一、銅はなぜ重要なのか？周期変動する産業金属から、徐々に戦略的性質を持つ重要鉱物資源へと転換しつつある。
周期性と先行性。銅価格の伸び率は世界GDP成長率や世界製造業PMIと高い相関関係にあり、精製銅需要の伸び率は通常、世界の設備投資に約9か月先行する。
需要側：産業金属から戦略資源へ。AIに代表される技術拡大は、算力基盤と電力用銅を顕著に増加させている。地政学は銅の戦略的性質を強化し、国防用銅の戦略的意義が際立っている。
供給側：供給制約下のタイトな需給状況。まず、銅の資源賦存は高度に集中しており、埋蔵量は主にチリ、オーストラリア、ペルー、コンゴ、ロシアなどに存在する。次に、銅の開発期間は長く、前回の設備投資縮小の影響を受け、現在の新規生産能力は急速に放出されにくい。最後に、品位の低下と資源の劣化が長期的なコストを押し上げている。現在、銅の生産量の伸び率はマイナスに転じており、供給は引き続きタイトである。
二、産業チェーンの構造は？銅産業チェーンは「資源、加工、消費」の地域間ミスマッチ構造を示している。
供給資源は南米にあり、製錬は中国にある。中国の精製銅生産量は世界の約半分を占める。
需要のストックは中国にあり、増加分は欧米にある。中国は約6割を占め、最大の消費市場である。しかし、過去1年間の銅需要の増加分は、米国および主要な欧州諸国にシフトしている。需要の推進力は、過去に中国など新興経済国に主に依存していた状況から、中国と欧米が共同で支える構造へと変わる可能性がある。
サプライチェーンは高度に集中し、戦略的性質が強化されている。米中を例にとると、両国は共に重要な消費市場である。米国は銅鉱山資源と製錬能力が比較的限られており、輸入依存度が高い。一方、中国は製錬加工が強く、産業チェーンのハブを占めている。現在、消費国はサプライチェーンの安全性を強化し、資源国は資源の支配権を重視している。
三、銅価格は何によって決まるのか？商品属性が中心値を決定し、流動性因子が価格水準に影響を与え、取引属性が変動幅を拡大させる。
商品因子は銅市場のファンダメンタルズを反映し、需要側では銅消費、中国工業生産増加率、米国経済政策不確実性指数を用いて産業活動の強度と需要予想を描写する。流動性因子は主に世界の資金環境とリスク選好を測定し、ドルインデックス、米国債利回り、地政学リスク指数が、それぞれ世界の資本フロー、資金調達コスト、資源流動性の変化を反映する。取引因子は市場心理と資金行動を反映し、非商業のネットロングとVIXは市場のリスク選好を反映し、在庫は市場の将来の需給構造に対する予想の変化をある程度反映する。
四、今後の見通しは？世界の流動性、米伊情勢、需給ファンダメンタルズが3つの主要な軸である。
世界の金融政策は2021年に類似しており、流動性の限界的な引き締めは、銅などの商品の金属属性を抑える可能性が高い。5月以降、世界で10以上の中央銀行が利上げを実施している。欧日中央銀行が利上げの決定を下した後、FRBは利下げオプションを行使しないだろう。世界の金融政策の限界的な引き締めは、銅などの商品の金融属性を抑制し、銅価格の中心値は当面上昇しにくいと予想される。
米伊紛争のリスクプレミアムは当面弱まったが、依然として不確実性がある。地政学的ショック初期の価格変動の本質はリスクプレミアムの急速な再評価であり、紛争終了後の回復的な上昇は主に需要の反動である。我々は常に、今年のトランプ大統領の対イラン戦術の変化は中間選挙の情勢に関連していると考えており、中間選挙が終了すれば、米伊紛争にエスカレーションの可能性があるかどうかはまだ確認が必要である。
中長期的には、銅価格は依然として需給ファンダメンタルズに回帰し、3～5年の期間で見れば、銅価格の中心値の上昇は依然として期待できる。S&Pの予測によれば、精製銅市場は2030年前後もタイトな均衡を維持し、2030年以降は供給不足がさらに拡大する可能性がある。また、我々は以前の複数の報告書で、2027～28年に世界経済と一部の資産が調整を完了すれば、2029～30年頃に世界は新たなコンドラチェフ景気循環に入る可能性があると述べている。全体として、短期的な銅価格は流動性の限界的な引き締めや地政学的な予想要因に依然として左右されるが、中長期的な需給バランスは依然としてタイトであり、ファンダメンタルズのサポートは明確である。
もちろん、米国の関税政策は依然として銅価格の動向に一定の影響を与えるだろうが、もはや現在の主要な矛盾ではない。
一、銅はなぜ重要なのか？
銅はかつて世界経済の周期と高い相関関係にあることから「銅博士」と呼ばれていた。AIによるデジタルインフラの構築と世界のエネルギー電気化の加速に伴い、銅の役割は周期変動する産業金属から、徐々に戦略的性質を持つ重要鉱物資源へと転換しつつある。
1、銅博士：世界経済周期のバロメーター
銅の産業チェーンは長く、応用範囲は広い。銅の産業チェーンは主に、鉱山採掘・選鉱、製錬・精製、加工製造、リサイクルなどの段階がある。上流では鉱山の採掘と選鉱により銅精鉱が得られ、中流では乾式または湿式製錬法により銅精鉱が精製銅に加工される。下流では精製銅を原料として、さらに加工され、銅線、銅板、銅管、銅棒、銅箔などの銅材が形成され、電力、交通、電子、家電、機械、通信などの分野に広く応用される。また、スクラップ銅のリサイクルも銅供給の重要な補完源である。
銅価格の動向は世界経済の周期と高い相関関係にある。銅は電力網、建設、製造業などの重要な分野に広く使用されているため、その需要は固定資産投資や産業活動と密接に関連している。世界経済が拡大し、製造業の景況感が向上し、投資活動が活発になると、銅需要は通常、同時に増加し、銅価格の上昇を牽引する。具体的には、銅価格の伸び率は世界GDP成長率や世界製造業PMIと高い相関関係にあり、同時に精製銅需要の伸び率は通常、世界の設備投資に約9か月先行し、実体投資サイクルに対しても先行指標としての役割を果たす。
2、需要側：産業金属から戦略資源へ
銅需要は、従来の建設や製造業が牽引していたものから、徐々に技術進歩による電力システムやデジタルインフラのアップグレードを中核とする構造的成長段階へと移行しつつある。
電力は依然として銅消費の核心的な支えである。本質的に、銅は典型的な産業金属であり、ストック構造では、電力は世界最大の銅消費分野であり、運輸と電子産業がそれに続く。具体的な応用シーンを見ると、建築分野の銅は主に電力システムや電気機械設備に使用され、インフラ建設は主に送配電ネットワークに集中しており、設備分野の需要は主に電気自動車、家電製品、消費者向け電子機器から来ている。
AIによるデータセンター投資は、銅需要の重要な新たな源泉となりつつある。さらに設備投資の観点から見ると、銅需要の業界構造は限界的な変化を起こしており、情報技術などのテクノロジー産業の関連投資の伸び率は、従来の産業部門を明らかに上回っている。銅需要はもはや従来の製造業やインフラだけに牽引されているのではなく、デジタルインフラへとシフトし始めている。その中で、AIに代表される技術拡大は、算力基盤と電力システムの銅需要を顕著に増加させ、銅を従来の産業金属から「デジタルインフラ＋戦略資源」という性質へと徐々に進化させている。
データセンター投資は銅需要を大幅に押し上げるだろう。従来の商業ビルと比較して、データセンターは典型的な高銅消費施設であり、その銅需要は主に内部電力伝送システム、配電設備、冷却システムから来ている。AIトレーニング用データセンターの銅使用量は約40トン/メガワットに達する可能性がある。生成AIの急速な普及に伴い、世界のテクノロジー企業は引き続き算力基盤への投資を拡大しており、データセンターの容量は急速な成長を維持すると見られる。S&Pの予測によれば、世界の新規データセンター容量は2030年頃に約26ギガワットに達し、銅需要の成長を牽引し続けるだろう。また、AIアプリケーションの端末化（具身知能など）も新たな限界的な需要をもたらすだろうが、短期的な規模は依然として限定的である。
AIが電力網の増強を牽引し、銅需要に対する第二の牽引力を形成する。注目すべきは、AI投資は本質的に電力集約型の投資であることだ。算力規模の拡大に伴い、データセンターは世界の電力需要増加の重要な源泉となりつつある。S&Pの予測によれば、2030年までにデータセンターの電力消費量が米国の総電力消費量に占める割合は10%に上昇し、アイルランドなどのデータセンター密集地域では、その割合はすでに20%を超えている。このような背景の下、世界の電力インフラ投資は拡大サイクルに入る可能性があり、エネルギーインフラにおける銅の戦略的地位がさらに強化される。
エネルギー転換は依然として銅需要の成長の重要な源泉の一つである。世界のエネルギーシステムの低炭素電気化への移行に伴い、最終エネルギー消費における電力の割合は上昇し続けている。S&Pの予測によれば、2025年から2040年にかけて、世界の電力需要は年平均約2.7%の成長を維持し、全体のエネルギー需要の伸び率を大幅に上回る。従来の化石エネルギーシステムと比較して、風力発電、太陽光発電、電気自動車に代表される新しいエネルギーシステムは、単位当たりの銅消費量が高い。したがって、再生可能エネルギーの設備容量、送電網の拡張、電気交通などの分野は、引き続き銅消費の成長を牽引するだろう。
地政学は銅の戦略的性質を強化する。銅は従来型および現代の軍事用途の両方において不可欠であり、米国防総省で2番目に多く消費される金属である。現在、設備とインフラはNATO総支出の30%を占めている。地政学的紛争の継続と世界の再軍備プロセスの進展に伴い、ドローン、ミサイル、防空システム、通信機器などの軍事装備の需要が増加し、銅消費をさらに促進する可能性がある。S&Pの予測によれば、2040年までに国防用銅需要は現在の3倍に増加する可能性がある。国防分野が世界の銅消費に占める割合は依然として比較的限られているが、その需要の弾力性は低く、戦略的な意義は際立っている。
3、供給側：供給制約下のタイトな需給状況
銅の資源賦存は高度に集中している。銅鉱石資源は世界中に不均等に分布しており、主に少数の資源国に集中している。埋蔵量の観点から見ると、世界の上位5大銅生産国はチリ、オーストラリア、ペルー、コンゴ民主共和国、ロシアであり、合計で約54%を占める。高度に集中した構造は、世界の銅供給が少数の国の資源賦存や政策変更などに強く依存することを意味する。
開発期間が長く、供給の放出が制限される。鉱山の設備投資の観点から見ると、世界の主要銅鉱山企業の設備投資は2013年から顕著に減少し、2020年以降にようやく徐々に回復に転じた。しかし、銅鉱山の探査から生産開始までの期間は約10年と長く、前回の設備投資縮小の影響を受け、近年鉱山企業の設備投資が回復したにもかかわらず、現在の新規生産能力は急速に放出されにくい。
品位の低下と資源の劣化は長期的なコストを押し上げる。一方で、世界の高品位銅鉱石資源の発見難易度は増加しており、特に2015年以降、新たに発見された高品位銅鉱石資源は明らかに減少している。他方で、世界の銅鉱石の平均品位は2001年以降低下し続けており、資源賦存は明らかに劣化傾向を示している。鉱石品位の低下に伴い、同量の生産量を得るためにはより多くの鉱石を処理する必要があり、これによりエネルギー、水、化学薬品の消費が大幅に増加し、単位生産コストの上昇を招く。
生産量の伸び率はマイナスに転じ、供給は引き続きタイトである。世界の銅鉱山生産量の伸び率は2025年5月以来減少を続け、直近2か月間はマイナス成長に転じており、鉱山側の供給拡大の勢いがさらに弱まっていることを示している。設備投資縮小の遅延効果、鉱山開発期間の長期化、鉱石品位の継続的な低下などの構造的制約の下で、世界の銅供給は継続的にタイト化する傾向を示している。
二、産業チェーンの構造は？
世界の銅産業チェーンは「資源、加工、消費」の地域間ミスマッチ構造を示している。上流の資源は主に南米の資源国に分布し、中流の製錬加工は中国に高度に集中し、下流の需要は中国、欧米などの主要経済国に分散している。この構造の下で、サプライチェーンの敏感性と戦略的性質は向上し続けている。
1、供給資源は南米にあり、製錬は中国にある
世界の銅鉱山供給は高い地域集中度を示している。銅鉱山の採掘は主に南米および一部の資源国に集中しており、その中でチリ、コンゴ民主共和国、ペルーは世界の上位3大銅鉱山生産国であり、合わせて世界の銅鉱山生産量のほぼ半分を占める。その後は中国、アメリカ、ロシアなどが続く。貿易フローから見ると、チリとペルーは世界最大の銅鉱石輸出国であり、両国の輸出シェアは合わせて50%を超え、世界の銅資源供給システムにおいて重要な影響力を持つ。
銅製錬は中国に高度に集中している。中国の精製銅生産量は世界の約半分を占め、世界最大の銅製錬加工センターである。世界の銅産業チェーンにおいて、中国は大量の製錬能力を担うだけでなく、鉱山資源の加工と再分配の核心的なハブでもある。
上流の資源フローから見ると、中国は世界最大の銅鉱石輸入国でもある。2015年から2025年にかけて、中国の銅鉱石輸入シェアは46%から約70%に上昇した。この変化は、国内の製錬能力の継続的な拡大と一致しており、同時に高い原料依存度と加工集中度を反映している。
銅の製錬段階の交渉力は比較的弱い。鉱山資源の希少性により、価値配分はより上流に集中する傾向があり、製錬段階は能力が比較的豊富で競争が十分であるため、価格転嫁能力は限られている。加工費TC/RCは本質的に銅精鉱の需給関係を反映しており、鉱山供給が比較的緩やかな場合には加工費は高い水準にあり、鉱山供給がタイトな状況下では継続的に圧迫される。現在、世界のTC/RCは歴史的な低水準または一時的にマイナスとなっており、銅精鉱市場の需給バランスが継続的にタイトであることを反映している。このような背景の下、中国が世界の銅製錬段階でほぼ半分の生産能力を占め、顕著な規模の優位性を持っているにもかかわらず、業界の利益率は引き続き圧迫されている。
2、需要のストックは中国にあり、増加分は欧米にある
需要側も同様に高度に集中しており、増加分の構造に変化が生じている。ストック需要から見ると、中国の割合は約6割であり、世界最大の消費市場である。欧州主要国の合計は10%を超え、米国は約6%を占め、その他の地域の需要は比較的分散している。限界的な増加分から見ると、過去5年間、需要の増加分は主に中国やインドなどの新興経済国によってもたらされた。しかし、過去1年間では、増加分の源泉はより米国や主要な欧州諸国にシフトしており、先進経済国が需要成長に寄与する限界的な割合が高まっている。
設備投資サイクルの回復は、先進経済国における銅需要の重要なサポートとなる可能性がある。我々は第一部で、銅需要は世界の設備投資サイクルと強い相関関係があると述べた。現在、欧米企業の設備投資意欲は改善し続けており、今後投資サイクルが拡大段階に入るにつれて、先進経済国の銅需要は持続的に回復する可能性がある。投資の方向性から見ると、デジタルインフラ、電力システムのアップグレード、先進製造業が依然として主要な投資分野である。世界の銅需要成長の推進力は、過去に主に中国などの新興経済国に依存していたものから、徐々に中国と欧米が共同で支える構造へとシフトする可能性がある。
3、サプライチェーンは高度に集中し、戦略的性質が強化されている
銅産業チェーンの重要な段階は高度に集中しており、サプライチェーンの安全性の重要性が高まっている。世界の産業チェーンの分業から見ると、銅資源は主にチリ、ペルー、コンゴなどの少数の資源国に集中し、製錬加工は中国に高度に集中し、需要側は主に中国、欧州、米国などの経済国に分布している。この「資源集中、加工集中、消費集中」の構造は、銅のサプライチェーンが地政学、貿易政策、資源国の供給混乱などの要因の影響を受けやすくし、サプライチェーンの安全性の問題がますます注目されている。
米中を例にとると、両国は今後も世界で最も重要な銅消費市場であり続けるだろうが、サプライチェーンの配置には明らかな違いがある。米国は国内の銅鉱山資源と製錬能力が比較的限られており、銅の供給は輸入に大きく依存している。一方、中国は拡大を続ける製錬加工能力により、世界の銅産業チェーンにおけるハブとしての地位を徐々に強化し、海外の資源展開を通じて原料調達能力を向上させている。
消費国はサプライチェーンの安全性を強化し、資源国は資源の支配権を確保する。消費側では、米国は銅を重要鉱物体系に組み込み、国内の鉱山開発を推進することで、海外依存を低減しサプライチェーンの安全性を向上させるとともに、貿易政策のレベルでは関税などの手段を通じてサプライチェーンの制約を強化し、国内産業の発展を支援している。EUも同様に銅を重要原材料戦略枠組みに組み込み、重要原材料法案を通じて国内の採掘、加工、リサイクル能力の構築を強化し、サプライチェーンの回復力を高めている。資源側では、チリも資源税の引き上げや国内加工要件の強化などを通じて資源の支配権を強化しており、資源ナショナリズムの傾向が強まっている。
三、銅価格は何によって決まるのか？
銅価格は、商品、流動性、取引の3つの因子によって共同で決定される。商品属性が中心値を決定し、流動性因子が価格水準とサイクル位置に影響を与え、取引属性が短期の価格変動を拡大する。価格決定メカニズムは、需給が主導する枠組みから、多因子が共鳴する体系へと進化しつつある。
銅価格は単一の要因によって決定されるのではなく、世界経済のサイクル、産業構造の変化、金融環境の変化が共同で作用した結果である。過去数十年を振り返ると、おおまかに戦後復興、石油危機、経済回復、情報革命、中国需要の台頭、そして混乱と調整の6つの段階に分けられる。その中で、戦後復興、主要経済国の工業化、世界経済の回復などの需要拡大段階は、銅消費の成長加速と価格中心値の上昇に対応することが多い。一方、地政学的紛争、石油危機、金融危機、近年の貿易摩擦や資源ナショナリズムの台頭などの衝撃は、経済活動の抑制、流動性の縮小、市場の不確実性の増大などを通じて、銅価格の段階的な調整や変動の拡大を引き起こす。
全体として、銅価格の長期的な動向は世界経済の拡大サイクルと高い相関関係にあり、短期的な変動は地政学的紛争、金融市場のリスクイベント、供給混乱などの要因に影響されることが多い。
商品、流動性、取引の因子が共同で銅価格の動向を決定する。長周期の銅価格の振り返りと需給ファンダメンタルズの分析に基づき、我々は「商品、流動性、取引」の3因子フレームワークを構築し、銅価格の長期的なトレンドと短期的な変動の源泉を描写する。商品因子は銅市場のファンダメンタルズを反映し、需要側では世界の銅消費量、中国工業生産増加率、米国経済政策不確実性指数を選択して産業活動の強度と需要予想を描写する。供給側では、補助指標としてアルミニウム価格を使用し、非鉄金属セクターの景況感と潜在的な代替効果を反映する。流動性因子は主に世界の資金環境とリスク選好を測定し、ドルインデックス、米国債利回り、地政学リスク指数を選択し、それぞれ世界の資本フロー、資金調達コスト、リスク回避感情の変化を反映する。取引因子は市場心理と資金行動を反映し、非商業のネットロングとVIXは市場のリスク選好を反映し、在庫は市場の将来の需給構造に対する予想の変化をある程度反映する。
商品属性の面では、需要側は銅価格の長期的なトレンドを決定する核心的な要因である。マクロレベルから見ると、銅は重要な産業金属であり、その需要は経済活動の強度と高い相関関係にある。具体的には、銅価格の伸び率は中国の工業生産増加率と全体的に強い同期性を示しており、経済拡大期には産業活動が活発になり、銅消費需要が増加し、銅価格の上昇を促進する。一方、経済減速期や後退期には、産業需要が弱まり、銅価格は圧迫されやすい。
流動性因子の面では、世界の金融環境と資源制約が銅価格に影響を与える重要な変数である。金融流動性は主にドルサイクルと世界の金融条件の変化として現れる。一方で、銅はドル建てであり、ドル高は非ドル経済国の購入コストを直接的に押し上げ、銅需要を抑制する。他方で、ドル高は往々にして世界の流動性の引き締めを伴う。新興経済国にとっては、為替レートの安定を維持するために金融政策を引き締める必要があることが多く、これにより経済成長と産業需要が抑制される。対応措置を講じなければ、資本流出や金融条件の悪化に直面する可能性があり、最終的には銅需要と銅価格に悪影響を及ぼす。
一方、資源流動性は主に銅鉱石の入手可能性と国境を越えた移動の制約を反映し、地政学指数は資源ナショナリズムのリスクを定量化する有効な指標として使用できる。2022年以降、地政学リスク指数は高止まりで変動しており、資源国による重要な資源への輸出制限や輸出割当介入の確率が明らかに増加しており、これにより資源流動性が引き締まり、これも銅価格の推進要因の一つである。
取引属性の面では、資金行動と市場のリスク選好が主要なチャネルである。資金行動の観点から見ると、先物の非商業的ポジションは主に投資ファンドなどのトレンドフォロー資金から来ており、市場の投機的な心理と資金フローの変化をよりよく反映する。歴史的な経験から、COMEXの非商業的ネットロングポジションと銅価格の動向は高い正の相関関係を示しており、トレンドフォロー資金の流入が価格の継続的な動向を強化する傾向があることを示している。
市場のリスク選好の観点から見ると、VIX指数は世界の金融市場のリスク感情の重要な代理指標であり、銅価格とは通常、有意な負の相関関係を示す。市場のボラティリティが上昇し、リスク回避感情が強まると、資金はリスク資産から撤退する傾向があり、コモディティ全体が圧迫される。一方、低ボラティリティでリスク選好が回復する環境では、銅価格はより強気に動く傾向がある。
上記の分析を総合し、我々は3因子フレームワークに基づいて銅価格の統計的回帰分析を行った。その結果、2006年以降のモデルフィットは良好であり、フィットした銅価格と実際の銅価格の動向は全体的に一致していることが示された。
銅価格の中心値の観点から見ると、過去約20年間の銅価格水準は主に商品因子によって決定されており、実体需給が価格の長期的なトレンドに対して決定的な役割を果たしていることを反映している。近年、銅の金融属性が徐々に強化されるにつれて、流動性因子と取引因子の影響は増大している。変動構造の観点から見ると、取引因子の銅価格の短期的な変動に対する説明力は明らかに強化されており、近年では価格の限界的な変化の重要な源泉となりつつあり、市場の資金行動とリスク選好が銅価格に与える影響が高まっていることを示している。
四、今後の見通しは？
現在の銅価格は依然として歴史的な高水準にあり、両主要取引所は年初からそれぞれ約10%上昇している。今後の見通しとして、我々は世界の流動性、米伊情勢、需給ファンダメンタルズが銅価格の動向に影響を与える3つの主要な軸になると考えている。短期的には流動性の引き締めと地政学的リスクの変化に注目し、中長期的には需給構造の進化に注目する。
1、流動性の限界的な引き締めは、銅などの商品の金属属性を抑える可能性が高い
世界の金融政策は2021年に類似している。5月以降、世界で10以上の中央銀行が利上げを実施している。現在、欧日中央銀行の利上げは決定済みであり、資金流出を防ぎ、中間選挙の重要な時期に経済の強靭さを示すなどの考慮から、FRBは緩和的な政策期待を撤回せざるを得ず、利下げオプションを行使しないだろう。この変化は2021年と全く同じである。
世界の金融政策の限界的な引き締めは、銅などの商品の金融属性を抑制するだろう。短期的には、銅価格の中心値は当面上昇しにくいと我々は予想している。
2、米伊紛争によるリスクプレミアムは弱まったが、依然として不確実性がある
歴史的な経験から見ると、地政学的ショック初期の価格変動の本質はリスクプレミアムの急速な再評価であり、ファンダメンタルズの予想変化ではない。紛争終了後、銅価格はしばしば回復的な上昇局面を迎える。その理由は主に、戦争によって抑制されていた経済活動と貿易が徐々に回復し、その後の復興投資による需要の反動である。
今回の状況は歴史とは異なる。市場のパフォーマンスから見ると、米伊紛争勃発初期には原油価格が急騰したが、銅価格はわずかに下落しただけで、全体的な反応は限定的であった。その後、原油価格の下落が銅価格を支える力も弱かった。クロスアセットの価格比関係から見ると、油銅比は約5から約8（バレル/キログラム）に上昇しただけで、ロシア・ウクライナ紛争時に約7から15に上昇した歴史的な水準を明らかに下回っており、今回の地政学的ショックの銅価格への波及が明らかに弱まっていることを示している。
注目すべきは、我々は常に、今年のトランプ大統領の対イラン戦術の変化は中間選挙の情勢に関連していると考えており、中間選挙が終了すれば、米伊紛争にエスカレーションの可能性があるかどうかはまだ確認が必要である。
3、関税政策は銅価格に一定の影響を与えるが、主要な矛盾ではない
2025年7月末、米国は銅製品に50%の関税を課すと発表したが、精製銅の関税は依然として免除と審査の段階にある。米商務省は今年6月30日までに、関税を精製銅に拡大するかどうかの更新勧告を提出する必要がある。これまでの暫定案では、2027年から輸入精製銅に15%の関税を課し、その後段階的に30%に引き上げる可能性が示されている。このような背景の下、市場は主に二つのチャネルを通じて価格調整を行っている。
一、市場間の在庫移転：COMEXの銅在庫は依然として高水準にある。2025年以来、潜在的な銅関税の予想の下で、市場は市場間の裁定取引を行い、LMEとSHFEからCOMEXへの銅の移転と在庫積み増しを続けてきた。前期の在庫移転がほぼ完了したため、市場間の裁定余地は明らかに縮小し、在庫移転が価格に与える限界的な影響は弱まっている。
二、市場間の価格差：COMEXとLMEの価格差が再び拡大している。関税決定の最終期限が近づくにつれて、価格差は3月下旬にプラスに転じてから拡大を続けているが、2025年7月に市場が全面的な50%関税を懸念した際の約3,000ドル/トンという極端な水準を依然として大幅に下回っている。これは、現在の市場が依然として「段階的、合理的な関税」という予想経路に沿って価格設定を行っていることを示している。
我々は、現在の二大取引所の価格差は将来の精製銅関税の予想を部分的に反映しており、関税政策は依然として銅価格の動向に一定の影響を与えるだろうが、もはや現在の主要な矛盾ではないと考えている。
4、中長期的には銅価格は依然として需給ファンダメンタルズに回帰し、中心値の上昇は依然として期待できる
銅価格の中心値には依然としてファンダメンタルズのサポートがある。現在、銅価格は関税政策や地政学などの要因に大きく影響されているが、価格中心値を決定する核心は依然として実体の需給構造である。需要側から見ると、AIによるデータセンター建設、送電網のアップグレード、エネルギー転換、国防・軍事などの分野への投資は持続的な成長が見込まれ、世界の銅需要の拡大を牽引するだろう。供給側から見ると、資源賦存の集中、鉱山開発期間の長期化、鉱石品位の低下などの制約が、依然として新規供給の放出を制限するだろう。S&Pの予測によれば、精製銅市場は2030年前後もタイトな均衡を維持し、2030年以降は供給不足がさらに拡大する可能性がある。
最後に、「コンドラチェフ景気循環、テクノロジー革命、通貨体系の再構築」などの一連の報告書で我々は、世界は依然としてコンドラチェフ不況期にあると述べた。歴史的な経験によれば、コンドラチェフ不況期を終わらせるには、体系的な調整が必要であり、これには以下の2つの経路が考えられる。1つは戦争の衝撃、もう1つは資産バブルの崩壊である。現在、世界の地政学的リスクは依然として激化しており、コンドラチェフ不況期の終了には、おそらくあと一回の有効な調整が必要である。2027～28年に世界経済と一部の資産が調整を完了し、2029～30年頃に世界が新たなコンドラチェフ景気循環に入れば、「虚から実へ」の時代に入り、流動性が実体に回帰する可能性がある。
全体として、短期的な銅価格は流動性の限界的な引き締めや地政学的な予想要因に依然として左右されるが、3～5年の期間で見れば、銅価格の中心値の上昇は依然として期待できる。
本文出典：招商宏观静思录
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一、銅はなぜ重要なのか？周期変動する産業金属から、徐々に戦略的性質を持つ重要鉱物資源へと転換しつつある。
周期性と先行性。銅価格の伸び率は世界GDP成長率や世界製造業PMIと高い相関関係にあり、精製銅需要の伸び率は通常、世界の設備投資に約9か月先行する。
需要側：産業金属から戦略資源へ。AIに代表される技術拡大は、算力基盤と電力用銅を顕著に増加させている。地政学は銅の戦略的性質を強化し、国防用銅の戦略的意義が際立っている。
供給側：供給制約下のタイトな需給状況。まず、銅の資源賦存は高度に集中しており、埋蔵量は主にチリ、オーストラリア、ペルー、コンゴ、ロシアなどに存在する。次に、銅の開発期間は長く、前回の設備投資縮小の影響を受け、現在の新規生産能力は急速に放出されにくい。最後に、品位の低下と資源の劣化が長期的なコストを押し上げている。現在、銅の生産量の伸び率はマイナスに転じており、供給は引き続きタイトである。
二、産業チェーンの構造は？銅産業チェーンは「資源、加工、消費」の地域間ミスマッチ構造を示している。
供給資源は南米にあり、製錬は中国にある。中国の精製銅生産量は世界の約半分を占める。
需要のストックは中国にあり、増加分は欧米にある。中国は約6割を占め、最大の消費市場である。しかし、過去1年間の銅需要の増加分は、米国および主要な欧州諸国にシフトしている。需要の推進力は、過去に中国など新興経済国に主に依存していた状況から、中国と欧米が共同で支える構造へと変わる可能性がある。
サプライチェーンは高度に集中し、戦略的性質が強化されている。米中を例にとると、両国は共に重要な消費市場である。米国は銅鉱山資源と製錬能力が比較的限られており、輸入依存度が高い。一方、中国は製錬加工が強く、産業チェーンのハブを占めている。現在、消費国はサプライチェーンの安全性を強化し、資源国は資源の支配権を重視している。
三、銅価格は何によって決まるのか？商品属性が中心値を決定し、流動性因子が価格水準に影響を与え、取引属性が変動幅を拡大させる。
商品因子は銅市場のファンダメンタルズを反映し、需要側では銅消費、中国工業生産増加率、米国経済政策不確実性指数を用いて産業活動の強度と需要予想を描写する。流動性因子は主に世界の資金環境とリスク選好を測定し、ドルインデックス、米国債利回り、地政学リスク指数が、それぞれ世界の資本フロー、資金調達コスト、資源流動性の変化を反映する。取引因子は市場心理と資金行動を反映し、非商業のネットロングとVIXは市場のリスク選好を反映し、在庫は市場の将来の需給構造に対する予想の変化をある程度反映する。
四、今後の見通しは？世界の流動性、米伊情勢、需給ファンダメンタルズが3つの主要な軸である。
世界の金融政策は2021年に類似しており、流動性の限界的な引き締めは、銅などの商品の金属属性を抑える可能性が高い。5月以降、世界で10以上の中央銀行が利上げを実施している。欧日中央銀行が利上げの決定を下した後、FRBは利下げオプションを行使しないだろう。世界の金融政策の限界的な引き締めは、銅などの商品の金融属性を抑制し、銅価格の中心値は当面上昇しにくいと予想される。
米伊紛争のリスクプレミアムは当面弱まったが、依然として不確実性がある。地政学的ショック初期の価格変動の本質はリスクプレミアムの急速な再評価であり、紛争終了後の回復的な上昇は主に需要の反動である。我々は常に、今年のトランプ大統領の対イラン戦術の変化は中間選挙の情勢に関連していると考えており、中間選挙が終了すれば、米伊紛争にエスカレーションの可能性があるかどうかはまだ確認が必要である。
中長期的には、銅価格は依然として需給ファンダメンタルズに回帰し、3～5年の期間で見れば、銅価格の中心値の上昇は依然として期待できる。S&Pの予測によれば、精製銅市場は2030年前後もタイトな均衡を維持し、2030年以降は供給不足がさらに拡大する可能性がある。また、我々は以前の複数の報告書で、2027～28年に世界経済と一部の資産が調整を完了すれば、2029～30年頃に世界は新たなコンドラチェフ景気循環に入る可能性があると述べている。全体として、短期的な銅価格は流動性の限界的な引き締めや地政学的な予想要因に依然として左右されるが、中長期的な需給バランスは依然としてタイトであり、ファンダメンタルズのサポートは明確である。
もちろん、米国の関税政策は依然として銅価格の動向に一定の影響を与えるだろうが、もはや現在の主要な矛盾ではない。
本文
一、銅はなぜ重要なのか？
銅はかつて世界経済の周期と高い相関関係にあることから「銅博士」と呼ばれていた。AIによるデジタルインフラの構築と世界のエネルギー電気化の加速に伴い、銅の役割は周期変動する産業金属から、徐々に戦略的性質を持つ重要鉱物資源へと転換しつつある。
1、銅博士：世界経済周期のバロメーター
銅の産業チェーンは長く、応用範囲は広い。銅の産業チェーンは主に、鉱山採掘・選鉱、製錬・精製、加工製造、リサイクルなどの段階がある。上流では鉱山の採掘と選鉱により銅精鉱が得られ、中流では乾式または湿式製錬法により銅精鉱が精製銅に加工される。下流では精製銅を原料として、さらに加工され、銅線、銅板、銅管、銅棒、銅箔などの銅材が形成され、電力、交通、電子、家電、機械、通信などの分野に広く応用される。また、スクラップ銅のリサイクルも銅供給の重要な補完源である。
銅価格の動向は世界経済の周期と高い相関関係にある。銅は電力網、建設、製造業などの重要な分野に広く使用されているため、その需要は固定資産投資や産業活動と密接に関連している。世界経済が拡大し、製造業の景況感が向上し、投資活動が活発になると、銅需要は通常、同時に増加し、銅価格の上昇を牽引する。具体的には、銅価格の伸び率は世界GDP成長率や世界製造業PMIと高い相関関係にあり、同時に精製銅需要の伸び率は通常、世界の設備投資に約9か月先行し、実体投資サイクルに対しても先行指標としての役割を果たす。
2、需要側：産業金属から戦略資源へ
銅需要は、従来の建設や製造業が牽引していたものから、徐々に技術進歩による電力システムやデジタルインフラのアップグレードを中核とする構造的成長段階へと移行しつつある。
電力は依然として銅消費の核心的な支えである。本質的に、銅は典型的な産業金属であり、ストック構造では、電力は世界最大の銅消費分野であり、運輸と電子産業がそれに続く。具体的な応用シーンを見ると、建築分野の銅は主に電力システムや電気機械設備に使用され、インフラ建設は主に送配電ネットワークに集中しており、設備分野の需要は主に電気自動車、家電製品、消費者向け電子機器から来ている。
AIによるデータセンター投資は、銅需要の重要な新たな源泉となりつつある。さらに設備投資の観点から見ると、銅需要の業界構造は限界的な変化を起こしており、情報技術などのテクノロジー産業の関連投資の伸び率は、従来の産業部門を明らかに上回っている。銅需要はもはや従来の製造業やインフラだけに牽引されているのではなく、デジタルインフラへとシフトし始めている。その中で、AIに代表される技術拡大は、算力基盤と電力システムの銅需要を顕著に増加させ、銅を従来の産業金属から「デジタルインフラ＋戦略資源」という性質へと徐々に進化させている。
データセンター投資は銅需要を大幅に押し上げるだろう。従来の商業ビルと比較して、データセンターは典型的な高銅消費施設であり、その銅需要は主に内部電力伝送システム、配電設備、冷却システムから来ている。AIトレーニング用データセンターの銅使用量は約40トン/メガワットに達する可能性がある。生成AIの急速な普及に伴い、世界のテクノロジー企業は引き続き算力基盤への投資を拡大しており、データセンターの容量は急速な成長を維持すると見られる。S&Pの予測によれば、世界の新規データセンター容量は2030年頃に約26ギガワットに達し、銅需要の成長を牽引し続けるだろう。また、AIアプリケーションの端末化（具身知能など）も新たな限界的な需要をもたらすだろうが、短期的な規模は依然として限定的である。
AIが電力網の増強を牽引し、銅需要に対する第二の牽引力を形成する。注目すべきは、AI投資は本質的に電力集約型の投資であることだ。算力規模の拡大に伴い、データセンターは世界の電力需要増加の重要な源泉となりつつある。S&Pの予測によれば、2030年までにデータセンターの電力消費量が米国の総電力消費量に占める割合は10%に上昇し、アイルランドなどのデータセンター密集地域では、その割合はすでに20%を超えている。このような背景の下、世界の電力インフラ投資は拡大サイクルに入る可能性があり、エネルギーインフラにおける銅の戦略的地位がさらに強化される。
エネルギー転換は依然として銅需要の成長の重要な源泉の一つである。世界のエネルギーシステムの低炭素電気化への移行に伴い、最終エネルギー消費における電力の割合は上昇し続けている。S&Pの予測によれば、2025年から2040年にかけて、世界の電力需要は年平均約2.7%の成長を維持し、全体のエネルギー需要の伸び率を大幅に上回る。従来の化石エネルギーシステムと比較して、風力発電、太陽光発電、電気自動車に代表される新しいエネルギーシステムは、単位当たりの銅消費量が高い。したがって、再生可能エネルギーの設備容量、送電網の拡張、電気交通などの分野は、引き続き銅消費の成長を牽引するだろう。
地政学は銅の戦略的性質を強化する。銅は従来型および現代の軍事用途の両方において不可欠であり、米国防総省で2番目に多く消費される金属である。現在、設備とインフラはNATO総支出の30%を占めている。地政学的紛争の継続と世界の再軍備プロセスの進展に伴い、ドローン、ミサイル、防空システム、通信機器などの軍事装備の需要が増加し、銅消費をさらに促進する可能性がある。S&Pの予測によれば、2040年までに国防用銅需要は現在の3倍に増加する可能性がある。国防分野が世界の銅消費に占める割合は依然として比較的限られているが、その需要の弾力性は低く、戦略的な意義は際立っている。
3、供給側：供給制約下のタイトな需給状況
銅の資源賦存は高度に集中している。銅鉱石資源は世界中に不均等に分布しており、主に少数の資源国に集中している。埋蔵量の観点から見ると、世界の上位5大銅生産国はチリ、オーストラリア、ペルー、コンゴ民主共和国、ロシアであり、合計で約54%を占める。高度に集中した構造は、世界の銅供給が少数の国の資源賦存や政策変更などに強く依存することを意味する。
開発期間が長く、供給の放出が制限される。鉱山の設備投資の観点から見ると、世界の主要銅鉱山企業の設備投資は2013年から顕著に減少し、2020年以降にようやく徐々に回復に転じた。しかし、銅鉱山の探査から生産開始までの期間は約10年と長く、前回の設備投資縮小の影響を受け、近年鉱山企業の設備投資が回復したにもかかわらず、現在の新規生産能力は急速に放出されにくい。
品位の低下と資源の劣化は長期的なコストを押し上げる。一方で、世界の高品位銅鉱石資源の発見難易度は増加しており、特に2015年以降、新たに発見された高品位銅鉱石資源は明らかに減少している。他方で、世界の銅鉱石の平均品位は2001年以降低下し続けており、資源賦存は明らかに劣化傾向を示している。鉱石品位の低下に伴い、同量の生産量を得るためにはより多くの鉱石を処理する必要があり、これによりエネルギー、水、化学薬品の消費が大幅に増加し、単位生産コストの上昇を招く。
生産量の伸び率はマイナスに転じ、供給は引き続きタイトである。世界の銅鉱山生産量の伸び率は2025年5月以来減少を続け、直近2か月間はマイナス成長に転じており、鉱山側の供給拡大の勢いがさらに弱まっていることを示している。設備投資縮小の遅延効果、鉱山開発期間の長期化、鉱石品位の継続的な低下などの構造的制約の下で、世界の銅供給は継続的にタイト化する傾向を示している。
二、産業チェーンの構造は？
世界の銅産業チェーンは「資源、加工、消費」の地域間ミスマッチ構造を示している。上流の資源は主に南米の資源国に分布し、中流の製錬加工は中国に高度に集中し、下流の需要は中国、欧米などの主要経済国に分散している。この構造の下で、サプライチェーンの敏感性と戦略的性質は向上し続けている。
1、供給資源は南米にあり、製錬は中国にある
世界の銅鉱山供給は高い地域集中度を示している。銅鉱山の採掘は主に南米および一部の資源国に集中しており、その中でチリ、コンゴ民主共和国、ペルーは世界の上位3大銅鉱山生産国であり、合わせて世界の銅鉱山生産量のほぼ半分を占める。その後は中国、アメリカ、ロシアなどが続く。貿易フローから見ると、チリとペルーは世界最大の銅鉱石輸出国であり、両国の輸出シェアは合わせて50%を超え、世界の銅資源供給システムにおいて重要な影響力を持つ。
銅製錬は中国に高度に集中している。中国の精製銅生産量は世界の約半分を占め、世界最大の銅製錬加工センターである。世界の銅産業チェーンにおいて、中国は大量の製錬能力を担うだけでなく、鉱山資源の加工と再分配の核心的なハブでもある。
上流の資源フローから見ると、中国は世界最大の銅鉱石輸入国でもある。2015年から2025年にかけて、中国の銅鉱石輸入シェアは46%から約70%に上昇した。この変化は、国内の製錬能力の継続的な拡大と一致しており、同時に高い原料依存度と加工集中度を反映している。
銅の製錬段階の交渉力は比較的弱い。鉱山資源の希少性により、価値配分はより上流に集中する傾向があり、製錬段階は能力が比較的豊富で競争が十分であるため、価格転嫁能力は限られている。加工費TC/RCは本質的に銅精鉱の需給関係を反映しており、鉱山供給が比較的緩やかな場合には加工費は高い水準にあり、鉱山供給がタイトな状況下では継続的に圧迫される。現在、世界のTC/RCは歴史的な低水準または一時的にマイナスとなっており、銅精鉱市場の需給バランスが継続的にタイトであることを反映している。このような背景の下、中国が世界の銅製錬段階でほぼ半分の生産能力を占め、顕著な規模の優位性を持っているにもかかわらず、業界の利益率は引き続き圧迫されている。
2、需要のストックは中国にあり、増加分は欧米にある
需要側も同様に高度に集中しており、増加分の構造に変化が生じている。ストック需要から見ると、中国の割合は約6割であり、世界最大の消費市場である。欧州主要国の合計は10%を超え、米国は約6%を占め、その他の地域の需要は比較的分散している。限界的な増加分から見ると、過去5年間、需要の増加分は主に中国やインドなどの新興経済国によってもたらされた。しかし、過去1年間では、増加分の源泉はより米国や主要な欧州諸国にシフトしており、先進経済国が需要成長に寄与する限界的な割合が高まっている。
設備投資サイクルの回復は、先進経済国における銅需要の重要なサポートとなる可能性がある。我々は第一部で、銅需要は世界の設備投資サイクルと強い相関関係があると述べた。現在、欧米企業の設備投資意欲は改善し続けており、今後投資サイクルが拡大段階に入るにつれて、先進経済国の銅需要は持続的に回復する可能性がある。投資の方向性から見ると、デジタルインフラ、電力システムのアップグレード、先進製造業が依然として主要な投資分野である。世界の銅需要成長の推進力は、過去に主に中国などの新興経済国に依存していたものから、徐々に中国と欧米が共同で支える構造へとシフトする可能性がある。
3、サプライチェーンは高度に集中し、戦略的性質が強化されている
銅産業チェーンの重要な段階は高度に集中しており、サプライチェーンの安全性の重要性が高まっている。世界の産業チェーンの分業から見ると、銅資源は主にチリ、ペルー、コンゴなどの少数の資源国に集中し、製錬加工は中国に高度に集中し、需要側は主に中国、欧州、米国などの経済国に分布している。この「資源集中、加工集中、消費集中」の構造は、銅のサプライチェーンが地政学、貿易政策、資源国の供給混乱などの要因の影響を受けやすくし、サプライチェーンの安全性の問題がますます注目されている。
米中を例にとると、両国は今後も世界で最も重要な銅消費市場であり続けるだろうが、サプライチェーンの配置には明らかな違いがある。米国は国内の銅鉱山資源と製錬能力が比較的限られており、銅の供給は輸入に大きく依存している。一方、中国は拡大を続ける製錬加工能力により、世界の銅産業チェーンにおけるハブとしての地位を徐々に強化し、海外の資源展開を通じて原料調達能力を向上させている。
消費国はサプライチェーンの安全性を強化し、資源国は資源の支配権を確保する。消費側では、米国は銅を重要鉱物体系に組み込み、国内の鉱山開発を推進することで、海外依存を低減しサプライチェーンの安全性を向上させるとともに、貿易政策のレベルでは関税などの手段を通じてサプライチェーンの制約を強化し、国内産業の発展を支援している。EUも同様に銅を重要原材料戦略枠組みに組み込み、重要原材料法案を通じて国内の採掘、加工、リサイクル能力の構築を強化し、サプライチェーンの回復力を高めている。資源側では、チリも資源税の引き上げや国内加工要件の強化などを通じて資源の支配権を強化しており、資源ナショナリズムの傾向が強まっている。
三、銅価格は何によって決まるのか？
銅価格は、商品、流動性、取引の3つの因子によって共同で決定される。商品属性が中心値を決定し、流動性因子が価格水準とサイクル位置に影響を与え、取引属性が短期の価格変動を拡大する。価格決定メカニズムは、需給が主導する枠組みから、多因子が共鳴する体系へと進化しつつある。
銅価格は単一の要因によって決定されるのではなく、世界経済のサイクル、産業構造の変化、金融環境の変化が共同で作用した結果である。過去数十年を振り返ると、おおまかに戦後復興、石油危機、経済回復、情報革命、中国需要の台頭、そして混乱と調整の6つの段階に分けられる。その中で、戦後復興、主要経済国の工業化、世界経済の回復などの需要拡大段階は、銅消費の成長加速と価格中心値の上昇に対応することが多い。一方、地政学的紛争、石油危機、金融危機、近年の貿易摩擦や資源ナショナリズムの台頭などの衝撃は、経済活動の抑制、流動性の縮小、市場の不確実性の増大などを通じて、銅価格の段階的な調整や変動の拡大を引き起こす。
全体として、銅価格の長期的な動向は世界経済の拡大サイクルと高い相関関係にあり、短期的な変動は地政学的紛争、金融市場のリスクイベント、供給混乱などの要因に影響されることが多い。
商品、流動性、取引の因子が共同で銅価格の動向を決定する。長周期の銅価格の振り返りと需給ファンダメンタルズの分析に基づき、我々は「商品、流動性、取引」の3因子フレームワークを構築し、銅価格の長期的なトレンドと短期的な変動の源泉を描写する。商品因子は銅市場のファンダメンタルズを反映し、需要側では世界の銅消費量、中国工業生産増加率、米国経済政策不確実性指数を選択して産業活動の強度と需要予想を描写する。供給側では、補助指標としてアルミニウム価格を使用し、非鉄金属セクターの景況感と潜在的な代替効果を反映する。流動性因子は主に世界の資金環境とリスク選好を測定し、ドルインデックス、米国債利回り、地政学リスク指数を選択し、それぞれ世界の資本フロー、資金調達コスト、リスク回避感情の変化を反映する。取引因子は市場心理と資金行動を反映し、非商業のネットロングとVIXは市場のリスク選好を反映し、在庫は市場の将来の需給構造に対する予想の変化をある程度反映する。
商品属性の面では、需要側は銅価格の長期的なトレンドを決定する核心的な要因である。マクロレベルから見ると、銅は重要な産業金属であり、その需要は経済活動の強度と高い相関関係にある。具体的には、銅価格の伸び率は中国の工業生産増加率と全体的に強い同期性を示しており、経済拡大期には産業活動が活発になり、銅消費需要が増加し、銅価格の上昇を促進する。一方、経済減速期や後退期には、産業需要が弱まり、銅価格は圧迫されやすい。
流動性因子の面では、世界の金融環境と資源制約が銅価格に影響を与える重要な変数である。金融流動性は主にドルサイクルと世界の金融条件の変化として現れる。一方で、銅はドル建てであり、ドル高は非ドル経済国の購入コストを直接的に押し上げ、銅需要を抑制する。他方で、ドル高は往々にして世界の流動性の引き締めを伴う。新興経済国にとっては、為替レートの安定を維持するために金融政策を引き締める必要があることが多く、これにより経済成長と産業需要が抑制される。対応措置を講じなければ、資本流出や金融条件の悪化に直面する可能性があり、最終的には銅需要と銅価格に悪影響を及ぼす。
一方、資源流動性は主に銅鉱石の入手可能性と国境を越えた移動の制約を反映し、地政学指数は資源ナショナリズムのリスクを定量化する有効な指標として使用できる。2022年以降、地政学リスク指数は高止まりで変動しており、資源国による重要な資源への輸出制限や輸出割当介入の確率が明らかに増加しており、これにより資源流動性が引き締まり、これも銅価格の推進要因の一つである。
取引属性の面では、資金行動と市場のリスク選好が主要なチャネルである。資金行動の観点から見ると、先物の非商業的ポジションは主に投資ファンドなどのトレンドフォロー資金から来ており、市場の投機的な心理と資金フローの変化をよりよく反映する。歴史的な経験から、COMEXの非商業的ネットロングポジションと銅価格の動向は高い正の相関関係を示しており、トレンドフォロー資金の流入が価格の継続的な動向を強化する傾向があることを示している。
市場のリスク選好の観点から見ると、VIX指数は世界の金融市場のリスク感情の重要な代理指標であり、銅価格とは通常、有意な負の相関関係を示す。市場のボラティリティが上昇し、リスク回避感情が強まると、資金はリスク資産から撤退する傾向があり、コモディティ全体が圧迫される。一方、低ボラティリティでリスク選好が回復する環境では、銅価格はより強気に動く傾向がある。
上記の分析を総合し、我々は3因子フレームワークに基づいて銅価格の統計的回帰分析を行った。その結果、2006年以降のモデルフィットは良好であり、フィットした銅価格と実際の銅価格の動向は全体的に一致していることが示された。
銅価格の中心値の観点から見ると、過去約20年間の銅価格水準は主に商品因子によって決定されており、実体需給が価格の長期的なトレンドに対して決定的な役割を果たしていることを反映している。近年、銅の金融属性が徐々に強化されるにつれて、流動性因子と取引因子の影響は増大している。変動構造の観点から見ると、取引因子の銅価格の短期的な変動に対する説明力は明らかに強化されており、近年では価格の限界的な変化の重要な源泉となりつつあり、市場の資金行動とリスク選好が銅価格に与える影響が高まっていることを示している。
四、今後の見通しは？
現在の銅価格は依然として歴史的な高水準にあり、両主要取引所は年初からそれぞれ約10%上昇している。今後の見通しとして、我々は世界の流動性、米伊情勢、需給ファンダメンタルズが銅価格の動向に影響を与える3つの主要な軸になると考えている。短期的には流動性の引き締めと地政学的リスクの変化に注目し、中長期的には需給構造の進化に注目する。
1、流動性の限界的な引き締めは、銅などの商品の金属属性を抑える可能性が高い
世界の金融政策は2021年に類似している。5月以降、世界で10以上の中央銀行が利上げを実施している。現在、欧日中央銀行の利上げは決定済みであり、資金流出を防ぎ、中間選挙の重要な時期に経済の強靭さを示すなどの考慮から、FRBは緩和的な政策期待を撤回せざるを得ず、利下げオプションを行使しないだろう。この変化は2021年と全く同じである。
世界の金融政策の限界的な引き締めは、銅などの商品の金融属性を抑制するだろう。短期的には、銅価格の中心値は当面上昇しにくいと我々は予想している。
2、米伊紛争によるリスクプレミアムは弱まったが、依然として不確実性がある
歴史的な経験から見ると、地政学的ショック初期の価格変動の本質はリスクプレミアムの急速な再評価であり、ファンダメンタルズの予想変化ではない。紛争終了後、銅価格はしばしば回復的な上昇局面を迎える。その理由は主に、戦争によって抑制されていた経済活動と貿易が徐々に回復し、その後の復興投資による需要の反動である。
今回の状況は歴史とは異なる。市場のパフォーマンスから見ると、米伊紛争勃発初期には原油価格が急騰したが、銅価格はわずかに下落しただけで、全体的な反応は限定的であった。その後、原油価格の下落が銅価格を支える力も弱かった。クロスアセットの価格比関係から見ると、油銅比は約5から約8（バレル/キログラム）に上昇しただけで、ロシア・ウクライナ紛争時に約7から15に上昇した歴史的な水準を明らかに下回っており、今回の地政学的ショックの銅価格への波及が明らかに弱まっていることを示している。
注目すべきは、我々は常に、今年のトランプ大統領の対イラン戦術の変化は中間選挙の情勢に関連していると考えており、中間選挙が終了すれば、米伊紛争にエスカレーションの可能性があるかどうかはまだ確認が必要である。
3、関税政策は銅価格に一定の影響を与えるが、主要な矛盾ではない
2025年7月末、米国は銅製品に50%の関税を課すと発表したが、精製銅の関税は依然として免除と審査の段階にある。米商務省は今年6月30日までに、関税を精製銅に拡大するかどうかの更新勧告を提出する必要がある。これまでの暫定案では、2027年から輸入精製銅に15%の関税を課し、その後段階的に30%に引き上げる可能性が示されている。このような背景の下、市場は主に二つのチャネルを通じて価格調整を行っている。
一、市場間の在庫移転：COMEXの銅在庫は依然として高水準にある。2025年以来、潜在的な銅関税の予想の下で、市場は市場間の裁定取引を行い、LMEとSHFEからCOMEXへの銅の移転と在庫積み増しを続けてきた。前期の在庫移転がほぼ完了したため、市場間の裁定余地は明らかに縮小し、在庫移転が価格に与える限界的な影響は弱まっている。
二、市場間の価格差：COMEXとLMEの価格差が再び拡大している。関税決定の最終期限が近づくにつれて、価格差は3月下旬にプラスに転じてから拡大を続けているが、2025年7月に市場が全面的な50%関税を懸念した際の約3,000ドル/トンという極端な水準を依然として大幅に下回っている。これは、現在の市場が依然として「段階的、合理的な関税」という予想経路に沿って価格設定を行っていることを示している。
我々は、現在の二大取引所の価格差は将来の精製銅関税の予想を部分的に反映しており、関税政策は依然として銅価格の動向に一定の影響を与えるだろうが、もはや現在の主要な矛盾ではないと考えている。
4、中長期的には銅価格は依然として需給ファンダメンタルズに回帰し、中心値の上昇は依然として期待できる
銅価格の中心値には依然としてファンダメンタルズのサポートがある。現在、銅価格は関税政策や地政学などの要因に大きく影響されているが、価格中心値を決定する核心は依然として実体の需給構造である。需要側から見ると、AIによるデータセンター建設、送電網のアップグレード、エネルギー転換、国防・軍事などの分野への投資は持続的な成長が見込まれ、世界の銅需要の拡大を牽引するだろう。供給側から見ると、資源賦存の集中、鉱山開発期間の長期化、鉱石品位の低下などの制約が、依然として新規供給の放出を制限するだろう。S&Pの予測によれば、精製銅市場は2030年前後もタイトな均衡を維持し、2030年以降は供給不足がさらに拡大する可能性がある。
最後に、「コンドラチェフ景気循環、テクノロジー革命、通貨体系の再構築」などの一連の報告書で我々は、世界は依然としてコンドラチェフ不況期にあると述べた。歴史的な経験によれば、コンドラチェフ不況期を終わらせるには、体系的な調整が必要であり、これには以下の2つの経路が考えられる。1つは戦争の衝撃、もう1つは資産バブルの崩壊である。現在、世界の地政学的リスクは依然として激化しており、コンドラチェフ不況期の終了には、おそらくあと一回の有効な調整が必要である。2027～28年に世界経済と一部の資産が調整を完了し、2029～30年頃に世界が新たなコンドラチェフ景気循環に入れば、「虚から実へ」の時代に入り、流動性が実体に回帰する可能性がある。
全体として、短期的な銅価格は流動性の限界的な引き締めや地政学的な予想要因に依然として左右されるが、3～5年の期間で見れば、銅価格の中心値の上昇は依然として期待できる。
本文出典：招商宏观静思录
リスク注意事項及び免責条項