急騰する強気相場に潜むレバレッジの懸念：韓国株のリスクは拡散するか？

6月下旬、世界のAIハードウェアサイクルの指標となっている韓国株式市場は、激しいレバレッジの嵐に見舞われた。KOSPI指数は先週月曜日に過去最高の9000ポイントに達した後、急落し、火曜日には10%の暴落でサーキットブレーカーが作動、木曜日には大部分を回復したが、金曜日には再び8%下落し、2度目のサーキットブレーカーが発動した。韓国取引所では2000年以降、サーキットブレーカーはわずか11回しか作動しておらず、先週は1週間で2回、年内累計で5回に達した。

今回の極端な変動の中では、市場を支配する2大チップ大手——サムスン電子とSKハイニックスが真っ先に打撃を受け、両社とも1日で12%以上の下落を記録し、指数全体の下落の71%を占めた。韓国株式市場のボラティリティは92.7に急上昇し、2008年の世界金融危機時のピークをも超え、米国VIX指数の5倍に達した。

特に、サムスン電子とSKハイニックスは合わせてKOSPI指数の約60%のウェイトを占めており、これにより韓国株式市場は実質的にレバレッジをかけた半導体コールオプションと化している。すなわち、世界的な資金のリスク選好が高まるときは世界で最も強いパフォーマンスを示す市場であり、グローバルなハイテク株が調整するときは、真っ先に売り圧力に見舞われる市場となる。

極めて高いレバレッジ率と極度に混雑した取引構造の下で、韓国株式市場の伝統的な意味での価格発見機能は大幅に弱まっている。いかなる調整ももはやファンダメンタルズの再評価ではなく、レバレッジETFの機械的な売却によって増幅されている。これは、サムスンやSKハイニックスに対するいかなる取引行動——売買を問わず——が、ほぼ2倍のレバレッジ効果で指数に影響を及ぼすことを意味する。このネガティブガンマ効果の下で、KOSPI指数の日中5%以上の変動は日常茶飯事となっている。最近頻発するサーキットブレーカー事件は、まさにこの構造的脆弱性の真の姿である。

規制当局の許可と資金の極度な熱意の下で、レバレッジはどの程度まで拡大したのか？

韓国の金融市場のメカニズムは比較的緩やかで、投資家は豊富な上場・非上場のレバレッジ手段を持っている。前者は証券会社を通じた融資、レバレッジETF、上場先物・オプションなどでレバレッジをかけ、後者はCFD（差金決済取引）、有価証券担保貸付、店頭オプション/TRSなどを含む。例えば、韓国の証券会社の融資保証金比率は最低40%で、理論上の最大レバレッジは2.5倍であり、中国（100%）や米国（50%）より低い。また、レバレッジETFについては、韓国国内のETFは最大2倍、海外には3倍のレバレッジETFがある。

国内の個人投資家の資金を自国市場に呼び戻すため、今年1月末に韓国の規制当局がブルーチップ株をベースとした個別株レバレッジETFを承認して以来、日次2倍のリターンを提供することを目的とした大量のデリバティブ商品が急速に市場に投入された。