強いドル、利上げ期待、そしてAIの吸い上げ

5月初めに米ドルが強含み、利上げ観測が高まったのは、まさにグローバル市場でK字型の二極化が加速する節目に対応している。核心は、緊縮観測が非AI分野の需要に与えるダメージにある。相場が現在に至るまで、K字型の二極化は一時的な極限に達し、海外のテクノロジーセクター内部でも整理（縮小化）が進んでいる。また、株式、債券、商品、為替の価格付けは、すでに景気後退取引の初期段階の兆候を示している。もし今後、実際に緊縮が発生すれば、炭素ベースの世界（実体経済）の需要をさらに損なう可能性がある。逆に、K字型の二極化は一時的に収束する可能性もある。相対的に変動の激しい海外市場と比較して、A株の値動きはより粘り強く、一部の非AIセクターでは左側（先行）の資金が参入している兆候が見られる。その中で、少数の低バリュエーションセクターはすでに回復の基盤を備えており、きっかけを待つだけとなっている。

5月初めに米ドルが強含み、利上げ観測が高まったのは、まさにグローバル市場でK字型の二極化が加速する節目に対応している

米ドルの流動性予想と株式市場のK字型の二極化を比較すると、今年に入ってからのK字型の二極化は3つの段階に分けられる。第1段階は年初から2月末までで、この間はFRBの緩和期待が依然として存在し、ドル指数は100から96付近まで弱含み、各市場のK字型の二極化は顕著ではなかった。第2段階は2月末から4月までで、市場はタカ派的な再評価を開始し、ドル指数は反発、各市場のK字型の二極化が顕在化し始めた。第3段階は5月以降で、利上げ観測がさらに高まり、ドル指数は年初来高値を更新、非米市場のK字型の二極化が加速し、米国株との差が明確になった。また、第3段階はA株市場における非AIセクターの大幅な調整と、景気循環株が海外に対して明らかに弱含んだ期間に対応している。報告書『A株戦略フォーカス20260621－「利上げ」でテクノロジー株上昇？』では、利上げがグローバル市場のK字型の二極化に与える影響を分析した。**景況感の大きな差により、利上げが非AIセクターに与えるマイナスの影響はAIセクターをはるかに上回る。**この観点から見ると、利上げ観測とドル高のムードが冷え込むと、K字型の二極化は一時的に緩和され、スタイルの均衡もそれに伴って生じる可能性がある。

K字型の二極化が極限に達し、海外テクノロジーセクター内部でも整理（縮小化）が進んでいる

市場のナラティブと資金の力は、合理的な値動きの二極化を、タイミングによっては過剰な価格付けの極限にまで押し上げる。本質的には、緊縮観測が高まるにつれて、市場が景況感に求める閾値も継続的に上昇している。市場レベルに反映すると、米国株でさえもテクノロジーセクター内部で整理が進んでいる兆候が見られる。5月に市場がAnthropicのARR（年間経常収益）の前月比成長率が鈍化したとみなし、下流企業がトークン予算のコントロールを開始したことから、ナスダックはレンジ相場に入り、Mag 7は継続的に調整し、6月26日時点で高値から12%下落した。前期に弾力性の高かった光通信セクターは5月中旬以降、高値圏で揉み合い、前期に反発を見せていたアプリケーションセクターは6月以降、再び圧力を受けている。米国株テクノロジーセクターの半導体は前期にパフォーマンスが良かったが、6月に入ると半導体指数も高値圏で揉み合い、今週は週間で7.9%下落した。現在、ストレージ関連の主力銘柄のみが好調な決算のもとで上昇を続けている。

**海外リスク資産の価格付け：**緊縮が炭素ベースの世界（実体経済）の需要をさらに損なう可能性

最近の海外資産は、ドル高、株安、商品安という価格の組み合わせを示しているが、原油価格も下落している。原油価格の下落は長期インフレ期待を緩和したが、短期のインフレ粘着性には影響を与えていない。6月25日、米商務省は5月のPCEインフレデータを発表し、総合PCEは前年同月比4.1%上昇したが、コアPCEも同3.4%上昇し、2023年以来の高水準となり、米国のインフレが極めて粘着的であり、完全に原油価格に起因するものではないことを示している。**資本市場の最新のナラティブは、AIの強い需要が大量の商品資源を圧迫し、その結果「炭素ベース（実体経済）」がより高い価格を支払わざるを得なくなり、インフレを引き起こし、FRBに利上げを強いるというものに変わった。**今週、アップル社がメモリ価格上昇を理由に最終消費者向け電子製品の価格を引き上げたというニュースは、このナラティブをさらに強化した。市場は、FRBが供給主導の構造的インフレに対応するために利上げを余儀なくされた場合、最終的には炭素ベースの世界の需要をさらに損なう可能性があると解釈している。同時に、ドルの実質金利の上昇は、AIの相対的な競争上の優位性が高い経済成長をもたらし、ドルを非常に強くしているとみなされている。ただし、急激にフラット化している米国債のイールドカーブは、このナラティブも一時的なものであることを示している。現在、米国債10年-2年の期間スプレッドは0.31%ポイントであり、3月初めの0.58%ポイントから明らかにフラット化しており、過去20年の28パーセンタイルに位置する。市場が反映しているのは、緊縮が炭素ベースの世界の需要をさらに損ない、最終的には長期の経済成長期待を損なう可能性である。全体として、現在のリスク資産の価格付けモードは極めて矛盾している。これはおそらく、AIの技術革新による成長効果がハードウェアメーカー、モデルメーカー、クラウドベンダーの小さな循環に留まっており、まだより広範に大きな経済循環に組み込まれていないためである。これは、K字型の二極化に合理性がある一方で、それ自体に脆弱性もあることを意味する。

A株の値動きはより粘り強く、一部の非AIセクターに左側（先行）の資金が参入している兆候

最近のA株のテクノロジーセクターは、海外と比較して明らかに強い粘り強さを示しており、特に国産のコンピューティングパワーチェーンは海外とは独立した値動きを見せている。A株の海外チェーン企業は海外と同様の重資産景気循環株の価格付けロジックを踏襲している一方、国産チェーンは国産代替と自主コントロールのナラティブのもとで、典型的なグロース株のプレミアム相場を追加で演じており、2つの異なる価格付けフレームが同時に機能している。テクノロジーセクター以外にも、一部の非AIセクターはこれまでの調整が十分に進んだため、増分資金が左側から参入する特徴を示し始めており、その中でも証券と化学が代表的である。証券＋化学の出来高シェアは今週、年初来高値を更新し、顕著に増加し、一部の取引日ではAIと同時に上昇することもでき、株価も明らかに回復した。証券セクターについては、その左側のロジックは、「低バリュエーション＋資金面での売り圧力の減少＋テクノロジー上場ブームの触媒」という3つの要素によって支えられている。化学セクターについては、中核的な推進力は原油価格の下落が「スイートスポット」に入ったことによるスプレッドの逆張り拡大にあり、一部の企業は「予想範囲内」の好調な期中決算予告を発表し、株価は非常に強い動きを見せている。これは、市場資金の保有が少なく、駆け引きがそれほど激しくないことを示している可能性もある。最近では、非AIセクターが資金の吸収（虹吸）に耐えて上昇することは極めて稀であるが、少なくともA株市場には非AIセクターの機会を常に監視している場外資金が依然として多いことを意味している。ただし、限界的な変化はまだ、場外資金のより広範な参入を促すには至っていない。

**一部の非AI低バリュエーションセクターはすでに回復の基盤を備えており、**きっかけを待つだけとなっている

5月以来、A株の非AIセクターは海外の非AIセクターと比較してパフォーマンスが弱く、需要後退、金融引き締め、中東和平交渉の曲折など、多くのネガティブな期待を十分に織り込んでおり、現在は一定の割安感と回復の基盤を備えている。あとは、自らのナラティブに何らかのポジティブな変化が現れるのを待つだけである。その変化は、海峡の航行再開による原油価格の予想以上の下落がインフレ期待を押し下げるか、あるいはグローバルな非AI分野での工業生産や社会活動の同期した回復から生じる可能性がある。ドル高と利上げ観測の高まり後の市場環境では、セクターの選択により慎重かつ忍耐強くなる必要がある。何しろ、大きな限界的変化がない限り、弱いセクターの回復は順風満帆にはいかず、強いセクターの調整によって連動した調整が発生する可能性さえある。**具体的な配分に関しては、引き続きAI＋エネルギー化学の構造を堅持することを提案する。AIサイドでは、**当社はストレージ、ガスタービン、ディーゼル発電機セット、半導体製造装置および材料に引き続き強気である。**エネルギー化学サイドでは、**電機・新エネルギー（電新）については、電解液および添加剤、セパレーターなどの品目の業績達成に強気である。化学については、原油価格の中心値とボラティリティの低下による在庫補填と稼働率向上の需要、およびマクロ流動性期待の天井打ちが今後の潜在的なタイミングのポイントとなる。現時点では、コスト低下余地が大きく、比較的需要が硬直的で、バリュエーションが低い品目、例えば冷媒、リン化学品、スパンデックス、染料、大規模精製などがより好ましい。非鉄金属については、AIの一部エクスポージャーを持つが、マクロ的には利上げのナラティブによりバリュエーションが一時的に抑圧されている算力金属（コンピューティングパワー向け金属）、例えば錫、銅、および一部のAI関連小型金属（タングステン）を推奨する。また、低バリュエーションの証券の増配を引き続き推奨する。現在の流動性の抑制などの瑕疵は、下半期に入って徐々に消え始める可能性があり、期中決算予告も触媒となる。

リスク要因

中国と米国のテクノロジー、貿易、金融分野における摩擦の激化。国内政策の力度、実施効果、あるいは景気回復が期待を下回る可能性。国内外のマクロ流動性の予想以上の引き締め。ロシア・ウクライナ、中東などの地域紛争のさらなる激化。中国の不動産在庫消化が期待を下回る可能性。

本稿の出典：中信証券研究

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