韓国株式市場が半年で100%急騰した背景：外国人資金が148兆ウォン流出、個人投資家がレバレッジをかけて100兆ウォン近く買い支え

韩国株式市場は上半期、世界の注目を集める急騰相場を演じたが、この熱狂の内部構造はますます深まる懸念を生んでいる。

今年上半期、韓国総合株価指数（KOSPI）の累積上昇率は101.14％に達し、世界主要株価指数の中でトップとなった。しかし、聯合ニュースが联合Infomaxのデータを引用したところによると、外国人投資家は同期間に純売却額がなんと148.3兆ウォンに上り、過去最大の純売却規模を記録した。一方、個人投資家は約99.2兆ウォンを純買い越し、機関投資家は約35兆ウォンを純買い越し、個人投資家が外国人売却の受け皿となった。

この「外国人資金流出、個人投資家の受け皿」という構図に、レバレッジETFの爆発的な成長が加わり、市場の平静な表面の下でシステミックリスクが蓄積されている。 ゴールドマン・サックスは最新レポートで、KOSPIの動きを「巨大な自己強化型フィードバックループ」と表現し、韓国を中心としたアジアのレバレッジ需要がレバレッジ連鎖全体を限界まで追い込んでいると警告している。

外国人資金の継続的な流出、リバランスと為替レート圧力の二重の推進力

外国人投資家の大規模な撤退は跡形もないわけではない。韓国証券業界では一般的に、KOSPIの急激な上昇自体が外国人売却の直接的な誘因となったとみられている。

韓国株式が世界の投資ポートフォリオに占めるウェイトが株価急騰により大幅に拡大したため、外国人投資家はリバランス圧力に直面し、所定の資産配分比率を維持するために積極的に保有を減らす必要がある。 韓国投資証券は「KOSPI指数に対応する外国人保有時価総額の上昇幅は指数自体をはるかに上回り、全体指数に占める割合は金融危機以来の最高水準に達した」と指摘。同氏は、KOSPIの上昇ペースが明らかに鈍化するまでは、外国人による継続的な純売却のトレンドは反転しにくいとみている。

為替レート要因がさらに外国人売却意欲を強めている。 今年5月以降、ウォン・ドル為替レートは弱含みが続き、2カ月間で1483.3ウォンから1549.4ウォンまで上昇、累計で約66.1ウォンの減価となった。外国人投資家は為替差損を回避するため、この期間に純売却額が92.9兆ウォンに達し、上半期全体の純売却額の6割以上を占めた。

KB証券の研究員は、外国人の潜在的な売却可能残高は「これまでに売却された規模を下回らないと推定される」と警告し、下半期はドル高と外国人証券売却がウォン相場をさらに押し上げ、上限は1580ウォンに達する可能性があるが、第4四半期以降は1400ウォン台に下落すると予想している。

個人投資家の高レバレッジによる受け皿、フィードバックループに脆弱性

外国人資金が継続的に流出する一方、韓国の個人投資家は約100兆ウォンの純買い越し規模で市場の主要な支えとなっており、そのかなりの部分がレバレッジ手段を活用してエクスポージャーを拡大している。

今年上半期、レバレッジETF商品は韓国市場で最も輝くスターとなった。韓国取引所と联合Infomaxのデータによると、上半期のETF収益率上位12位はすべてレバレッジ商品、すなわち基礎指数の日次収益率の2倍を追跡する商品だった。その中で、「TIGER 200ITレバレッジ」は764.07％の上昇率で首位、「KODEX半導体レバレッジ」と「TIGER半導体TOP10レバレッジ」はそれぞれ493.80％と361.23％で2位と3位に入った。

5月27日に上場したSKハイニックス単一株レバレッジETFは上場後も好調で、上場以来の上昇率ランキングで上位7位を独占した。

しかし、このレバレッジの盛宴の裏側には、急激に拡大する市場のボラティリティがある。未来アセット証券の研究員は「国内外のETF市場の急速な拡大に伴い、レバレッジETFの影響力は増大し続けており、株式市場のボラティリティは構造的に大幅に上昇している。」と指摘。同時に「レバレッジETFはボラティリティを拡大させるが、株価の方向性は最終的に業績と連動するため、現時点では集中保有からより広範な投資へと準備すべきだ」と注意を促している。

ゴールドマン・サックスが警告：レバレッジ連鎖が限界に近づく

個人投資家のレバレッジ行動は孤立した現象ではなく、グローバルなレバレッジシステムにおける極めて敏感なノードである。

ゴールドマン・サックスの先物取引専門家ロバート・クイン氏は最新の「ゴールドマン・サックス週報」で、9月期限のS&P500総収益先物（SPX TRF）の調達金利が先週末にFF金利+127.5bpと最高水準に達し、ディーラーのレバレッジが年中で過去最高水準に上昇したと警告。クイン氏はこの異常な上昇の原動力として、アジア、特に韓国からのレバレッジに対するほぼ「無尽蔵」の需要を直接指摘した。

ブルームバーグのフォローアップ報道によると、レバレッジETF商品の爆発的成長、個人投資家の証拠金口座拡大、ヘッジファンドのプライムブローカー預かり金急増が、市場の調達コストに異例の年中上昇をもたらし、現在は2024年12月以来の最高水準に達している。Kyteブローカレッジのアンディ・ケント氏は「レバレッジは投資家の現在最も中心的なテーマの一つであり、証拠金債務は高止まりし、シャドーバンキングシステムの各セクターで借入は拡大を続けている」と述べた。

ゴールドマン・サックスのレポートはまた、KOSPIの動きを「巨大な自己強化型フィードバックループ」と位置づけている。株価上昇がより多くのレバレッジ資金を呼び込み、レバレッジ資金がさらに株価を押し上げる、という循環である。市場の中心的な懸念は、ディーラーの調達金利スプレッドが特定の取引相手にとって耐え難いものになった場合、流動性が急激に収縮し、レバレッジ連鎖全体が急速に逆回転し、資産価格が崖のように下落するリスクがあることだ。

機関は目標を引き上げるが、リスクの見解の相違は拡大

リスクシグナルが頻出する中でも、韓国の地元証券会社は下半期の相場に対して引き続き楽観的な見方を維持しており、その主な根拠は半導体企業の業績見通しの継続的な改善である。

韓国投資証券とサムスン証券はともに、KOSPIの下半期目標上限を11000ポイントに引き上げ、大信証券は11500ポイントに引き上げた。NH投資証券の研究員は「個人投資家が半導体ETFに集中して買い入れている一方、メモリー半導体企業の業績モメンタムは継続しており、バリュエーション圧力も比較的低いため、短期的には半導体ETFへの選好は続くと予想される」と述べた。

しかし、韓国投資証券はまた、SKハイニックスのADR（米国預託証券）上場と韓国国債のWGBI（世界国債指数）組み入れによる外国人資金流入の期待について、「絶対規模と流入のタイムウィンドウを考慮すると、国内株式市場における外国人の継続的な純売却トレンドを相殺するのは依然として困難だ」と認めている。

レバレッジ高止まり、外国人資金流出継続、為替レート圧力という複合的な背景の中、個人投資家とレバレッジ資金が主導するこの上昇相場が持続可能かどうかは、ますます厳しい試練に直面している。

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