下半期のドル指数はどうなるのか

核心观点

**グローバル流動性はすでに引き締めゾーンに達している。**中東地政学紛争によるインフレは、今回のグローバル中央銀行の金融政策転換の推進力となっている。地政学起因の輸入インフレ圧力の下、欧州・日本では再引き締め政策が相次いで実施され、米国での利上げ再開も市場の主流な見方となっている。CFRグローバル金融政策追跡指数は世界54の経済圏をカバーし、加重方式で全体の金融政策スタンスを測定する。CFRのグローバル金融政策追跡指数によると、世界の多くの中央銀行が限界的に流動性を引き締めており、今年第2四半期のグローバル金融政策追跡指数はわずかにゼロを超え、引き締めゾーンに達した。

**米国の過去の利上げ期間中、ドル指数が継続的な一方向トレンドに入ることは少ない。**近年のFRBの利上げサイクルを振り返ると、利上げサイクル中、ドル指数が継続的な一方向トレンドに入ることは少なく、しばしばもみ合いになる。1994〜1995年の予想外の予防的利上げだけが、ドル指数を一方向の下降トレンドに導いた。その後の3回の利上げ期間では、ドル指数はもみ合い傾向が強かった。2004〜2006年には、ドル指数は逆N字型のもみ合いに入り、2015〜2018年には逆W字型のもみ合い、2022〜2023年には大幅な利上げの下で、ドル指数はまず上昇し、その後天井をつけて下落した。

**下半期のドル指数は大幅なもみ合い局面に入る可能性が高い。**今回の引き締め期待は主に地政学紛争激化によるインフレへの衝撃に起因する。紛争発生前の2月と比較して、PCE前年同月比は1.2ポイント上昇し、この反発の8割以上はエネルギーによるものだ。しかし、この強い引き締めの勢いは緩和されつつあるかもしれない。中東情勢に実質的な限界的緩和が見られ、原油価格の下落はすでに米・イラン紛争前の水準に近づいている。地政学紛争によるインフレ圧力がこれに伴い緩和されるならば、FRBの利上げ意欲は弱まり、利上げはさらに先送りされる可能性が高いと我々は考える。ドル指数は下半期、地政学リスクの後退に伴い、変動中心が繰り返し引き合う大幅なもみ合い局面に入る公算が大きい。

本文

一、グローバル流動性はすでに引き締めゾーンに達している

中東地政学紛争によるインフレは、今回のグローバル中央銀行の金融政策転換の推進力となっている。地政学起因の輸入インフレ圧力の下、欧州・日本では再引き締め政策が相次いで実施され、米国での利上げ再開も市場の主流な見方となっている。これは、世界的な流動性緩和が正式に終盤に入ったことを意味する可能性がある。

6月末時点で、海外主要中央銀行の政策金利の方向性は分岐し始めている。今年5月、国際決済銀行（BIS）が追跡する49の先進国・新興国中央銀行のうち、3行が利上げ、2行が利下げを行った。6月には、欧州中央銀行、日本など先進国市場の中央銀行が、インドネシア、南アフリカなどの新興国市場の中央銀行と同様に、引き締めに転じた。日本銀行は金利を1％に引き上げ、来年から国債購入の縮小を一時停止すると発表し、欧州中央銀行も利上げを再開した。

世界の中央銀行は、以前の利下げサイクルから再引き締めへと転換しており、世界的な流動性緩和サイクルは終盤に入った可能性がある。CFRグローバル金融政策追跡指数は世界54の経済圏をカバーし、加重方式で全体の金融政策スタンスを測定する。この指数の範囲は-10から10で、0より大きいと引き締めゾーン、0より小さいと緩和ゾーンとなる。CFRのグローバル金融政策追跡指数によると、世界の多くの中央銀行が限界的に流動性を引き締めており、今年第2四半期のグローバル金融政策追跡指数はわずかにゼロを超え、引き締めゾーンに達し、多くの中央銀行が限界的な引き締め段階に入っている。

二、米国の過去の引き締めサイクルにおけるドル指数の動き

ドル指数の騰落を決めるのはFRBの利上げそのものではなく、相対的な経済の強弱と期待の差である。理論上、FRBの利上げはドル指数にプラスに働くことが多い。実際には、米国の過去の利上げ期間中、ドル指数が継続的な一方向トレンドに入ることは少ない。ドル指数は、ドル対主要6通貨（ユーロ、円、英ポンド、カナダドル、スウェーデンクローナ、スイスフラン）の加重平均で算出されているため、ドル指数の騰落を決めるのはFRBの利上げそのものではなく、相対的な経済の強弱と期待の差である。

1. 米国経済が非米国経済よりも強いほど、ドル指数の上昇に有利である。ドル指数の騰落は、米国の単一の経済指標の絶対的な良し悪しに依存するのではなく、米国と欧州、日本などの主要な非米国カウンターパートとの間の成長力における相対的な優位性に依存する。米国経済が突出して好調な場合、力強い雇用と景気回復はしばしばインフレ圧力の上昇を伴う。これにより、FRBは高金利を維持し、さらには利上げを続ける十分な自信を得る。一方、非米国経済（欧州、日本など）が不振であれば、それらの中央銀行は経済を刺激するために低金利を維持し、さらには利下げを余儀なくされる。米国が利上げしていても、欧州や日本がより多く利上げすれば、ドルはむしろ下落する。

2. ドル指数が上昇を続けるには、新たなポジティブな期待の差が必要である。現代のFRBの期待管理の下では、市場の中心的な駆け引きは利上げの速度と高さにある。初回利上げが実施される前に市場が将来の金利経路をすでに織り込んでいる場合、実際に利上げが行われても新たな期待の差がなければ、外部の追加資金がドルを買い続けることはなく、ドル指数は上昇しにくい。このとき、既存の資金が利食いやポジション解消を行うと、ドル指数はむしろ下落する。逆に、新たな期待の差（ポジティブまたはネガティブ）が生じれば、ドル指数はその期待の差の方向に進化する。

近年のFRBの利上げサイクルを振り返ると、利上げサイクル中、ドル指数が一方向トレンドに入ることは少なく、しばしばもみ合いになることがわかる。

（1）1994〜1995年：予想外の予防的利上げが、ドル指数を一方向の下降トレンドに導いた。当時、米国は1990〜1991年の景気後退からようやく回復したところで、コアCPIは低く、失業率も比較的高かった。しかし、FRBはインフレを予防するために利上げを選択した（政策金利を3％から段階的に6％に引き上げた）。当時は期待管理の仕組みが不足しており、市場は利上げ期待を織り込んでいなかった。利上げ実施後、ネガティブな期待の差が金融市場の混乱を招き、長期米国債が売り浴びせられた。世界的な資金は、高金利が米国の回復し始めた経済を窒息させることを懸念し、パニックの中で、資金はリスク回避と高利回り追求のために米国から急速に流出した。さらに、欧州経済のファンダメンタルズが強固であったため、世界的な資金が分散され、ドル指数は上昇せずにむしろ下落し、継続的に弱含んだ。

（2）2004〜2006年：十分に期待された段階的利上げの下、ドル指数は「下落-上昇-下落」の逆N字型のもみ合いに入った。FRBの事前の十分なコミュニケーションにより、初回利上げは市場に事前に織り込まれていた。利上げ実施後は好材料が出尽くし、さらに中国が新興国経済の成長を牽引したことで米国の既存資金が分散され、ドル指数は下落した。2005年、米国が利上げする中で、欧州と日本の経済は比較的低迷し、欧州中央銀行と日本銀行は低金利を維持して緩めなかったため、米国の非米国経済・金利に対する相対的な優位性が高まり、資金が米国に殺到した。2005年末、商品（金、原油）の高騰により、欧州と日本で深刻な輸入インフレが発生し、欧州中央銀行と日本銀行は予想以上の引き締めを余儀なくされ、ドル指数の相対的な優位性は天井を打ち、一方向の下降トレンドに入った。

（3）2015〜2018年：段階的利上げの下、ドル指数はW字型のもみ合いに入った。2015年末の正式な利上げ前、市場は先走りし、ドル指数は1年以上前倒しで80から100への上昇を完了した。初回利上げが実施されたとき、市場は好材料出尽くし状態となった。2016年上半期、市場は利上げペースが非常に遅いことに気づき、FRBは数回の会合で様子見を続け、実際の利上げペースはタカ派的な期待に及ばず、Wの最初の底を形成した。2016年下半期、トランプ氏の勝利が再インフレトレードを引き起こし、世界的な資金が先走りしてドルに流入した。その後、最大のカウンターパートである欧州経済が2017年に予想外の回復を示し、市場は欧州中央銀行もQEを早期に終了し利上げを開始すると予想したが、FRBは既定路線の利上げを続け新たな期待の差はなく、資金はドルからユーロに分散され、Wの2番目の底を形成した。2018年、トランプ減税法案が実施された後、米国経済は力強さを示したが、欧州と新興国は貿易摩擦と自らの勢いの衰えにより低迷し、資金は米国に還流し、ドル指数を着実に押し上げた。

（4）2022〜2023年：高インフレに対抗する大幅な利上げの下、ドル指数はまず上昇し、その後天井をつけて下落した。2022年、米国のインフレが制御不能になった後、FRBの初回利上げが実施され、その後利上げペースは市場予想を上回った。さらに、欧州経済がエネルギー危機で低迷したため、ポジティブな期待の差と相対的な経済の強さが資金をドル買いに誘引し、ドル指数を114.78の史上最高値に押し上げた。2022年末までに、欧州エネルギー危機は緩和され、経済は暴落せず、欧州中央銀行は急激な利上げを開始した。このときFRBはインフレのピークアウトにより利上げペースを緩め始めたため、期待の差による好材料は枯渇し、ドル指数は2023年に一方向の下降トレンドに入った。

三、下半期のドル指数は大幅なもみ合い局面に入る可能性が高い

今回の引き締め期待は主に地政学紛争激化によるインフレへの衝撃に起因する。今年第1四半期、市場はまだFRBの利下げを期待していたが、第2四半期には利上げ期待に転換した。この転換の原動力は、中東地政学紛争によるインフレ圧力である。紛争発生前の2月と比較して、PCE前年同月比は1.2ポイント上昇し、そのうちエネルギー項目のPCE前年同月比は1ポイント寄与し、8割以上を占める。このように、米国のインフレのこの反発の8割以上はエネルギーによるものだ。

しかし、この強い引き締めの勢いは緩和されつつあるかもしれない。FRBは6月、タカ派的なドットプロットで年内の利上げ可能性を示唆したが、これは本質的にはそれ以前の地政学インフレの反映である。実際、6月中旬に米国はイランと了解覚書に合意した。この文書によれば、米国とイランは最大60日以内に交渉を行い最終合意に達することを約束しており、中東情勢に実質的な限界的緩和が見られる。6月25日時点で、原油価格の下落はすでに米・イラン紛争前の水準に近づいており、6月の原油価格中心は87ドル近辺、前年同月比約25％で、今年3月以来の最低の上昇率である。これに基づき、米国の6月PCE前年同月比はエネルギーインフレの低下に伴い低下すると我々は考える。

原油価格が紛争前の水準に戻れば、地政学紛争によるインフレ圧力はこれに伴い緩和される可能性がある。この場合、FRBの利上げ意欲は弱まり、利上げはさらに先送りされる可能性が高いと我々は考える。ドル指数は下半期、地政学リスクの後退に伴い、変動中心が繰り返し引き合う大幅なもみ合い局面に入る公算が大きい。

本稿の出所：信達証券 マクロ亮語

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