マイケル・セイラーのビットコイン・マシンが80億ドルのキャッシュの壁に直面、STRCは額面を25%下回る暴落

戦略、かつてMicroStrategyとして知られていたビットコイン財務・エンタープライズソフトウェア企業は、長年にわたり公開市場をビットコイン購入のための資金調達エンジンとして活用してきた。このモデルによって、同社はデジタル資産の世界最大の企業保有者となった。

現在、その戦略を支えてきた証券にストレスが生じている。

圧力の中心は、STRC、すなわち戦略の変動利付きシリーズA永久ストレッチ優先株式にある。これは、額面100ドル付近で取引されるように設計された主要な資金調達手段である。

しかし、STRCは金曜日に約71ドルまで下落して過去最安値を記録し、その後約75ドルまで回復したものの、額面を約25％下回ったままだ。これにより、同社が引き続き有利な条件で資金調達を継続できるかどうかに疑問が生じている。

この売りは、戦略が今後2年間で、優先配当義務や、満期前に保有者が現金で償還を求める可能性のある転換社債を含む、約80億ドルの現金壁に直面していると一部の市場参加者が指摘する中で起こった。

この緊張により、投資家の関心は戦略のビットコイン保有額の規模から、それを取り巻くバランスシートへと移っている。

戦略がビットコイン・プレミアムを失う

この変化は金曜日に明確になった。戦略のエンタープライズ時価総額対純資産価値（mNAV）が1を下回り、長年にわたり同社を他の法人ビットコイン保有者と差別化してきたプレミアムが一時的に消滅したのだ。

戦略の主要指標（出典：戦略）この指標が重要なのは、戦略のビットコインのスポット価値だけを見るのではなく、同社の負債、現金、優先株式も織り込むためだ。これにより、Saylor氏がビットコインを基に構築した全体的な構造を公開市場がどのように評価しているか、より完全な全体像が得られる。

つまり、パリティを下回る場合、投資家が戦略の公開市場での資金調達によるビットコイン蓄積能力に対してもはやプレミアムを支払っていないことを示唆する。代わりに、同社の財務省を取り巻く複雑さと、そこに存在する請求権のコストを割り引いているのだ。

これは、戦略の台頭を支えたトレードからの転換を示す。長年にわたり、同社は割高な評価で株式やその他の証券を売却し、その資金をさらにビットコインを購入するために使用することができた。

プレミアムは強力なループを生み出した。高い市場価値がさらなる購入資金を助け、購入が増えることで同社の主要な上場ビットコイン代替投資としての地位が強化されたのだ。

しかし、普通株と優先株が一緒に下落すると、同じループを持続するのは難しくなる。

実際、戦略の普通株は金曜日に82ドルと2年ぶりの安値に下落した。一方、ビットコインも6万ドルを下回って苦戦していた。

株主にとって、懸念はもはやビットコインの方向性だけではない。それは、戦略が資本市場を利用する際に、希薄化を深めたり、現金コストを引き上げたり、保有資産に圧力をかけたりしない条件で継続できるかどうかである。

戦略は80億ドルの現金テストに直面

一方、戦略をめぐる議論は、ビットコインだけから、より単純な問いへと移行しつつある。それは、市場が引き続き厳しい場合、同社はどれだけの現金を必要とする可能性があるか、というものだ。

Ooramp Bitcoinのグローバル機関投資家責任者グレン・キャメロン氏は、戦略は今後2年間で約80億ドルの潜在的な現金需要に直面する可能性があると推定している。

同氏によると、圧力は2つの箇所から生じている。ビットコイン購入資金に使われる優先株式のスタックと、普通株が低迷した場合に現金で償還しなければならない可能性のある転換社債である。

戦略の現金問題（出典：グレン・キャメロン）優先株はすでに大きな負担を生み出している。キャメロン氏は戦略の年間優先配当負担を約17億ドルとし、そのうちSTRCだけで約12億ドルを占めると推定する。この推定は、約1億490万株のSTRCと、優先株の額面100ドルに対する年率11.5％に基づいている。

STRCが額面をさらに下回って取引されるにつれて、負担は増大する。この優先株は、証券を額面100ドルに引き寄せることを目的とした変動配当率で構成されていた。

しかし、より高い金利は、特に市場が戦略への後位のエクスポージャーを保有するためにより高い利回りを要求している場合に、投資家にとって魅力的な商品を維持するコストを上昇させる。

約75ドルで、STRCの実効利回りは約15％に上昇する。これは、投資家が記載された配当率が示唆するよりもはるかに高い報酬を求めていることを示している。

これは戦略が直ちに流動性イベントに直面していることを意味するわけではないが、優先株が低コストの資金調達ツールから、資本構成内のより高コストな部分へと移行したことを示している。

2つ目の圧力ポイントは転換社債である。キャメロン氏は、保有者が2027年9月から2028年6月の間に戦略に現金で償還を求める可能性のある約45億ドルの債券を特定している。

潜在的な償還日には、2027年9月15日の約10.1億ドル、2028年3月1日の20億ドル、2028年6月1日の約15億ドルが含まれる。

これらの債券は、戦略の普通株が転換価格を大幅に下回って取引される場合に重要性を増す。株価が大きくアウト・オブ・ザ・マネーにある場合、保有者が株式に転換する理由は減り、条件が許せば現金償還を求める理由が増える。

こうして現金壁は80億ドルに近づく。優先配当がバックグラウンドで発生し、それに加えて、集中した期間内に現金を必要とする可能性のある転換社債が存在するのだ。

戦略はこれらの潜在的な要求に対して約14億ドルの現金準備を持っている。同社は以前にそのバッファーを引き出した後、一部を再構築したが、それは市場が弱含む中で証券を売却することによって行われた。これにより流動性は維持されたが、さらなる希薄化のリスクも高まった。

したがって、同社の選択肢はますます制約されている。普通株をさらに売却するか、優先株をさらに発行するか、債務を借り換えるか、ビットコイン購入を遅らせるか、保有するビットコインの一部を売却するかである。

しかし、これらの選択肢のどれもコストフリーではない。

CryptoSlate Daily Brief

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普通株の発行は既存株主を希薄化する。優先株の追加は配当負担を増やす。借り換えは、戦略関連証券が圧力を受けている時期の投資家の需要次第である。

同時に、ビットコイン購入の減速は、同社を定義してきた蓄積ストーリーを弱めるだろう。ビットコインの売却は、無期限の蓄積を基本とする戦略からの最も急激な転換となる。

STRCは「ジャンククレジット」のように取引され、弱気派は60ドルを目標に

STRCの下落は過去の暗号資産の失敗との比較を招いているが、戦略の優先株におけるストレスは別のメカニズムを経由している。

ブロックチェーンインテリジェンス企業Arkham Intelligenceは、STRCとTerraのLUNAとの比較を退け、戦略の優先株はアルゴリズムステーブルコインのように機能しないと主張している。自動的なペッグ防衛メカニズムはなく、額面100ドルを下回る下落がそれ自体で清算イベントを引き起こすことはない。

この区別は重要である。なぜなら、STRCは永久優先証券であり、償還可能なトークンではないからだ。戦略の債務よりも資本構成の後位に位置し、固定満期日がなく、設定されたスケジュールで額面で買い戻すことを同社に要求しない。その配当は累積的だが、現金支払いは依然として取締役会の承認と同社の資金調達能力に依存する。

これらの特徴により、戦略は強制償還や担保清算を中心に構築された暗号資産の構造よりも柔軟性を持つ。また、STRCが額面を大幅に下回って取引されても、即座に機械的な崩壊が起こらない理由も説明できる。

市場は別の警告を発している。STRCはもはや自然に額面100ドルに戻る証券として評価されていない。投資家はこれを、ビットコインが圧力を受けている状況下で戦略が配当を支払い、現金を維持し、資金調達を続ける能力に対する利回りベースの請求権として扱っている。

これにより、STRCは暗号資産ネイティブのレバレッジというよりも、ストレスのある企業クレジットの用語に近づいている。額面を約25％下回るこの優先株は、同社の後位債務の一角にエクスポージャーを取る投資家にとってより高い要求リターンを反映している。

注目すべきは、この圧力が現在オプション市場に現れていることだ。トレーダーはSTRCを中心に弱気ポジションを構築しており、7月17日限の60ドル行使価格に顕著な建玉がある。

戦略 STRC オプションポジション（Optionchart）このポジショニングは、優先株への信頼がさらに低下した場合のさらなる downside に備えている投資家がいることを示唆している。

戦略のビットコインモデルが批判にさらされる

戦略の証券全体にわたるストレスにより、同社はデジタル資産業界全体からより厳しい批判にさらされている。

リップル社の最高経営責任者ブラッド・ガーリングハウス氏は金曜日のCNBCインタビューで、Saylor氏の資金調達戦略について議論し、優先株式やその他の資本市場ツールへの依存が、究極的にデジタル資産に価値を与えるものから注意をそらしていると主張した。

同氏によれば：

「金融工学は長期的な価値を生み出しません。デジタル資産の長期的な価値は、ユーティリティによって決まります。」

ガーリングハウス氏はビットコインには強気の姿勢を維持していると述べたが、STRCの下落は戦略のモデルが圧力を受けている証拠だと指摘した。同氏はさらに次のように付け加えた。

「マイケル・セイラー氏のチームは正しいことに焦点を当てておらず、それが市場全体に悪影響を及ぼしている。」

これらのコメントは、暗号資産における拡大しつつある哲学的対立を浮き彫りにしている。Saylor氏のアプローチは、ビットコインの希少性、公開市場へのアクセス、反復的な蓄積に基づいている。ガーリングハウス氏の批判は、デジタル資産に対するユーティリティ優先の見解を反映しており、支払い、決済、トークン化された金融インフラに重点を置いている。

この意見の相違は何年も前から存在していた。しかし、変わったのは市場が今や批判者に新たな証拠を与えていることだ。

ビットコインが上昇し、戦略の証券がプレミアムで取引されている限り、同社のモデルは自己強化型に見えた。証券を売却し、さらにビットコインを購入し、投資家の熱意を次の蓄積ラウンドの資金に使うことができたのだ。STRCの下落、MSTRの弱さ、縮小するエンタープライズmNAVにより、同じ構造がより脆弱に見えるようになった。

しかし、マイケル・セイラー氏はこれらの懸念を退け、次のように述べている。

「ボラティリティはあらゆる資本構成を試します。戦略は、ビットコイン、規律ある資本配分、信用の質、長期的な価値創造に引き続き注力しています。」

次の試練は、戦略が公開市場で最も重要なビットコイン代替投資の一つにした戦略を弱体化させることなく、信頼を回復できるかどうかである。