広発劉晨明：インターネットバブルを弾けさせたのはFRBの利上げか？

今年3月以来、米イラン情勢の変化とFRB議長の交代に伴い、米国の利上げ期待が行ったり来たりで、世界市場を揺るがしている。

前期、我々はいくつかのレポートで、FRBの利上げがもたらす影響についてかなり議論してきた。

しかし、最近のロードショーの過程で、FRBの利上げ、特にハイテク株への影響に対する皆さんの懸念を依然として多く感じている。

我々が観察するに、この懸念がなかなか消えない背景には、ほとんどの人の第一印象がある。前回のITバブルはFRBの利上げで崩壊した、というものだ。

果たして本当にそうなのか？

我々は、1999～2000年の詳細をもう一度分解する必要があると考える。

この検証は、現在のAIを99年のITバブルの経験と対比させるためのものではない。外部環境には多くの違いがあり、完全に再現できる歴史的状況は存在しないからだ。

本稿は、むしろこの古典的ケースを用いて、第一原理の観点から、利上げ、流動性の収縮、金利上昇が、まさに産業勃興中のハイテク株にどのような影響を与えるのかを証明したい。

一、1999年に始まった利上げの経路と背景：99年2月にはすでに利上げへの初步的な誘導が始まっていた

アジア通貨危機終了後（98年9～11月にFRBは3回連続で計75ベーシスポイントの利下げ）、世界的なデフレサイクルが反転し、商品価格が上昇し始めた。

さらに、1999年初頭にはOPECと非OPECの協調減産に加え、コソボ戦争（1999年3～6月）の勃発により、戦争がバルカン半島と地中海の輸送を脅かし、供給途絶への懸念から、原油価格は1バレル10ドルから30ドル以上へと持続的に上昇した。この時、米国のCPIインフレも急速に上昇し、FRBは1999年6月に再び利上げサイクルに入り、フェデラルファンド金利を4.75%から2000年5月の6.5%まで引き上げた。

おおまかな具体的なタイムラインは以下の通り：

1、1999年2～3月のFOMC会合では、FRBは明確な利上げシグナルを発しなかったが、インフレリスクへの懸念を初步的に提起し、現在の緩和的な金融政策の妥当性について議論を始めた。

2、1999年5月のFOMC会合で、FRBは基本的に将来の利上げ開始を確認。ナスダック指数は一時約8%調整した後、上昇トレンドを継続した。

3、1999年6月、FRBは正式に利上げサイクルを開始。ナスダックに明確な調整はなく、上昇トレンドを継続。

4、1999年8月、FRBは2回目の利上げ。ナスダックに明確な調整はなく、上昇トレンドを継続。

5、1999年11月、FRBは3回目の利上げ。ナスダックに明確な調整はなく、上昇トレンドを継続。

6、2000年2月、FRBは4回目の利上げ。ナスダックに明確な調整はなく、上昇トレンドを継続。

7、2000年3月、FRBは5回目の利上げ。ナスダックは今回の利上げ前にITサイクルの天井を迎えていた。FRBの最初の利上げからバブル天井まで、ナスダックの累積上昇率は90%超。

8、2000年5月、FRBは最後の利上げ（1回50ベーシスポイント）。今回の利上げサイクルの合計は175ベーシスポイント。

二、99年5月に利上げサイクル開始が確認された瞬間から、ダウ平均株価は真っ先に抑えられ、ITバブルのピークを大幅に先取りして天井を打った

ダウ工業株30種平均は1999年第3四半期に高油価と利上げの二重の圧力で調整し、第4四半期に一時的に上昇した後、2000年1月に真っ先に天井を打った。

つまり、ダウは99年5月のFOMC会合で近く利上げが開始されるという基調が確定した後、もみ合い状態に入ったのだ。

価格決定のロジックから、ここでは2つの点が示唆される：

1、需要サイドが平凡なセクターは、金利（資金調達コスト）と原油価格の高騰に直面し、ファンダメンタルズがより大きな圧力を受ける可能性がある（需要サイドが爆発的な成長を見せているセクターと比較して）。

2、利益サイクルの変動が小さい企業の場合、価格決定において長期のキャッシュフロー割引モデルが考慮されることが多い。金利と原油価格の中心が上昇すると、こうした企業のバリュエーションに圧力がかかる傾向にある。

したがって、当時成長の鈍かったダウ平均株価（EPSは98～99年に年平均約3%の成長）は、バリュエーションが割高でなかったとしても、まず利上げの圧力を受けたのだ。

三、しかし、FRBが99年6月から開始した最初の4回の利上げに伴い、ナスダックは90%以上も大幅に上昇した

1999年6月のFRBによる最初の利上げから2000年3月のITバブル最終的な天井まで、ナスダックは累計91%上昇し、指数の天井は利上げに9カ月遅れた。

ここでもいくつかの点が説明できる：

1、需要サイドが爆発的に伸びている場合、利上げにはある程度の影響があるものの、企業は金利（資金調達コスト）の上昇をそれほど気にしない。少なくともビジネス上の意思決定の中核とはならない。

2、短期的に業績が急成長する企業の場合、投資家はその急成長がおそらく短期間（2～3年）のものであり、長期間（5～10年）のものではないことを認識している。したがって、これらの短期的なEPSやキャッシュフローは割引率で割り引くこともできず、価格決定の観点からは金利中枢の上昇とはあまり関係がない。

3、利上げにより流動性が収縮し始めた場合、投資家は業績成長が鈍い、あるいは成長しない企業を優先的に売却し、限られたセクターで景気が爆発的に拡大している企業に集中する可能性がある。

したがって、ナスダック100指数のEPS成長率が98年の15%から99年には60%へと大幅に上昇した際、98年の指数のPERが静的55倍、動的45倍だったとしても、FRBの連続利上げの中で、むしろ大幅にバリュエーションが上昇したのだ。

四、何がナスダックの99年の業績爆発を推進したのか？

ITバブルが始まったばかりの95年前後、ナスダック100指数の成長率は徐々に上昇したが、全体としては20～30%のレンジにとどまっていた。

その中で、1997～1998年にはハイテク大手のファンダメンタルズは一時的に低下傾向にあったが、Y2Kによる受注急増期待が、1998～1999年のITセクター大手の「一時的な繁栄」を形成した。

Y2Kいわゆる「ミレニアムバグ」による買い替え需要である。当時の米国の科学界、メディア、さらには政府は、巨大なネットワークリスクの可能性を導いていた。つまり、2000年を迎えるにあたってサーバー、システム、PCを最新バージョンにアップグレードしなければ、ミレニアムにコードやシステムがクラッシュするというものだ。

OCC、FDA、国防省などの機関がシステムのバグ修正を優先するよう求める政策命令の下、世界各国の政府と企業は1998～1999年にかけて、老朽化したサーバー、メインフレーム、個人用PC、ソフトウェアOSの「パニック的な購入」を開始し、買い替えブームの設備投資を完全に加速させた。

その結果、多くのソフトウェア・ハードウェア企業の業績が再び爆発し、ナスダック100指数のEPS成長率は99年に90年代で最も速い水準である60%まで大幅に上昇した。

五、利上げではなく、一体誰がバブルを崩壊させたのか？

Y2Kによる設備投資の急増は、ナスダックが99年に始まった連続利上げに耐えるだけでなく、史上最大のテクノロジーバブルを形成することになった。

しかし、成るも蕭何、敗るも蕭何。

2000年の「ミレニアム」Y2K危機は発生せず、事前に展開されたハードウェア調達は将来の需要を先食いし、次の段階のハードウェア設備投資は持続不可能となり、サプライチェーンの高在庫が圧力となった。

1998年から1999年にかけて、世界各国の企業は「ミレニアム」「ミレニアムバグ」がシステムの広範囲にわたる麻痺を引き起こす可能性があるという日付コード問題に備え、情報技術部門の設備投資を大規模に前倒しした。しかし、2000年が実際に到来すると、Y2Kはそれほど深刻ではないことが判明した。ソフトウェアやハードウェアの交換を行わずとも、コードを修正するだけでネットワークリスクを回避できたのだ。

これにより、テクノロジー機器の調達需要はすぐに減少する見通しとなり、デル、ヒューレット・パッカード、IBMなどの大手企業の受注減少、在庫圧力の増大を招き、世界の半導体産業の在庫水準も2000年末に過去最高を記録した。

これに加えて、2000年第1四半期には、ITセクターと中核企業のファンダメンタルズに関するマイナスシグナルが相次いだ：

2000年2～3月、米メディアは、マイクロソフトに対する司法省の独禁法訴訟の判決が近いと大々的に報道し、マイクロソフトの独禁法違反を示す十分な証拠があるとし、市場心理に悪影響を与えた。

2000年3月以降に発表された決算データは、99年のクリスマスシーズンのIT製品販売が不調だったことを示した。

マイクロソフトが4月に発表した決算データは売上高が予想を下回り、PC市場の成長鈍化を予想した。IBMが4月に発表した第1四半期決算も売上高が予想を下回った。かつて一世を風靡した新興IT企業が相次いで倒産した（例えば、高級ファッションEコマースのBoo.com、オンラインニュースプラットフォームのAPB online、オンライン小売企業のValue Americaなど）。

最終的に、2000年のナスダック100指数のEPS成長率は、99年の60%からわずか12%に低下した。

六、現在に戻るとして、利上げ期待が米国景気後退への懸念を引き起こすなら、AIも逃れられない

現在のAIの状況に戻ると、AI自身の需要の変化に加えて、米国が利上げ期待のために景気後退の懸念を抱くようになれば、景気後退が米国のCSPクラウド大手の従来の本業に影響を及ぼし、キャッシュフローや将来の設備投資能力に悪影響を及ぼし、最終的に全体の計算需要に影響を与えることがさらに懸念されるだろう。

そして2025年4月前後、世界市場が米国景気後退の予想を織り込む過程で、GPU、光モジュール、PCBなどのセクターはここ数年で最大の下落を経験した。

しかし、利上げ期待は必ずしも景気後退の懸念を引き起こすのだろうか？

最も典型的な事例は22～23年である。同じく高油価（ロシア・ウクライナ戦争）、高インフレに直面し、FRBは歴史上最速の利上げを実施した。

当時、多くの投資家は米国が22～24年に景気後退に陥ると予想していた。しかし最終的には、3大法案などの財政拡大政策が金利上昇を相殺した。

現在の環境では、世界の多くの経済圏が同様である。金融政策には引き締めの兆候があるか、すでに引き締めが始まっているが、主要な大規模経済圏は依然として非常に積極的な財政政策を採用している。これにより従来型の需要は比較的安定している。

歴史的に戦争危機において、戦争が原油価格の持続的かつ大幅な急騰を引き起こし、かつ米国経済自体が拡大末期、インフレ高進、利上げサイクルへの移行という脆弱な状態にある場合にのみ、公式な景気後退が引き起こされた。戦争による原油価格への衝撃が短期間であり、ファンダメンタルズ要因が多い場合には、利上げサイクル中であっても景気後退は必ずしも引き起こされない。

同時に、米国はパンデミック以降のファンダメンタルズにおいて、「下降局面では明確な景気後退がなく、上昇局面では力強い回復がない」という特徴を示している。その間の下支え要因は何度かの駆動力の切り替えを経験したが、全面的な過熱状態には至っていない。

急騰がなければ急落もない。もし米国経済が景気サイクルのピークにあり、あらゆる指標が全面的に過熱しているなら、高油価、高インフレ、利上げ期待に直面すると、かなり危険かもしれない。

現在、米国のファンダメンタルズの下支えは、消費の底堅さとAI投資の高成長、そして政治サイクルの下での可能性のある財政刺激策から来ている。先行きを見れば、成長モメンタムは鈍化する可能性があるが、景気後退の懸念はまだ早い。

七、そうでなければ、利上げは恐れるに足らず、核心はAI産業そのものに立ち返る

実際、利上げ、金利上昇、流動性の収縮に抵抗する最善の方法は、需要サイドが急速に爆発することだ。

以下の図は、A株と米国株において、過去に何度か産業が爆発的に成長したものの流動性が収縮した状況を示しており、この点を証明している。

最後にもう一つ鋭い質問がある。利上げによる資金調達コストの上昇は、CSPクラウド大手の設備投資に影響を与えるだろうか？

この点もまた、AI産業の需要そのものに依存しているように思われる。

FOMO（取り残されることへの恐怖）だけに駆られた設備投資であれば、資金調達コストの上昇は、大手企業に十分に考慮させるだろう。

しかし、クラウドサービスの注文と需要が持続的に爆発しているのであれば、大手企業は金利が25ベーシスポイント上昇したからといって設備投資を減速させるだろうか？

21世紀の最初の20年間、中国人は金利が高いからといって住宅を購入しなかっただろうか？

本稿の出所：晨明的策略深度思考

リスク警告および免責事項

        市場にはリスクが伴い、投資には注意が必要です。本稿は個別の投資アドバイスを構成するものではなく、個々のユーザーの特別な投資目標、財務状況、またはニーズを考慮したものでもありません。ユーザーは本稿に含まれる意見、見解、または結論が自身の特定の状況に適合するかどうかを考慮する必要があります。これに基づく投資は自己責任で行ってください。