

下半期の転換点想定：上半期の供給過剰6％から、下半期の供給不足5％へ

ゴールドマン・サックスの需給モデルは、比較的明確な経路を示している。

同社の試算では、2026年上半期の生豚市場は供給過剰約6％、下半期には供給不足約5％に転じる。通年では、2026年は依然として小幅過剰1％、2027年には需給ギャップは4％に拡大。

供給側の前提には以下が含まれる：

• 農業農村部ベースの繁殖雌豚期末飼養頭数：2025年末39.6百万頭、2026年上半期38.4百万頭、2026年下半期37.5百万頭；
• 有効繁殖雌豚：2025年末30.8百万頭、2026年上半期29.4百万頭、下半期28.5百万頭；
• 商品豚供給：2025年720百万頭、2026年701百万頭、2027年さらに665百万頭に減少。

豚価の対応前提は：2026年下半期の基準豚価15.0元/kg、2027年15.3元/kg。

国内の高頻度データも削減圧力を裏付けている。華源証券が追跡する涌益（Yongyi）データでは、最新の生豚価格は9.57元/kg、二次肥育舎利用率は27％に低下、出荷体重は小幅に128kgに減少、7kg子豚価格は157元/頭に低下。子豚価格が再び低水準を探ることは、補充意欲が弱いことを示し、種豚場が低効率の雌豚を減らすよう促す。

申万宏源が追跡する淘汰雌豚データも加速の兆候を示している。4省の淘汰雌豚と畜工場の3～5月のと畜量は前年同月比それぞれ14.3％、12.8％、21.6％増加し、3～5月の合計は前年同期比16.2％増加した。

しかし、削減は歴史的に反転を確認できる水準にはまだ達していない。申万宏源試算では、繁殖雌豚飼養頭数は2025年の高値以来、異なるベースで約1.0％～4.1％減少しており、これはアフリカ豚熱後の前期2サイクルの約8％～9％の削減幅を依然として下回っている。

これこそが下半期の相場における最大の見解の相違だ。価格弾力性はすでに条件を備えているが、削減幅は引き続き累積される必要がある。

株式が取引するのは豚価そのものではなく、誰が反転まで生き残れるか

株価はすでに先行して下落している。

華源証券の統計によると、SW養豚セクターは今週1.02％下落し、セクターは2024年9月23日の終値から上昇しておらず、過去2年間の低位圏に落ち込んだ。申万宏源の統計では、6月23日時点で養豚株価指数は年内に約28.6％下落。4～6月の高値から累積18.9％下落した。

バリュエーションも低位に戻っている。申万宏源試算では、養豚セクターのPBと1頭当たり時価総額は、2016年以降の底値圏にある。ゴールドマン・サックスは資産価値の観点から試算を示している。牧原H株の現在の株価に対応する代替コスト評価は19％の上昇余地があり、過去最低のEV/頭評価からは88％の上昇余地、中期サイクルバリューからは113％の上昇余地がある。

個別銘柄の判断では、ゴールドマン・サックスは牧原A/H株の「買い」レーティングを維持し、温氏股份と新希望に対しては「中立」を維持。同社のカバレッジ表では、牧原A株の目標株価51.5元、牧原H株の目標株価56.5香港ドル、温氏股份の目標株価14元、新希望の目標株価6.5元。

国内機関の注目点は「低コスト＋財務的弾力性」に偏っている。申万宏源が示す2026年の予想養殖完全コストでは、牧原股份11.7元/kg、温氏股份11.8元/kg、徳康農牧11.9元/kg、神農集団11.9元/kg、新希望12.0元/kg。華源証券は徳康農牧を推奨し、牧原股份、温氏股份、神農集団、巨星農牧、天康生物、立華股份、中糧家佳康などに注目するよう提案している。

今回の豚サイクルでは、低コストは単なる利益弾力性の問題ではなく、生存の問題である。キャッシュフローが安定し、負債構造がより安全で、コストが低い企業だけが、価格回復を待つことができる。

リスクは「豚価の低さ」ではなく、底値がさらに長期化することにある

いくつかの変数が下半期の経路を変える可能性がある。

第一に、生産能力削減が期待を下回る。中小養殖業者が耐え続け、二次肥育や保留出荷行動が繰り返されれば、供給圧力はさらに後退する可能性がある。

第二に、需要が期待を下回る。生鮮販売率低下、冷凍品在庫高止まりは、価格弾力性を弱める。供給が減少しても、価格がモデル通りに急速に上昇するとは限らない。

第三に、コストの再上昇。飼料コストは養殖コストに占める割合が高く、トウモロコシや大豆粕の価格変動は養殖利益に直接影響を与える。

第四に、疫病リスク。アフリカ豚熱、口蹄疫などは依然として養殖業界の核心的な変数であり、広範囲にわたる擾乱が発生すれば、生産能力と価格の経路は変化する。

したがって、これは単純な「豚価が低いほど買うべき」という話ではない。より正確には、低価格が業界の耐性限界に迫りつつある。もしキャッシュフロー圧力が伝播し続ければ、供給反応は加速し、豚価反転の確率が高まる。

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