証券会社を買う＝テクノロジーを買う？長鑫、宇樹たちが上場待ち、証券会社は「投資銀行の大年」を迎えている

ハイテク企業のIPOラッシュが証券会社の投資ロジックを変革しつつある。長鑫科技（チャンシンテクノロジー）、宇樹科技（ユーシューテクノロジー）、長江存儲（ヤンツーメモリー）などの注目プロジェクトが相次いで上場プロセスを進める中、市場における証券セクターの評価軸は根本的に転換しつつある——単なる「強気相場の旗手」から、大量のハイテク株を保有する「割引版ハイテク株バスケット」へとアップグレードされている。

水曜日、A株証券セクターが再び急騰し、天風証券、国盛証券、華安証券など複数銘柄がストップ高となり、金融株全体が上昇した。この動きは孤立したイベントではない。上海証券報が以前報じたところによると、今次相場の最も重要な変化である「証券を買うことは割引されたハイテク株のバスケットを買うことと等しい」という取引ロジックが市場で急速に浸透している。

このナラティブの反復を駆動する核心は、科創板の強制フォロー投資制度とトップ証券会社のハイテク株への深い関与の現実である。開源証券は最新の業界深度リポートで、今回の大手投資銀行主线は単なるIPOサイクルの回復ではなく、テクノロジー資産の証券化加速による証券会社のビジネスモデルの再評価であると指摘している。国盛証券は試算で、2026年以降、科創板と創業板で合計20の新規株式が上場し、実際の資金調達総額は303億元、引受・保証費用は合計17億元であり、中信証券、国泰海通、中金公司が収入トップ3に位置している。

現在の証券セクターのバリュエーションは依然として歴史的低位にある。国盛証券のデータによると、6月26日の終値時点で、証券セクターの株価純資産倍率（PBR）はわずか1.20倍と歴史的低位ゾーンにある一方、A株の日平均株式・基金売買代金は3.19兆元に達し、信用取引残高は2.5兆元以上を維持しており、ファンダメンタルズの景気度とバリュエーションの乖離が資金の継続的な流入を引き寄せている。

フォロー投資制度が「科創属性」を開放、投資銀行ロジックが全面的にアップグレード

「証券を買うことはテクノロジーを買うことと等しい」というロジックを支える制度基盤は、科創板の強制フォロー投資ルールである。現行規定によれば、科創板の全IPO案件は、保薦証券会社の別途子会社によるフォロー投資が義務付けられている。一方、創業板では未収益などの4種類の企業に対して差別的な制約を課し、保薦機関はフォロー投資に参加する必要がある。フォロー投資比率は発行規模に応じて2％から5％の区分があり、ロックアップ期間は24ヶ月である。

このメカニズムの市場効果は既にデータで確認されている。Choiceデータによると、2025年以降、30社の上場企業が科創板に上場し、6月26日の終値で計算すると、そのうち7割以上のフォロー投資の現在の含み益が既にIPO引受・保証収入を上回っている。国泰海通証券の試算によれば、2025年の科創板新規株式上場時の平均上昇率は200％から260％であり、2026年の科創板IPO総規模が600億元、証券会社の平均フォロー投資比率が3％と仮定した場合、業界全体のフォロー投資市場投入資金は約18億元となり、過去の上昇率を参照すると、証券会社の対応する期待含み益は45億元に達し、トップ証券会社の四半期フォロー投資含み益のピークは70億元を突破する可能性がある。

上海証券報は、東呉証券の非銀行系金融主席アナリスト・孫婷氏の見解を引用し、科創板と創業板のフォロー投資制度の下で、投資銀行業務のロジックは従来の保薦・引受手数料モデルから、「産業認識—プロジェクト獲得—資本活用—価値実現」のライフサイクル全体にわたるサービスモデルへと転換したと述べている。財通資本の副総経理・郭建中氏も、証券会社は投資部門を通じて企業のBラウンド以前の段階で優良ハイテク企業と深く結びつき、保薦などの投資銀行業務を獲得する「投資＋投資銀行」の中核的連携モデルが業界の常套手段となっていると述べている。

投資銀行サイクルは依然として底打ち、トップ集中の流れ加速

市場のムードが高まっているものの、現在の投資銀行業務はサイクル位置としては低位の回復段階にあり、上昇余地は大きい。開源証券のデータによれば、2025年の全市場IPO規模は1318億元で、2022年のピーク5869億元の22％に過ぎない。2026年のA株IPO規模は約2000億元と予想され、2021年の37％であり、依然として前回の高景気サイクル後の低位ゾーンにある。

同時に、IPO業務のトップ機関への集中傾向は強化され続けている。**三中一華（中信、中金、中信建投、華泰）および国泰海通のIPO業務市場シェアは、2020〜2022年の52％〜55％から、2025年には73％、2026年上半期には58％に上昇した。**収益性に関しては、トップ証券会社の投資銀行業務営業利益率は2024年の19％から2025年には37％に回復したが、2020〜2021年の約50％の高景気水準には依然として回復余地がある。

収入構造から見ると、2025年の中金公司と中信建投の大手投資銀行業務収入比率はそれぞれ22％と18％であり、他のトップ証券会社は約15％である。利益貢献に関しては、中金公司の大手投資銀行業務利益貢献は約19％で前年比3ポイント上昇、中信建投、国泰海通、中信証券、華泰証券の利益貢献は約15％で、2024年比でいずれも大幅な増加を示しており、これは主に直接投資とフォロー投資の利益貢献が黒字転換したことによる。

国盛証券は、2026年以降、科創板と創業板で年内に合計20の新規株式が上場し、累計調達資金は年内の全A株IPO総調達資金の43.12％を占めており、これらの新規株式は主に電子機器、部品、集積回路などのハイエンド製造分野に集中していると指摘している。 そのうち、中信証券は7案件を受託し、保薦・引受費用として累計6.64億元を獲得。国泰海通は6社を保薦し、4.36億元の収入を獲得。中金公司は4社の上場を保薦し、2.34億元の収入を得ている。

長鑫科技（チャンシンテクノロジー）：一つの「大手投資銀行チェーン」サンプルを解剖

長鑫科技のIPOは、テクノロジー資産の証券化が証券会社の大手投資銀行業務にどのように貢献するかを観察する最良のサンプルである。同社は国内有数のDRAMストレージチップの研究開発、設計、製造を一体化した企業であり、生産能力、出荷量、売上高で国内第1位、世界第4位のDRAMメーカーとなっている。総調達予定額は295億元で、科創板設立以来、中芯国際に次ぐ規模である。2026年5月17日、同社は目論見書を更新し、2026年第1四半期の帰属純利益は247.6億元で前年比1688％増、中間決算の業績ガイダンスでは帰属純利益が500億元を超えるとしている。

開源証券は、長鑫科技IPOにおける証券会社の受益チェーンを詳細に試算しており、引受、フォロー投資、直接投資の3つのレベルをカバーしている。

引受面では、1.5％の引受料率で算出すると、長鑫科技の総引受・保証費用は約4.4億元であり、共同保薦機関である中金公司と中信建投の1社当たりの引受収入は約2.2億元となる。引受収入の確実性は高いが、直接投資やフォロー投資と比較すると、当期利益への弾力性への貢献はより安定的であり、核心的価値は優良資産への入口と産業顧客の粘着性を提供することにある。

フォロー投資面では、発行価格を3.5元/株と仮定し、1社当たりのフォロー投資額を2％の比率で計算すると7.44億元となる。2兆元の時価総額の前提では、1社当たりのフォロー投資含み益は約53億元、3兆元の前提では含み益は83億元に達する。注意すべきは、フォロー投資の収益には24ヶ月のロックアップ期間があり、最終的な利益貢献のタイミングには不確実性が存在する点である。

直接投資面では、最大の弾力性がある。穿鑿すると、招商証券と華安証券の直接投資による長鑫科技株式保有数が証券会社の中で最も多い。2兆元の時価総額の前提では、直接投資とフォロー投資を合わせると、招商証券の理論的利益は約132億元、中信建投は約76億元、華安証券は約69億元、中金公司は約54億元、広発証券は約16億元、国泰海通は約15億元、方正証券は約11億元となる。

開源証券は、上記の直接投資・フォロー投資収益は当期の損益計算書に完全には反映されず、株式ロックアップ期間により当期には一定の割引が発生するため、参考値であると指摘している。

ハイテクIPOのパイプラインは潤沢、景気持続に期待

長鑫科技以外にも、ハイテクIPOのパイプラインは注目に値する。宇樹科技は42億元の調達を計画し、既に証監会に提出済みで、中信証券が保薦。長江存儲は2026年5月19日に指導届出登録受理を完了し、中信証券と中信建投が共同保薦。超聚変数字技術は80億元の調達を計画し、既に質問段階に入っている。燧原科技は60億元の調達を計画し、証監会に提出済みである。

プロジェクトのパイプラインから見ると、トップ証券会社の優位性は顕著である。開源証券のデータによれば、2025年から2026年5月までに、中信証券と国泰海通の非北交所IPO案件はともに23件で業界トップ2。科創板プロジェクトの調達規模では、中信証券が234億元で首位、国泰海通、中金公司、中信建投、華泰証券も上位に位置している。

フォロー投資含み益については、2024年6月から2026年6月までに、中信証券の累計フォロー投資含み益は31.7億元、国泰海通は18.8億元、中信建投は13.3億元、中金公司は12.2億元、華泰証券は7.9億元であった。開源証券は、テクノロジー株上昇とハイテクIPO集中段階では、こうした含み益の証券会社利益弾力性への限界貢献がより顕著になると指摘している。

開源証券は、今回の大手投資銀行主线は、短期的な業績弾力性、中期的なプロジェクトパイプライン、長期的なROE中枢の上昇という三重のロジックを有すると考えている。

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