連邦準備制度の中央集権的改革とウォッシュの陽謀

序文

2026年6月17日、新任FRB議長ケビン・ウォーシュが初登場し、FRBにいくつかの新しい要素をもたらしました：

1、先行きガイダンスを削除し、声明を大幅にスリム化。 2、議長はドット・チャートを提示しない。 3、5つのワーキンググループを構築。

これらの変化は目に見えるものですが、見えない変化もあります。例えば、FRBの金融政策フレームワークは、潤沢準備枠組みから希少準備枠組みへと静かに移行しました。

上の図に示すように、利下げサイクルに入って以来、1年米国債利回りは実効フェデラル・ファンド金利（ps：短期イールドカーブが逆イールド）を一貫して下回っていましたが、最近、1年米国債利回りがフェデラル・ファンド金利を上抜け、両者の差は拡大し続けています（ps：短期イールドカーブが正イールド）。

多くの投資家はいまだにパウエル時代の枠組みで考えているため、この現象を「市場に利上げ予想がある」ことに帰しています。

しかし、30年米国債利回りは1月の中心値に戻っており、「市場に利上げ予想がある」という説明を支持していません（ps：利上げ予想があるなら、30年米国債利回りはもっと高いはず）。

では、「短期イールドカーブの正イールド」を説明できる別のメカニズムは何でしょうか？金融政策フレームワークはすでに切り替わっており、希少準備枠組みの下では、短期イールドカーブは必然的に正イールドになります。

希少準備枠組みとその中核的特徴

上の図に示すように、希少準備枠組みの中核的特徴は、中長期資金の需給にギャップが存在することです。つまり、中長期資金の需要が長期にわたって中長期資金の供給を上回ります。

この場合、市場がFRBから短期資金を借り入れるインセンティブが生まれ、その結果、実効フェデラル・ファンド金利が1年国債利回りを下回る状況、すなわち短期イールドカーブが正イールドになります。また、中長期資金のギャップが大きいほど、1年国債利回りの実効フェデラル・ファンド金利からの乖離が大きくなり、短期イールドカーブの正イールド幅も大きくなります。

上の図に示すように、「米イラン紛争」を盾に、米国の短期期間スプレッドは静かにプラスに転じ、46bpの高水準まで上昇しています。

ブレント原油価格が高止まりしていれば、高い短期期間スプレッドを「利上げ予想」で説明するのは合理的です。しかし、ブレント原油価格はすでに73ドル近辺まで下落しています。

ドット・チャートと潤沢準備枠組み

ほとんどの人はウォーシュが「ドット・チャート」を廃止したいことを知っていますが、知らないのは、ドット・チャートの基盤が潤沢準備枠組みであるということです。

上の図に示すように、潤沢準備枠組みの中核的特徴は、中長期資金の需給に余剰が存在することです。つまり、中長期資金の供給が長期にわたって中長期資金の需要を上回ります。

この場合、市場がFRBに短期資金を預け入れるインセンティブが生まれ（ps：RRP口座残高を形成）、その結果、実効フェデラル・ファンド金利が1年国債利回りを上回る状況、すなわち短期イールドカーブが逆イールドになります。

この場合、短期イールドカーブを正イールドにしたいなら、どうすればよいのでしょうか？市場に利上げ予想を持たせることです。では、利上げ予想はどのように生まれるのでしょうか？ドット・チャートが与えるのです。

そこで、さらに興味深い事実に気づきます：潤沢準備枠組みはドット・チャートが効果的に機能するための土台であり、潤沢準備枠組みの下でのみ、短期米国債は利下げまたは利上げ予想を正確に反映できるのです。

上の図に示すように、現在の2年米国債利回りは4.07％近辺にあります。もし中長期資金の需給が潤沢なら、この金利は利上げを暗示していることになります。つまり、将来25bpの利上げが2回あることを示唆しています。

しかし、現在の状況は、中長期資金の需給がもはや潤沢ではなく、投資家は短期債利回りの上昇が一時的な中長期資金需給の逼迫によるものなのか、利上げ予想の高まりによるものなのかを効果的に区別できません。

以上のことから、潤沢準備枠組みがドット・チャートの生存基盤であることが理解できます。なぜなら、それは希少準備枠組みがもたらす「ノイズ」（ps：すべての一時的要因が短期債価格の変動をもたらす）を取り除き、すべての投資家が利上げ・利下げ予想をクリーンに取引できるようにするからです。

明らかに、RRP口座残高がゼロとなり、短期イールドカーブが正イールドに向かうにつれて、ウォーシュは静かにドット・チャートの存在基盤を除去しており、ドット・チャートの完全廃止は時間の問題です（ps：希少準備枠組みの下では、利上げ予想の計算は極めて困難になります）。

権力配分のゲーム

では、なぜウォーシュは潤沢準備枠組みを希少準備枠組みに切り替えたのでしょうか？それは、彼が権力を集中させ、FRBを完全に掌握したいからです。

上の図に示すように、パウエル時代にはFRBは潤沢準備枠組みを選択しました。FRBの資金投入行動は重要ではなくなり（ps：執行レベルの権力が弱体化）、金融政策の焦点はFRBによる金利誘導に集中しました（ps：決定レベルの権力が強化）。FRBは先行きガイダンスとドット・チャートを通じて、金利決定権を投票メンバーと市場全体に均等に分配しました。要するに、これは極度に権限が分散されたモデルであり、問題が起きれば投票メンバーと市場全体の責任となります。

対称的に、FRBが希少準備枠組みを選択すると、FRBの資金投入行動が極めて重要になります。

上の図に示すように、実効フェデラル・ファンド金利Rが変わらない場合、FRBは一時的に金融を引き締めることができます。つまり、中長期資金の投入を減らし、1年国債利回りをRからRへと大幅に上昇させます。この場合、RのRからの乖離はRのRからの乖離よりも大きく、これはFRB自身の大きな裁量権を反映しています。

例えば、現在、実効フェデラル・ファンド金利は3.63％ですが、FRBは1年米国債利回りを3.94％にする手段を持っており、30bp以上の乖離が生じています。これは、ドット・チャートも政策決定も迂回しています。

以上のことから、潤沢準備枠組みの下では執行レベルの権力が極度に圧縮され、FRBの権力は決定レベルに集中します。一方、希少準備枠組みの下では執行レベルの権力が大幅に強化され、FRBの決定レベルの権力は大幅に希薄化されます。この点を最も集中的に示しているのは、「あなた方は3.63％と決められるが、私は自分の考えに従って3.94％で執行する」ということです。

結び

以上のことから、パウエル時代の古いカレンダーに固執し続けるなら、投票メンバーの発言が役に立つとか、2年米国債利回りの高止まりは利上げ予想によるものだと思うでしょう。一度考え方を切り替え、「希少準備の枠組み」に身を投じれば、次のことが分かります：

1、ケビン・ウォーシュの発言だけが重要である。 2、FRBの投入行動自体だけが重要である。 3、市場の考えはもはや重要ではない。

正直なところ、業界が違えば山の高さも違うため、ほとんどの人はFRB議長がどのように権力を集中させるかを理解するのは難しい。

実際、中国の投資家は希少準備体系に十分長く身を置いてきており、十分な直感的な経験を蓄積しています。米国の投資家は中国の投資家から学ぶべきです。

この分野で最もすごい言葉は「預金準備率引き下げ・利下げ」です。見てください、「準備率」が「利下げ」の前に置かれ、「量」が「価格」よりも重要です。

上の図に示すように、中国人民銀行は2025年5月初旬にOMO金利を1.50％から1.40％に引き下げ、長期間変更していませんが、1年CD金利は1.40％を上回る最大30bpの変動幅を示しています。

これは、希少準備体系の下では中央銀行に極めて高い裁量権があり、ある時は多く投入して実質金利を低くし、ある時は少なく投入して実質金利を高くすることを示しています。したがって、中国の債券投資家は中央銀行の「投入行動」をより重視し、様々な方法で中央銀行の「前振り」を捉えようとします。

最後に、ウォーシュがすべての投資家の注目を「FRBの投入行動」に集中させれば、誰が「将来あと何回利上げするか」を推測する気になるでしょうか？他の投票メンバーの「実現できない空論」を聞く気になるでしょうか？その時には、誰もウォーシュの「バランスシート縮小と利下げ」に疑問を抱かなくなるでしょう。

前回の記事と同様に、この時点で、私は引き続き2026年第4四半期に米国で利下げの可能性が高いと考えており、おそらくジャクソンホールでの風通し、3回の25bpの古いパターンになるでしょう。

ps：データはwind、画像はネットから

本文出典：沧海一土狗

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