作者 | Alex Thorn
編集 | 佳歓、ChainCatcher
原文リンク：
ビットコインの17年にわたる発展の過程で、価格は常に長期的なサイクルの起伏の中で動いてきました。約4年ごとに、熱狂的な高値に達し、その後苦しい下落を経て底値を打ち、再び回復を始めます。
このリズムは歴史的に4年に一度の半減期をアンカーとしており、半減期は新規供給量を直接半分に減らします。連続する半減期の影響力は低下しており、市場には「スーパーサイクル」の予測も溢れていますが、実証データは再び4年周期の法則が依然として健在であることを示しています。
このレポートで検討するのは、これらの変動と、ビットコインの現代史に現れたある法則です。すなわち、変動の幅が毎回前回よりも緩やかになっているということです。
2025年10月のピークは、ビットコイン史上最も穏やかな天井であり、その後の下落も異常に穏やかです。高値がこれほど控えめであった以上、最終的なサイクルの底も例外的に浅いものになると予想すべきでしょうか？もしそうなら、その底はおおよそどこになるのでしょうか？
このレポートは、現在の調整の底はまだ訪れていないと仮定し、その仮説を支持するデータを提供します。データは同時に、2025年10月のより穏やかな天井が、より高いサイクルの底をもたらす可能性があることを示唆しています。
歴史的な類似性から、現在の調整の基本的なシナリオにおける底値は4万ドルから4万6000ドルの間であり、おおよそ現在から2026年第4四半期の間に発生すると考えられます。（基礎シナリオは説明目的のみです。実際の結果は大きく異なる可能性があります。）
重要なのは、このレポートは完全に市場データ、オンチェーンデータ、時間周期分析に依存しているということです。私たちが予測するサイクルの底値範囲は、外部イベント（規制、市場、地政学的な動向など）の発生可能性、タイミング、影響の評価を利用したり、依存したりしていません。
ビットコインの「4年周期」は依然として有効か？
ビットコインの各サイクルは、前の安値から始まり、半減期を経て天井に達し、再び次の安値へと戻る過程を経てきました。以下は、現在を含む4つのサイクルです。
現在のサイクルの底はまだ形成されていません。2026年6月9日のレポート日付に基づき、その調整幅と経過時間は「現在まで」のデータです。
このレポートが依拠する2つの法則に注意してください。1つは、各サイクルの天井から谷への下落幅が縮小していること（85%から84%、そして77%へ）。もう1つは、歴史的に各天井形成後、約12〜13ヶ月で底値が出現することです。現在のサイクルは、直近の天井からまだ8ヶ月しか経過していません。
指数化して比較すると、2025年10月の天井は過去のサイクルの天井に比べて非常に控えめです。そのため、市場が保有するコインに対して支払った平均価格（すなわち実現価格、つまり「コストベース」）が異常に史上最高値に近く、前回の史上最高値（ATH）の43.7%に達しています。
対照的に、過去のサイクルではこの割合は通常3分の1以下でした。
これは極めて重要なデータポイントです。過去の弱気相場を終わらせたのと同じ規模の売りが発生した場合、今回ははるかに高いドル建て価格で安定することになります。サイクルのタイミング、振幅、オンチェーン指標を比較すると、現在の調整は以下の範囲で底を打つ可能性があります。
上記の価格水準とレポート内の分析は、私たちの見解、すなわち、今回のサイクルの底はまだ確認されていないという点を指し示しています。過去のサイクルの底値指標のうち、発動したものはほとんどありません。時間的な観点から見ると、現在の下落は過去の調整と比較して依然として短く、さらに本当のパニックが発生すれば、コストベース自体も低下します。
私たちの中心的な主張は、実証的に見て4年周期は依然として有効であるが、周期の振幅は収縮しているということです。より穏やかな天井が下限を引き上げましたが、それを消し去ったわけではありません。
データを使ってサイクルの天井と底を正確に識別する方法は？
天井や底が形成されている最中に正確に捉えることはほぼ不可能であり、少なくとも非常に困難です。しかし、後から振り返れば、すべては一目瞭然です。したがって、私たちのアプローチは、過去の天井と底に現れた条件をリストアップし、現在そのうちのいくつが同時に現れているかを確認することです。
過去の天井と底を評価するための指標体系を確立するために、私たちは5つのカテゴリーの証拠を検討しました。評価（保有者の購入コストに対する現在の価格の高さ）、利食い（保有者は強気で売却しているか、弱気で降伏しているか？）、マイナー（ビットコインを生産する参加者は潤っているか、圧力に直面しているか？）、トレンド（価格が長期平均からどの程度乖離しているか）、および感情（強欲か恐怖か？）です。
この5次元の視点を現在のサイクルの両端に適用すると、明確な絵が浮かび上がります。ビットコインの変動幅は縮小しています。各天井の熱狂度は前回よりも低く、その後の暴落も浅くなっています。
この振幅「収縮」が現実であり、両端で成立するならば、現在の調整における予想されるサイクルの安値に関する有益な情報を提供することができます。これにより、ビットコインが現在の調整で底を打つ可能性のある範囲を推定できます。
この分析には、まず指標を特定し、サイクルの天井と底を識別するためのベンチマークを確立する必要があります。両端に同じスコアリング方法を適用します。つまり、過去のすべての天井とすべての底で到達したレベルと比較します。
サイクルの天井の振り返り
天井は確かに存在しましたが、史上最も穏やかなものでした。10月の高値では、11の古典的な警告サインのうち、わずか2つが極めて軽微な過去の天井レベルに達しただけで、しかも辛うじて達しただけでした。
最も明確な評価指標、すなわち時価総額と実現時価総額の比率（MVRV、保有者の平均購入価格に対する価格の高さを測る）は、ピークがわずか2.29でした。一方、過去3回の天井ではMVRVは2.93から5.91の間でした。
「強欲」指標群全体は、記録上最も低いサイクル天井の測定値を記録しました。一方、Piサイクル天井（過去3回の天井を数日以内の誤差で予測したタイミングシグナル）は全く点灯しませんでした。これはビットコイン史上初めてのことです。
しかし、タイミングに関しては教科書通りでした。この天井は、前回の安値から1,062日後に現れ、2017年と2021年のピークが訪れたタイミングと正確に一致しました。
転換点は、実際の熱狂が約18ヶ月前、つまり米国でスポットビットコインETFが導入される前後に現れたことです。その後、熱意が冷めても価格は上昇を続けました。振り返ってみると、これは天井を噴出させるような個人投資家の熱狂的な買いというより、機関投資家の買いのように見えます。
以下は、現在のサイクルの完全な天井指標表です（2025年10月の史上最高値をアンカーとしています）。
11の量的シグナルのうち、2つが確認され、2つが部分的に確認され（少なくとも閾値の85%に達した）、7つは点灯しませんでした。確認された2つ（RSIとSOPR）は、いずれも2021年に記録された最も弱い閾値を辛うじて超えただけで、2025年10月の価格高値ではなく、それぞれ2023年と2024年にピークに達しました。
重要なのは、サイクルクロックが時間通りに到来したにもかかわらず、Piサイクル天井シグナルは点灯しなかったことです（時間はカレンダー上の事実であり、天井の熱狂度を測る基準ではないため、これら2つの指標は別個に扱われます）。
「過去の天井の特徴」は、2013年、2017年、2021年のサイクル天井の範囲です。閾値は、3回の中で最も熱狂的ではなかったもの（2021年のピーク）、つまり最も越えやすい天井の閾値を採用しています。「サイクルピーク」は、現在のサイクルにおける各指標の最も極端な測定値とその出現月です。リザーブリスクとPiサイクル比率は、当社内部の尺度を使用しています。
サイクルの底の推論
今回の調整期間中、13の底値シグナルのうち、触れられたのはわずか4つであり、そのうち3つは比較的弱い指標、すなわち恐怖感情、底値範囲に達するトレンド指標、および200週移動平均線の初めての割れです。
4つ目のシグナルは6月初めに反転しました。これはマイナー側からの最初の警告でもあります。ハッシュリボン（Hash Ribbons）が回復クロスを示しました。つまり、30日平均ハッシュレートが降伏期間を経て、60日平均ハッシュレートを再度上回ったことです。このシグナルは歴史的に底値の訪れを示唆することが多いです。
一方、すべての真の底値を示す最も強いシグナル（価格がコストベースを下回る、保有者全体が損失、継続的な損切り、深いパニック売り）はまだ現れていません。現在の−51%の下落幅は、過去のサイクルを終わらせた−77%から−85%の安値よりもはるかに穏やかであり、2021年半ばの−53%の下落幅よりも浅いです。
しかし、リズムは変わりました。サイクルの同じ時点（天井から約8ヶ月、すなわち242日後）で測定すると、最近の下落は現在の下落幅を2013年から2015年のサイクルの同じ段階の水準（その時はリリーフラリーで下落幅は−48%）をわずかに下回る位置に押し上げました。
したがって、それはもはや図上で最も浅い調整経路ではありません（今回の調整の大部分の期間、最も浅かったです）。2017年から2018年、2021年から2022年の2つのサイクルは、この段階でははるかに深かった（いずれも約−68%）。サイクルクロックで推算すると、弱気相場の安値の窓は2026年末頃まで開かないでしょう。
各曲線は、あるサイクルの天井からの下落率を追跡し、0日目を起点として揃えています。242日目（点線）あたりで、現在のサイクル（橙色、−51%）は2013年から2015年のサイクルの水準（−48%）をわずかに下回り、調整が最も浅いサイクルではなくなりました（それまでは大部分の期間で最も浅かった）。他の2つの過去のサイクルはこの段階で約−68%に近づいていました。すべてのサイクルの現在の水準は、現在の価格（緑色の帯は過去の弱気相場の底値ゾーン）をはるかに上回っています。
以下は、現在の調整の完全な底値指標スコアカードです。使用されている指標は、過去にサイクルの底値を予兆したものです。
13の目標指標のうち、4つが触れられ、2つが接近中、7つがまだ触れられていません。
これらの底値指標の示唆する意味を説明するために、以下の表は、過去のサイクルの底値でそれらが発動された時期を、現在と比較して示しています。
これら13の同じシグナルを過去3つのサイクルと並べると、状況は明らかです。過去の弱気相場の安値では、これら13の指標はすべて最終的に底値ゾーンに入りました。唯一の違いはタイミングで、早く点灯するものもあれば、遅れるものもありました。
今日触れられているのはわずか4つであり、そのうち唯一のマイナー側の指標（ハッシュリボン）も最近になって発動されたものです。（顕著な違いの一つは、今回のハッシュリボンの反転は、過去のように底値に遅れるのではなく、底値に先行して現れたように見えることです。これはビットコインマイナーのAIへの転換という外部性の影響による可能性があり、過去のサイクルでは見られなかった現象です。）
過去のサイクルのセル内の数字は、180日間のウィンドウ内で、各指標が最も底値に近い極値が、そのサイクルの価格安値をリード（−）またはラグ（+）した日数を示しています。ハッシュリボンは回復クロスを指します。サイクルクロックは天井から12ヶ月後を指します。
各指標は過去3回の底値で発動されており、シグナルの意味は、それらが早く点灯するか遅れて点灯するかです。今回のサイクルの安値はまだ訪れていないように思われるため、現在の列は、2025年10月の価格高値以降、各チェックボックスがチェックされたかどうかのみを示しています。
天井は低くなり、底は高くなっている
結論を下す前に、レポートの残りの部分の基礎となる事実を提示します。ビットコインの変動幅は両端で収縮しています。
天井の熱狂度はサイクルごとに低下しています（MVRVは順に5.91、4.72、2.93、2.29）。それに伴い、その後の底値はサイクルごとに上昇しており、MVRVは2015年の0.56から2018年の0.69、2022年の0.75へと上昇しています。
言い換えれば、各サイクルにおける最も過大評価された点と最も過小評価された点の間の距離は縮小しています。暴落時の価格も同じ物語を語っています。下落率は順に−85%、−84%、−77%、そして今回は現在のところ−51%です。
各天井（赤）とその後の底（青）の価格とコストベースの比率（MVRV）は、両方向から「フェアバリュー」（1.0）に収束しています。データは、現在のサイクルがおそらくまだ底を打っていないことを示しています（中空の菱形はこれまでの最も深い測定値）。これはサイクルパターンの記述であり、今回のサイクルがどこで底を打つかを保証するものではありません。
天井の低下と底の上昇は、完了した3つのサイクルの記述であり、自然法則ではありません。それ自体は、次の安値が必ず浅くなることを証明するものではありません。
しかし、これにより正確な質問を提起し、正確な答えを与えることができます。もしある底値が過去の底値と同じように振る舞うなら、ドル建ての下落幅は、天井の熱狂度にどの程度依存するのでしょうか？
上昇した価格の下限
MVRVは、今日の価格をオンチェーンコストベースで割ったものに過ぎません。逆算すると、コストベースは史上最高値を天井時のMVRVで割ったものです。したがって、天井のMVRVが低いほど、コストベースがピークに近いことを意味します。
10月の天井は史上最も穏やか（MVRVが2.29）であったため、コストベースは最終的に史上最高値の43.7%に収まりました（2021年、2017年、2013年の天井時はそれぞれ34.2%、21.2%、16.9%でした）。穏やかな天井は下限を押し下げません。他の条件が同じであれば、それはむしろコストベースをピークに近づけ、下限を引き上げます。
各サイクルの史上最高値に占めるコストベースの割合は、各サイクルで上昇しており、2025年には44%に達しています。その理由は、まさに毎回の天井がより穏やかだからです。各棒グラフの注釈は、典型的な伝統的な底値パターンが、そのサイクルのドル建て下落幅に相当することを示しています。
ここで底値のパフォーマンスを固定します（各サイクルが同じMVRVで底を打つと仮定）。すると、各サイクルのドル建て下落幅は縮小していることがわかります。これは純粋にコストベースのスタート地点が高いためです。以下の表は、いかなる予測も含まずに、この点を示しています。
各セルは、そのサイクルがその列のMVRVで底を打った場合の、そのサイクルに固有のコストベース対ピークの比率から計算された下落率を示しています。
同じ行の底値のパフォーマンスはまったく同じであり、変化するのは天井の穏やかさだけです。典型的な伝統的な底値（MVRV 0.70）は、2013年には−88%の下落を意味しましたが、今回のサイクルではわずか−69%です。これは単に天井の影響を分離したものであり、穏やかな天井が必然的により高い底値をもたらすという主張ではなく、算術的なものです。
今回の底はどこか？
底値は単一の整数のパーセンテージで特定されるのではなく、2つの重要なアンカー、すなわちコストベースと200週移動平均線（200w MA）に対して相対的に特定されます。後者はビットコインの全生涯にわたって長期的な価格サポートとして機能してきました。
これら2つのアンカーで測定すると、過去3回の弱気相場の安値は、両方のアンカーを明確に下回っていました。平均してコストベースを約−33%（2015年は最も深く−44%）下回り、4年均線を約−14%下回っていました。
注目すべき点が2つあります。
1つ目は、コストベースを下回る乖離幅がサイクルごとに縮小していることです（−44%、−31%、−25%）。これは天井側の収縮と軌を一にしています。
2つ目は、今日の価格はそのゾーンにまったく到達していないことです。すでに51%下落しているにもかかわらず、ビットコイン価格はコストベースを14%上回っており（今回のサイクルでは一度もコストベースを下回っていない）、4年均線をわずか1.5%下回っているに過ぎません。過去の底値を位置づける基準で測ると、今回の底はまだ到来していません。
過去の各弱気相場の安値がコストベース（青）と4年均線（紫）を下回った距離。過去の安値は両方を大きく下回っていました。今日の価格は依然としてコストベースを上回っており、200週移動平均線をわずかに下回っているだけです。コストベースを下回る乖離幅はサイクルごとに縮小しています。
アンカーと算術は一致した結論を示しています。過去の乖離幅を今日のアンカーに換算すると、それらは同じ領域を指し示します。コストベースを−25%から−44%下回る範囲は、おおよそ3万ドルから4万ドルに相当します。4年均線の乖離幅は約4.1万ドルから6.2万ドルに及びます。
これは、真の底値は現在の価格よりも低い可能性が高いが、過去の「75%から85%の下落」という水準をはるかに上回ることを示唆しています。
算術を価格に換算すると、現在の5.3万ドルのコストベースに基づいて、単一の数字ではなく、一連のシナリオが得られます。まずは中央のものを見てみましょう。
私たちの基礎シナリオは、底値がフェアバリューへの周期的な収束傾向を継続する（MVRVが0.75から0.86）と仮定し、おおよそ4万ドルから4万6000ドルになります。2018年や2022年のようなより厳しい、深い洗練（MVRVが0.56から0.70）が発生した場合、価格は3万ドルから3万7000ドルになります。
より浅い結果、すなわち安定した買いがコストベース付近で下落を吸収した場合（MVRVが0.95から1.01）、価格は約5.1万ドルから5.4万ドルになります。上昇し続ける4年均線（6.2万ドル）に単にタッチするだけでも、下落率は約−51%に過ぎません。（説明目的のみ。実際の結果は大きく異なる可能性があります。）
価格で描いたいくつかのシナリオ。コストベースと上昇し続ける4年均線（歴史的に底値はこれらの線に沿ってきた）は、古い「75%から85%の下落」範囲（灰色、使用中止）をはるかに上回っています。
カラーバンドは、過去の底値パターンを今日のドル建て価格に換算したものです。これらの価格帯は「底値が形成された」ことを前提としており、底値が間もなく到来するという予測ではありません。説明目的のみ。実際の結果は大きく異なる可能性があります。
本当の見どころは、これらすべてが古い経験則を覆すことです。−77%から−85%の下落率（過去のサイクルの正確な基準）は、今回の底値を1.9万ドルから2.9万ドルに設定することになります。
しかし、この法則は実際には穏やかな天井の影響を二重に数えています。過去の75%から85%という極端な下落率は、非常に熱狂的なピークに基づいています。今回のピークはそもそも穏やかで、コストベースに近いものです。この穏やかなピークに、極端な熱狂向けの深い下落率を强引に当てはめると、底値の予測は当然大きく歪みます。
この全体像の中で、コストベースは底流のように動いており、「下限」が動くものであることを最も明確に示しています。
過去1年間で、今回のサイクルの高価格購入者が平均価格を押し上げた結果、コストベースは約4.7万ドルから2025年末にかけて約5.6万ドルのピーク（20%上昇）まで上昇しました。この上昇が、現在の底値が古い法則をはるかに上回っている最も深い理由です。
しかし、2024年から2025年の一部のポジションが下落で損をして転売されたため、実現価格はその後約5%下落し、約5.3万ドルになりました。
2026年末にかけて、実現価格（すなわちコストベース）は底値を決定する重要な変数になります。穏やかで秩序だった下落はそれを安定させ、基礎シナリオを約4.5万ドル帯に安定させるでしょう。一方、真のパニックはそれをさらに打ち砕き、全体的な予測を下方に引きずり下ろすでしょう。
なぜ底も動くと言えるのか？
コストベースには再帰性があります。それは底線のように見えますが、コインが最後に取引された価格の積み重ねです。本当の売りでは、コインが損をして転売されることでこの平均値が下がり、この「床」は価格を支えるどころか、価格とともに下がっていきます。
これは、下限が引き上げられるという論点が直面する最大の制約です。緩衝スペースは薄いです。今日の価格はコストベースをわずか約14%上回っているだけであり（MVRV 1.14）、今回のサイクルでは一度もそれを下回ったことがありません。
もし売りがコストベースを10%、20%、または30%押し下げた場合、典型的な底値パターンは約4万ドルから約3.6万ドル、3.2万ドル、または2.8万ドルに低下し、通常の歴史的範囲に再び戻る可能性があります。
底値パターンを一定に保ち、売りの中でコストベースが下落すると仮定します。暗黙の底値は約4万ドルから約2.8万ドル付近まで滑り落ち、通常の歴史的範囲（琥珀色）に再び入ります。穏やかな天井が下限を引き上げ、真のパニックがその上昇分の一部を再び飲み込みます。
スポットETFと企業の金庫によってもたらされる安定した、価格に鈍感な買いは、過去のサイクルにはなかったものであり、より高い底値を支える傾向があります。しかし、それは下落を緩和するのと同様に、下落を増幅しやすいです。
こうした資金の出所の性質上、デジタル資産金庫会社（DAT）や企業の金庫は、落ちてくるナイフをキャッチするよりも、高値で買うことが多いです。また、ETF資金は最近（2026年）純流出しています。真の深い売りが発生した場合、ファンドの償還は売りを吸収するどころか、売りを強制される可能性があります。
2022年のサイクルは、暗号史上最大規模の強制的な売り洗練を目撃しましたが、それでも下落率は−77%に過ぎませんでした。したがって、「今回はレバレッジが低い」という主張は必ずしも信頼できるわけではありません。（これらは補足的な論点であり、議論の中心的な柱ではありません。）
より高い下限と、それがパニックで侵食されるリスクは、同じメカニズムの両面です。今回のサイクルではコストベースのスタート地点が高いですが、真の市場降伏が発生すれば、それは低下します。これこそが、単一の数値よりも範囲を重視する理由です。
データが示唆する調整の行方
私たちの分析結論は、調整がどの程度深くなるか、どれだけの時間がかかるかを明確に指し示しています。
より穏やかな天井がコストベースを史上最高値の43.7%に引き上げたため、任意の所与の底値パターンに対して、ドル建ての下落率はメカニズム的に過去のどのサイクルよりも穏やかになります。
「ビットコインは歴史的に75%から85%下落するので、今回のサイクルは1.9万ドルから2.9万ドルで底を打つ」という経験則は、文字通りの価格下限としては時代遅れであると考えます。
たとえ過去と同様の深い洗練が発生したとしても、現在はそれに対応するはるかに高い数字になります。したがって、私たちが設定したより厳しい洗練シナリオでさえ、その範囲を上回っており、私たちの基礎シナリオは4万ドル半ばに落ち着きます。
過去のサイクルの指標と時間データと比較すると、底値はおそらくまだ現れていません。13の底値指標のうち4つだけが点灯しており、現在の調整はまだ約8ヶ月ですが、歴史的なパターンでは底値を見つけるのに12〜13ヶ月かかります（さらに、コストベース自体も低下します）。
真の深い洗練のシグナルはいくつかあります。価格がコストベースを下回る、保有者全体が損失、継続的な損切り、4年均線の効果的なブレイク、弱気相場レベルの深い下落。これらのシグナルが古い範囲をはるかに上回る価格帯で反転し始めれば、サイクルの両端での振幅収縮が現実のものであることを示しています。
逆に、全面的な降伏売りが予想通りに到来した場合、穏やかな天井は苦痛を先送りしただけで、軽減したわけではありません。どちらの場合でも、コストベースの算術は、この判断のスタートラインが、古い4年周期の法則が想定していた水準よりもはるかに高いことを示しています。
これは記述的な研究であり、穏やかなサイクルの天井がどのようにサイクルの底の算術ロジックを形成するかについて述べています。必ずしも価格の方向性や価格目標の予測ではありません。私たちが設定した価格帯は、過去のデータを使用して、今日のコストベース（それ自体も変動します）に対する現在の調整を類推したものです。
付録A：チャート集
私たちは、テーマ別に多数の補助チャートを収録しました。最初のグループはサイクルの枠組みを構築します。2番目のグループは、完全な底値チェックリストを一つずつ整理します。各指標チャートでは、影の帯はその指標が2015年、2018年、2022年の安値で達した範囲であり、オレンジ色のマーカーは最新の測定値です。
サイクル図解
価格とそのサイクル天井。対数スケールでのビットコインの全価格史。過去3つのサイクル天井（赤）と2025年10月の高値（橙）を示しています。
価格とそのサイクル底。同じ歴史で、参照安値：2015年、2018年、2022年の弱気相場底値（赤）、およびコロナ暴落と2021年半ばの調整（灰）を示しています。
サイクルクロック。各天井が、前回の安値（丸）と半減期（四角）の後に何日で到来したか。2025年10月の天井は、歴史的な窓内に正確に収まっています。
熱狂が早期に到来。サイクルの評価額ピークは2024年初頭、スポットETF導入前後に現れました。その後、オンチェーンの熱意は冷めましたが、価格はさらに約70%上昇し、2025年10月に天井を打ちました。
決して発動されなかったシグナル。Piサイクル天井は、2013年、2017年、2021年のピークを数日以内に正確に予測しました（星印）。今回のサイクルでは、発動条件は一度も満たされませんでした（どのサイクル天井でも初めてのことです）。
底値指標の解析
MVRV。保有者の平均コストベースに対する価格の比率。過去の底値はこれを1.0をはるかに下回るまで押し下げました。今回のサイクルでこれまでの安値は1.14で止まっています。
NUPL。未実現利益にある時価総額の割合。過去の底値はこれをゼロ以下（全体損失）に押し下げました。現在は依然としてプラスです。
MVRV Z-Score。MVRVの標準化バージョン。過去の底値は深いマイナス値を記録しました。今回のサイクルではまだプラスです。
メイヤーマルチプル（Mayer Multiple）。価格を200日移動平均線で割ったもの。これは底値ゾーンまで下落しており、すべてのトレンドシグナルの中で最も底値らしい特性を示しています。
価格対4年均線。200週移動平均線はビットコインの最も永続的なサポートです。過去の底値はこれにタッチするか、下回りました。現在の価格は今回のサイクルで初めてその下に落ちました。
SOPR。当日移動したコインの平均損益。過去の底値はこれを1.0未満（損切り）に数ヶ月間押し下げました。今回のサイクルでは、かろうじて下をかすめただけです。
ネット実現損益。毎日確定した利益（+）または損失（-）の金額を、市場規模でスケーリングしたもの。底値を示すような極度の損失確定の急増はまだ現れていません。
プエルマルチプル（Puell Multiple）。マイナーの収入圧力指標。過去のマイナー降伏の底値は0.30から0.41でした。今回のサイクルの安値（約0.44）は非常に近いですが、達していません。
ハッシュリボン（Hash Ribbons）。ハッシュレートの勢い。1.0未満はマイナーが降伏していることを意味します。2026年には、この閾値を長期にわたって下回っています。
恐怖と強欲指数。当社独自の0から100の感情指標。今回の下落では、過去の底値の平均よりも深い恐怖に陥っています。これは確実に発動した唯一の指標です。
付録B：用語集
ビットコインサイクル。ビットコインの約4年ごとのリズムで、数年にわたる史上最高値への上昇、急激な下落による安値、そして長い回復を含みます。各サイクルは通常、半減期を中心に展開します。
半減期。約4年ごとに、新しいビットコインの生成速度が半分になります。これはプロトコルの固定された特徴であり、歴史的に各サイクルのアンカーとして機能してきました。
史上最高値（ATH）。ビットコインの史上最高の日次終値。今回のサイクルのATHは2025年10月6日の124,824ドルです。
調整。ピークからの価格の下落率をパーセンテージで表したもの。−50%の調整は、価格がATHから半減したことを意味します。
コストベース、別名実現価格。市場が保有するビットコインに対して支払った平均価格の推定値。技術的には、各ビットコインを最後にオンチェーンで移動したときの価格で合計し、ビットコインの数量で割ったものです。これはこのレポートで最も重要な単一のアンカーであり、私たちはネットワークのコストベースとも呼びます。
時価総額。現在の価格でのすべてのビットコインの総ドル価値（価格×流通ビットコイン数）。
実現時価総額。各ビットコインが最後に移動したときの価格で計算された、すべてのビットコインの総価値（現在の価格ではない）。実現価格は実現時価総額をビットコイン数で割ったものです。
MVRV比率。時価総額を実現時価総額で割ったもの。当日の価格をネットワークのコストベースで割ったものにも等しい。1.0を上回ると平均的に各ビットコインが利益、下回ると損失。このレポート全体を通じての中心的な流れです。
MVRV Z-Score。時価総額と実現時価総額の差を標準化したバージョンで、ビットコインの価格時代が大きく異なる中での極端な高低を比較可能にします。
NUPL（ネット未実現損益）。未実現利益の時価総額に占める割合。高い正の値は天井近くの強欲を示します。ゼロ以下（全体的な含み損）は、底値近くの絶望的な売りを伴うことが多いです。
SOPR（支出産出利益率）。当日移動したコインの平均損益。1.0を上回るとコインが利益で売却されていることを示し、1.0未満に抑えられると保有者が損切りしていることを示します（底値シグナル）。
メイヤーマルチプル。価格を200日移動平均線で割ったもの。価格が中期トレンドからどれだけ乖離しているかを測るシンプルな指標。
200日/200週移動平均線。過去200日間（中期トレンド）または200週間（約4年、ビットコインの最も持続的な長期サポートライン）の平均終値。
プエルマルチプル。新たに採掘されたビットコインのドル価値をその1年平均と比較したもので、マイナーの収入圧力（低い）または爆発（高い）を測ります。ARK InvestアナリストのDavid Puellにちなんで名付けられました。
リザーブリスク。長期保有者の価格に対する信頼度を測定します。比率形式で表示され、このレポートでは相対的な意味でのみ使用されます。
Piサイクル天井。111日移動平均線が350日移動平均線の2倍を上抜けたときに発動されるタイミング指標。2013年、2017年、2021年の天井を数日以内に正確に予測しました。今回のサイクルでは一度も発動されませんでした。
ハッシュリボン。30日と60日の平均ハッシュレートを比較します。短期線が長期線を下回ると、最もコストの高いマイナーがシャットダウン（降伏）し始めます。回復クロスは歴史的に常に底値に先行して現れます。
恐怖と強欲指数。オンチェーン、デリバティブ、資金フローデータから構築された0から100の感情指標。低い値は極度の恐怖（底値近く）、高い値は極度の強欲（天井近く）を示します。
RSI（相対力指数）。0から100の間のモメンタムオシレーター。高い値は市場が買われ過ぎであることを示し、通常は天井近くで見られます。
サイクルクロック。サイクルの開始安値から、または半減期から、天井または底までの経過日数。ビットコインの過去3回の天井は、前回の安値から約1060日後に到来しました。底値は天井から約12〜13ヶ月後に現れます。
再帰性。ジョージ・ソロスが1987年の『金融の錬金術』で普及させた概念で、測定基準そのものが価格変動の影響を受けることを指します。ここでは、コストベースは底線のように見えますが、本当の売りでは、コインが損をして転売されることで共に低下します。下限は固定された赤線ではなく、動く目標です。
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Galaxy 深層研究：ビットコインの4年周期はまだ有効か？
作者 | Alex Thorn
編集 | 佳歓、ChainCatcher
原文リンク：
ビットコインの17年にわたる発展の過程で、価格は常に長期的なサイクルの起伏の中で動いてきました。約4年ごとに、熱狂的な高値に達し、その後苦しい下落を経て底値を打ち、再び回復を始めます。
このリズムは歴史的に4年に一度の半減期をアンカーとしており、半減期は新規供給量を直接半分に減らします。連続する半減期の影響力は低下しており、市場には「スーパーサイクル」の予測も溢れていますが、実証データは再び4年周期の法則が依然として健在であることを示しています。
このレポートで検討するのは、これらの変動と、ビットコインの現代史に現れたある法則です。すなわち、変動の幅が毎回前回よりも緩やかになっているということです。
2025年10月のピークは、ビットコイン史上最も穏やかな天井であり、その後の下落も異常に穏やかです。高値がこれほど控えめであった以上、最終的なサイクルの底も例外的に浅いものになると予想すべきでしょうか？もしそうなら、その底はおおよそどこになるのでしょうか？
このレポートは、現在の調整の底はまだ訪れていないと仮定し、その仮説を支持するデータを提供します。データは同時に、2025年10月のより穏やかな天井が、より高いサイクルの底をもたらす可能性があることを示唆しています。
歴史的な類似性から、現在の調整の基本的なシナリオにおける底値は4万ドルから4万6000ドルの間であり、おおよそ現在から2026年第4四半期の間に発生すると考えられます。（基礎シナリオは説明目的のみです。実際の結果は大きく異なる可能性があります。）
重要なのは、このレポートは完全に市場データ、オンチェーンデータ、時間周期分析に依存しているということです。私たちが予測するサイクルの底値範囲は、外部イベント（規制、市場、地政学的な動向など）の発生可能性、タイミング、影響の評価を利用したり、依存したりしていません。
ビットコインの「4年周期」は依然として有効か？
ビットコインの各サイクルは、前の安値から始まり、半減期を経て天井に達し、再び次の安値へと戻る過程を経てきました。以下は、現在を含む4つのサイクルです。
現在のサイクルの底はまだ形成されていません。2026年6月9日のレポート日付に基づき、その調整幅と経過時間は「現在まで」のデータです。
このレポートが依拠する2つの法則に注意してください。1つは、各サイクルの天井から谷への下落幅が縮小していること（85%から84%、そして77%へ）。もう1つは、歴史的に各天井形成後、約12〜13ヶ月で底値が出現することです。現在のサイクルは、直近の天井からまだ8ヶ月しか経過していません。
指数化して比較すると、2025年10月の天井は過去のサイクルの天井に比べて非常に控えめです。そのため、市場が保有するコインに対して支払った平均価格（すなわち実現価格、つまり「コストベース」）が異常に史上最高値に近く、前回の史上最高値（ATH）の43.7%に達しています。
対照的に、過去のサイクルではこの割合は通常3分の1以下でした。
これは極めて重要なデータポイントです。過去の弱気相場を終わらせたのと同じ規模の売りが発生した場合、今回ははるかに高いドル建て価格で安定することになります。サイクルのタイミング、振幅、オンチェーン指標を比較すると、現在の調整は以下の範囲で底を打つ可能性があります。
上記の価格水準とレポート内の分析は、私たちの見解、すなわち、今回のサイクルの底はまだ確認されていないという点を指し示しています。過去のサイクルの底値指標のうち、発動したものはほとんどありません。時間的な観点から見ると、現在の下落は過去の調整と比較して依然として短く、さらに本当のパニックが発生すれば、コストベース自体も低下します。
私たちの中心的な主張は、実証的に見て4年周期は依然として有効であるが、周期の振幅は収縮しているということです。より穏やかな天井が下限を引き上げましたが、それを消し去ったわけではありません。
データを使ってサイクルの天井と底を正確に識別する方法は？
天井や底が形成されている最中に正確に捉えることはほぼ不可能であり、少なくとも非常に困難です。しかし、後から振り返れば、すべては一目瞭然です。したがって、私たちのアプローチは、過去の天井と底に現れた条件をリストアップし、現在そのうちのいくつが同時に現れているかを確認することです。
過去の天井と底を評価するための指標体系を確立するために、私たちは5つのカテゴリーの証拠を検討しました。評価（保有者の購入コストに対する現在の価格の高さ）、利食い（保有者は強気で売却しているか、弱気で降伏しているか？）、マイナー（ビットコインを生産する参加者は潤っているか、圧力に直面しているか？）、トレンド（価格が長期平均からどの程度乖離しているか）、および感情（強欲か恐怖か？）です。
この5次元の視点を現在のサイクルの両端に適用すると、明確な絵が浮かび上がります。ビットコインの変動幅は縮小しています。各天井の熱狂度は前回よりも低く、その後の暴落も浅くなっています。
この振幅「収縮」が現実であり、両端で成立するならば、現在の調整における予想されるサイクルの安値に関する有益な情報を提供することができます。これにより、ビットコインが現在の調整で底を打つ可能性のある範囲を推定できます。
この分析には、まず指標を特定し、サイクルの天井と底を識別するためのベンチマークを確立する必要があります。両端に同じスコアリング方法を適用します。つまり、過去のすべての天井とすべての底で到達したレベルと比較します。
サイクルの天井の振り返り
天井は確かに存在しましたが、史上最も穏やかなものでした。10月の高値では、11の古典的な警告サインのうち、わずか2つが極めて軽微な過去の天井レベルに達しただけで、しかも辛うじて達しただけでした。
最も明確な評価指標、すなわち時価総額と実現時価総額の比率（MVRV、保有者の平均購入価格に対する価格の高さを測る）は、ピークがわずか2.29でした。一方、過去3回の天井ではMVRVは2.93から5.91の間でした。
「強欲」指標群全体は、記録上最も低いサイクル天井の測定値を記録しました。一方、Piサイクル天井（過去3回の天井を数日以内の誤差で予測したタイミングシグナル）は全く点灯しませんでした。これはビットコイン史上初めてのことです。
しかし、タイミングに関しては教科書通りでした。この天井は、前回の安値から1,062日後に現れ、2017年と2021年のピークが訪れたタイミングと正確に一致しました。
転換点は、実際の熱狂が約18ヶ月前、つまり米国でスポットビットコインETFが導入される前後に現れたことです。その後、熱意が冷めても価格は上昇を続けました。振り返ってみると、これは天井を噴出させるような個人投資家の熱狂的な買いというより、機関投資家の買いのように見えます。
以下は、現在のサイクルの完全な天井指標表です（2025年10月の史上最高値をアンカーとしています）。
11の量的シグナルのうち、2つが確認され、2つが部分的に確認され（少なくとも閾値の85%に達した）、7つは点灯しませんでした。確認された2つ（RSIとSOPR）は、いずれも2021年に記録された最も弱い閾値を辛うじて超えただけで、2025年10月の価格高値ではなく、それぞれ2023年と2024年にピークに達しました。
重要なのは、サイクルクロックが時間通りに到来したにもかかわらず、Piサイクル天井シグナルは点灯しなかったことです（時間はカレンダー上の事実であり、天井の熱狂度を測る基準ではないため、これら2つの指標は別個に扱われます）。
「過去の天井の特徴」は、2013年、2017年、2021年のサイクル天井の範囲です。閾値は、3回の中で最も熱狂的ではなかったもの（2021年のピーク）、つまり最も越えやすい天井の閾値を採用しています。「サイクルピーク」は、現在のサイクルにおける各指標の最も極端な測定値とその出現月です。リザーブリスクとPiサイクル比率は、当社内部の尺度を使用しています。
サイクルの底の推論
今回の調整期間中、13の底値シグナルのうち、触れられたのはわずか4つであり、そのうち3つは比較的弱い指標、すなわち恐怖感情、底値範囲に達するトレンド指標、および200週移動平均線の初めての割れです。
4つ目のシグナルは6月初めに反転しました。これはマイナー側からの最初の警告でもあります。ハッシュリボン（Hash Ribbons）が回復クロスを示しました。つまり、30日平均ハッシュレートが降伏期間を経て、60日平均ハッシュレートを再度上回ったことです。このシグナルは歴史的に底値の訪れを示唆することが多いです。
一方、すべての真の底値を示す最も強いシグナル（価格がコストベースを下回る、保有者全体が損失、継続的な損切り、深いパニック売り）はまだ現れていません。現在の−51%の下落幅は、過去のサイクルを終わらせた−77%から−85%の安値よりもはるかに穏やかであり、2021年半ばの−53%の下落幅よりも浅いです。
しかし、リズムは変わりました。サイクルの同じ時点（天井から約8ヶ月、すなわち242日後）で測定すると、最近の下落は現在の下落幅を2013年から2015年のサイクルの同じ段階の水準（その時はリリーフラリーで下落幅は−48%）をわずかに下回る位置に押し上げました。
したがって、それはもはや図上で最も浅い調整経路ではありません（今回の調整の大部分の期間、最も浅かったです）。2017年から2018年、2021年から2022年の2つのサイクルは、この段階でははるかに深かった（いずれも約−68%）。サイクルクロックで推算すると、弱気相場の安値の窓は2026年末頃まで開かないでしょう。
各曲線は、あるサイクルの天井からの下落率を追跡し、0日目を起点として揃えています。242日目（点線）あたりで、現在のサイクル（橙色、−51%）は2013年から2015年のサイクルの水準（−48%）をわずかに下回り、調整が最も浅いサイクルではなくなりました（それまでは大部分の期間で最も浅かった）。他の2つの過去のサイクルはこの段階で約−68%に近づいていました。すべてのサイクルの現在の水準は、現在の価格（緑色の帯は過去の弱気相場の底値ゾーン）をはるかに上回っています。
以下は、現在の調整の完全な底値指標スコアカードです。使用されている指標は、過去にサイクルの底値を予兆したものです。
13の目標指標のうち、4つが触れられ、2つが接近中、7つがまだ触れられていません。
これらの底値指標の示唆する意味を説明するために、以下の表は、過去のサイクルの底値でそれらが発動された時期を、現在と比較して示しています。
これら13の同じシグナルを過去3つのサイクルと並べると、状況は明らかです。過去の弱気相場の安値では、これら13の指標はすべて最終的に底値ゾーンに入りました。唯一の違いはタイミングで、早く点灯するものもあれば、遅れるものもありました。
今日触れられているのはわずか4つであり、そのうち唯一のマイナー側の指標（ハッシュリボン）も最近になって発動されたものです。（顕著な違いの一つは、今回のハッシュリボンの反転は、過去のように底値に遅れるのではなく、底値に先行して現れたように見えることです。これはビットコインマイナーのAIへの転換という外部性の影響による可能性があり、過去のサイクルでは見られなかった現象です。）
過去のサイクルのセル内の数字は、180日間のウィンドウ内で、各指標が最も底値に近い極値が、そのサイクルの価格安値をリード（−）またはラグ（+）した日数を示しています。ハッシュリボンは回復クロスを指します。サイクルクロックは天井から12ヶ月後を指します。
各指標は過去3回の底値で発動されており、シグナルの意味は、それらが早く点灯するか遅れて点灯するかです。今回のサイクルの安値はまだ訪れていないように思われるため、現在の列は、2025年10月の価格高値以降、各チェックボックスがチェックされたかどうかのみを示しています。
天井は低くなり、底は高くなっている
結論を下す前に、レポートの残りの部分の基礎となる事実を提示します。ビットコインの変動幅は両端で収縮しています。
天井の熱狂度はサイクルごとに低下しています（MVRVは順に5.91、4.72、2.93、2.29）。それに伴い、その後の底値はサイクルごとに上昇しており、MVRVは2015年の0.56から2018年の0.69、2022年の0.75へと上昇しています。
言い換えれば、各サイクルにおける最も過大評価された点と最も過小評価された点の間の距離は縮小しています。暴落時の価格も同じ物語を語っています。下落率は順に−85%、−84%、−77%、そして今回は現在のところ−51%です。
各天井（赤）とその後の底（青）の価格とコストベースの比率（MVRV）は、両方向から「フェアバリュー」（1.0）に収束しています。データは、現在のサイクルがおそらくまだ底を打っていないことを示しています（中空の菱形はこれまでの最も深い測定値）。これはサイクルパターンの記述であり、今回のサイクルがどこで底を打つかを保証するものではありません。
天井の低下と底の上昇は、完了した3つのサイクルの記述であり、自然法則ではありません。それ自体は、次の安値が必ず浅くなることを証明するものではありません。
しかし、これにより正確な質問を提起し、正確な答えを与えることができます。もしある底値が過去の底値と同じように振る舞うなら、ドル建ての下落幅は、天井の熱狂度にどの程度依存するのでしょうか？
上昇した価格の下限
MVRVは、今日の価格をオンチェーンコストベースで割ったものに過ぎません。逆算すると、コストベースは史上最高値を天井時のMVRVで割ったものです。したがって、天井のMVRVが低いほど、コストベースがピークに近いことを意味します。
10月の天井は史上最も穏やか（MVRVが2.29）であったため、コストベースは最終的に史上最高値の43.7%に収まりました（2021年、2017年、2013年の天井時はそれぞれ34.2%、21.2%、16.9%でした）。穏やかな天井は下限を押し下げません。他の条件が同じであれば、それはむしろコストベースをピークに近づけ、下限を引き上げます。
各サイクルの史上最高値に占めるコストベースの割合は、各サイクルで上昇しており、2025年には44%に達しています。その理由は、まさに毎回の天井がより穏やかだからです。各棒グラフの注釈は、典型的な伝統的な底値パターンが、そのサイクルのドル建て下落幅に相当することを示しています。
ここで底値のパフォーマンスを固定します（各サイクルが同じMVRVで底を打つと仮定）。すると、各サイクルのドル建て下落幅は縮小していることがわかります。これは純粋にコストベースのスタート地点が高いためです。以下の表は、いかなる予測も含まずに、この点を示しています。
各セルは、そのサイクルがその列のMVRVで底を打った場合の、そのサイクルに固有のコストベース対ピークの比率から計算された下落率を示しています。
同じ行の底値のパフォーマンスはまったく同じであり、変化するのは天井の穏やかさだけです。典型的な伝統的な底値（MVRV 0.70）は、2013年には−88%の下落を意味しましたが、今回のサイクルではわずか−69%です。これは単に天井の影響を分離したものであり、穏やかな天井が必然的により高い底値をもたらすという主張ではなく、算術的なものです。
今回の底はどこか？
底値は単一の整数のパーセンテージで特定されるのではなく、2つの重要なアンカー、すなわちコストベースと200週移動平均線（200w MA）に対して相対的に特定されます。後者はビットコインの全生涯にわたって長期的な価格サポートとして機能してきました。
これら2つのアンカーで測定すると、過去3回の弱気相場の安値は、両方のアンカーを明確に下回っていました。平均してコストベースを約−33%（2015年は最も深く−44%）下回り、4年均線を約−14%下回っていました。
注目すべき点が2つあります。
1つ目は、コストベースを下回る乖離幅がサイクルごとに縮小していることです（−44%、−31%、−25%）。これは天井側の収縮と軌を一にしています。
2つ目は、今日の価格はそのゾーンにまったく到達していないことです。すでに51%下落しているにもかかわらず、ビットコイン価格はコストベースを14%上回っており（今回のサイクルでは一度もコストベースを下回っていない）、4年均線をわずか1.5%下回っているに過ぎません。過去の底値を位置づける基準で測ると、今回の底はまだ到来していません。
過去の各弱気相場の安値がコストベース（青）と4年均線（紫）を下回った距離。過去の安値は両方を大きく下回っていました。今日の価格は依然としてコストベースを上回っており、200週移動平均線をわずかに下回っているだけです。コストベースを下回る乖離幅はサイクルごとに縮小しています。
アンカーと算術は一致した結論を示しています。過去の乖離幅を今日のアンカーに換算すると、それらは同じ領域を指し示します。コストベースを−25%から−44%下回る範囲は、おおよそ3万ドルから4万ドルに相当します。4年均線の乖離幅は約4.1万ドルから6.2万ドルに及びます。
これは、真の底値は現在の価格よりも低い可能性が高いが、過去の「75%から85%の下落」という水準をはるかに上回ることを示唆しています。
算術を価格に換算すると、現在の5.3万ドルのコストベースに基づいて、単一の数字ではなく、一連のシナリオが得られます。まずは中央のものを見てみましょう。
私たちの基礎シナリオは、底値がフェアバリューへの周期的な収束傾向を継続する（MVRVが0.75から0.86）と仮定し、おおよそ4万ドルから4万6000ドルになります。2018年や2022年のようなより厳しい、深い洗練（MVRVが0.56から0.70）が発生した場合、価格は3万ドルから3万7000ドルになります。
より浅い結果、すなわち安定した買いがコストベース付近で下落を吸収した場合（MVRVが0.95から1.01）、価格は約5.1万ドルから5.4万ドルになります。上昇し続ける4年均線（6.2万ドル）に単にタッチするだけでも、下落率は約−51%に過ぎません。（説明目的のみ。実際の結果は大きく異なる可能性があります。）
価格で描いたいくつかのシナリオ。コストベースと上昇し続ける4年均線（歴史的に底値はこれらの線に沿ってきた）は、古い「75%から85%の下落」範囲（灰色、使用中止）をはるかに上回っています。
カラーバンドは、過去の底値パターンを今日のドル建て価格に換算したものです。これらの価格帯は「底値が形成された」ことを前提としており、底値が間もなく到来するという予測ではありません。説明目的のみ。実際の結果は大きく異なる可能性があります。
本当の見どころは、これらすべてが古い経験則を覆すことです。−77%から−85%の下落率（過去のサイクルの正確な基準）は、今回の底値を1.9万ドルから2.9万ドルに設定することになります。
しかし、この法則は実際には穏やかな天井の影響を二重に数えています。過去の75%から85%という極端な下落率は、非常に熱狂的なピークに基づいています。今回のピークはそもそも穏やかで、コストベースに近いものです。この穏やかなピークに、極端な熱狂向けの深い下落率を强引に当てはめると、底値の予測は当然大きく歪みます。
この全体像の中で、コストベースは底流のように動いており、「下限」が動くものであることを最も明確に示しています。
過去1年間で、今回のサイクルの高価格購入者が平均価格を押し上げた結果、コストベースは約4.7万ドルから2025年末にかけて約5.6万ドルのピーク（20%上昇）まで上昇しました。この上昇が、現在の底値が古い法則をはるかに上回っている最も深い理由です。
しかし、2024年から2025年の一部のポジションが下落で損をして転売されたため、実現価格はその後約5%下落し、約5.3万ドルになりました。
2026年末にかけて、実現価格（すなわちコストベース）は底値を決定する重要な変数になります。穏やかで秩序だった下落はそれを安定させ、基礎シナリオを約4.5万ドル帯に安定させるでしょう。一方、真のパニックはそれをさらに打ち砕き、全体的な予測を下方に引きずり下ろすでしょう。
なぜ底も動くと言えるのか？
コストベースには再帰性があります。それは底線のように見えますが、コインが最後に取引された価格の積み重ねです。本当の売りでは、コインが損をして転売されることでこの平均値が下がり、この「床」は価格を支えるどころか、価格とともに下がっていきます。
これは、下限が引き上げられるという論点が直面する最大の制約です。緩衝スペースは薄いです。今日の価格はコストベースをわずか約14%上回っているだけであり（MVRV 1.14）、今回のサイクルでは一度もそれを下回ったことがありません。
もし売りがコストベースを10%、20%、または30%押し下げた場合、典型的な底値パターンは約4万ドルから約3.6万ドル、3.2万ドル、または2.8万ドルに低下し、通常の歴史的範囲に再び戻る可能性があります。
底値パターンを一定に保ち、売りの中でコストベースが下落すると仮定します。暗黙の底値は約4万ドルから約2.8万ドル付近まで滑り落ち、通常の歴史的範囲（琥珀色）に再び入ります。穏やかな天井が下限を引き上げ、真のパニックがその上昇分の一部を再び飲み込みます。
スポットETFと企業の金庫によってもたらされる安定した、価格に鈍感な買いは、過去のサイクルにはなかったものであり、より高い底値を支える傾向があります。しかし、それは下落を緩和するのと同様に、下落を増幅しやすいです。
こうした資金の出所の性質上、デジタル資産金庫会社（DAT）や企業の金庫は、落ちてくるナイフをキャッチするよりも、高値で買うことが多いです。また、ETF資金は最近（2026年）純流出しています。真の深い売りが発生した場合、ファンドの償還は売りを吸収するどころか、売りを強制される可能性があります。
2022年のサイクルは、暗号史上最大規模の強制的な売り洗練を目撃しましたが、それでも下落率は−77%に過ぎませんでした。したがって、「今回はレバレッジが低い」という主張は必ずしも信頼できるわけではありません。（これらは補足的な論点であり、議論の中心的な柱ではありません。）
より高い下限と、それがパニックで侵食されるリスクは、同じメカニズムの両面です。今回のサイクルではコストベースのスタート地点が高いですが、真の市場降伏が発生すれば、それは低下します。これこそが、単一の数値よりも範囲を重視する理由です。
データが示唆する調整の行方
私たちの分析結論は、調整がどの程度深くなるか、どれだけの時間がかかるかを明確に指し示しています。
より穏やかな天井がコストベースを史上最高値の43.7%に引き上げたため、任意の所与の底値パターンに対して、ドル建ての下落率はメカニズム的に過去のどのサイクルよりも穏やかになります。
「ビットコインは歴史的に75%から85%下落するので、今回のサイクルは1.9万ドルから2.9万ドルで底を打つ」という経験則は、文字通りの価格下限としては時代遅れであると考えます。
たとえ過去と同様の深い洗練が発生したとしても、現在はそれに対応するはるかに高い数字になります。したがって、私たちが設定したより厳しい洗練シナリオでさえ、その範囲を上回っており、私たちの基礎シナリオは4万ドル半ばに落ち着きます。
過去のサイクルの指標と時間データと比較すると、底値はおそらくまだ現れていません。13の底値指標のうち4つだけが点灯しており、現在の調整はまだ約8ヶ月ですが、歴史的なパターンでは底値を見つけるのに12〜13ヶ月かかります（さらに、コストベース自体も低下します）。
真の深い洗練のシグナルはいくつかあります。価格がコストベースを下回る、保有者全体が損失、継続的な損切り、4年均線の効果的なブレイク、弱気相場レベルの深い下落。これらのシグナルが古い範囲をはるかに上回る価格帯で反転し始めれば、サイクルの両端での振幅収縮が現実のものであることを示しています。
逆に、全面的な降伏売りが予想通りに到来した場合、穏やかな天井は苦痛を先送りしただけで、軽減したわけではありません。どちらの場合でも、コストベースの算術は、この判断のスタートラインが、古い4年周期の法則が想定していた水準よりもはるかに高いことを示しています。
これは記述的な研究であり、穏やかなサイクルの天井がどのようにサイクルの底の算術ロジックを形成するかについて述べています。必ずしも価格の方向性や価格目標の予測ではありません。私たちが設定した価格帯は、過去のデータを使用して、今日のコストベース（それ自体も変動します）に対する現在の調整を類推したものです。
付録A：チャート集
私たちは、テーマ別に多数の補助チャートを収録しました。最初のグループはサイクルの枠組みを構築します。2番目のグループは、完全な底値チェックリストを一つずつ整理します。各指標チャートでは、影の帯はその指標が2015年、2018年、2022年の安値で達した範囲であり、オレンジ色のマーカーは最新の測定値です。
サイクル図解
価格とそのサイクル天井。対数スケールでのビットコインの全価格史。過去3つのサイクル天井（赤）と2025年10月の高値（橙）を示しています。
価格とそのサイクル底。同じ歴史で、参照安値：2015年、2018年、2022年の弱気相場底値（赤）、およびコロナ暴落と2021年半ばの調整（灰）を示しています。
サイクルクロック。各天井が、前回の安値（丸）と半減期（四角）の後に何日で到来したか。2025年10月の天井は、歴史的な窓内に正確に収まっています。
熱狂が早期に到来。サイクルの評価額ピークは2024年初頭、スポットETF導入前後に現れました。その後、オンチェーンの熱意は冷めましたが、価格はさらに約70%上昇し、2025年10月に天井を打ちました。
決して発動されなかったシグナル。Piサイクル天井は、2013年、2017年、2021年のピークを数日以内に正確に予測しました（星印）。今回のサイクルでは、発動条件は一度も満たされませんでした（どのサイクル天井でも初めてのことです）。
底値指標の解析
MVRV。保有者の平均コストベースに対する価格の比率。過去の底値はこれを1.0をはるかに下回るまで押し下げました。今回のサイクルでこれまでの安値は1.14で止まっています。
NUPL。未実現利益にある時価総額の割合。過去の底値はこれをゼロ以下（全体損失）に押し下げました。現在は依然としてプラスです。
MVRV Z-Score。MVRVの標準化バージョン。過去の底値は深いマイナス値を記録しました。今回のサイクルではまだプラスです。
メイヤーマルチプル（Mayer Multiple）。価格を200日移動平均線で割ったもの。これは底値ゾーンまで下落しており、すべてのトレンドシグナルの中で最も底値らしい特性を示しています。
価格対4年均線。200週移動平均線はビットコインの最も永続的なサポートです。過去の底値はこれにタッチするか、下回りました。現在の価格は今回のサイクルで初めてその下に落ちました。
SOPR。当日移動したコインの平均損益。過去の底値はこれを1.0未満（損切り）に数ヶ月間押し下げました。今回のサイクルでは、かろうじて下をかすめただけです。
ネット実現損益。毎日確定した利益（+）または損失（-）の金額を、市場規模でスケーリングしたもの。底値を示すような極度の損失確定の急増はまだ現れていません。
プエルマルチプル（Puell Multiple）。マイナーの収入圧力指標。過去のマイナー降伏の底値は0.30から0.41でした。今回のサイクルの安値（約0.44）は非常に近いですが、達していません。
ハッシュリボン（Hash Ribbons）。ハッシュレートの勢い。1.0未満はマイナーが降伏していることを意味します。2026年には、この閾値を長期にわたって下回っています。
恐怖と強欲指数。当社独自の0から100の感情指標。今回の下落では、過去の底値の平均よりも深い恐怖に陥っています。これは確実に発動した唯一の指標です。
付録B：用語集
ビットコインサイクル。ビットコインの約4年ごとのリズムで、数年にわたる史上最高値への上昇、急激な下落による安値、そして長い回復を含みます。各サイクルは通常、半減期を中心に展開します。
半減期。約4年ごとに、新しいビットコインの生成速度が半分になります。これはプロトコルの固定された特徴であり、歴史的に各サイクルのアンカーとして機能してきました。
史上最高値（ATH）。ビットコインの史上最高の日次終値。今回のサイクルのATHは2025年10月6日の124,824ドルです。
調整。ピークからの価格の下落率をパーセンテージで表したもの。−50%の調整は、価格がATHから半減したことを意味します。
コストベース、別名実現価格。市場が保有するビットコインに対して支払った平均価格の推定値。技術的には、各ビットコインを最後にオンチェーンで移動したときの価格で合計し、ビットコインの数量で割ったものです。これはこのレポートで最も重要な単一のアンカーであり、私たちはネットワークのコストベースとも呼びます。
時価総額。現在の価格でのすべてのビットコインの総ドル価値（価格×流通ビットコイン数）。
実現時価総額。各ビットコインが最後に移動したときの価格で計算された、すべてのビットコインの総価値（現在の価格ではない）。実現価格は実現時価総額をビットコイン数で割ったものです。
MVRV比率。時価総額を実現時価総額で割ったもの。当日の価格をネットワークのコストベースで割ったものにも等しい。1.0を上回ると平均的に各ビットコインが利益、下回ると損失。このレポート全体を通じての中心的な流れです。
MVRV Z-Score。時価総額と実現時価総額の差を標準化したバージョンで、ビットコインの価格時代が大きく異なる中での極端な高低を比較可能にします。
NUPL（ネット未実現損益）。未実現利益の時価総額に占める割合。高い正の値は天井近くの強欲を示します。ゼロ以下（全体的な含み損）は、底値近くの絶望的な売りを伴うことが多いです。
SOPR（支出産出利益率）。当日移動したコインの平均損益。1.0を上回るとコインが利益で売却されていることを示し、1.0未満に抑えられると保有者が損切りしていることを示します（底値シグナル）。
メイヤーマルチプル。価格を200日移動平均線で割ったもの。価格が中期トレンドからどれだけ乖離しているかを測るシンプルな指標。
200日/200週移動平均線。過去200日間（中期トレンド）または200週間（約4年、ビットコインの最も持続的な長期サポートライン）の平均終値。
プエルマルチプル。新たに採掘されたビットコインのドル価値をその1年平均と比較したもので、マイナーの収入圧力（低い）または爆発（高い）を測ります。ARK InvestアナリストのDavid Puellにちなんで名付けられました。
リザーブリスク。長期保有者の価格に対する信頼度を測定します。比率形式で表示され、このレポートでは相対的な意味でのみ使用されます。
Piサイクル天井。111日移動平均線が350日移動平均線の2倍を上抜けたときに発動されるタイミング指標。2013年、2017年、2021年の天井を数日以内に正確に予測しました。今回のサイクルでは一度も発動されませんでした。
ハッシュリボン。30日と60日の平均ハッシュレートを比較します。短期線が長期線を下回ると、最もコストの高いマイナーがシャットダウン（降伏）し始めます。回復クロスは歴史的に常に底値に先行して現れます。
恐怖と強欲指数。オンチェーン、デリバティブ、資金フローデータから構築された0から100の感情指標。低い値は極度の恐怖（底値近く）、高い値は極度の強欲（天井近く）を示します。
RSI（相対力指数）。0から100の間のモメンタムオシレーター。高い値は市場が買われ過ぎであることを示し、通常は天井近くで見られます。
サイクルクロック。サイクルの開始安値から、または半減期から、天井または底までの経過日数。ビットコインの過去3回の天井は、前回の安値から約1060日後に到来しました。底値は天井から約12〜13ヶ月後に現れます。
再帰性。ジョージ・ソロスが1987年の『金融の錬金術』で普及させた概念で、測定基準そのものが価格変動の影響を受けることを指します。ここでは、コストベースは底線のように見えますが、本当の売りでは、コインが損をして転売されることで共に低下します。下限は固定された赤線ではなく、動く目標です。