IPO後、また天文学的な発債で市場を“怒らせ”、SpaceXの債券は“ジャンク級”に迫り、下落スピードの速さにトレーダーが驚いている。

記録的なIPOに続き、SpaceXの250億ドルという巨額の債券発行がセカンダリーマーケットで激しい売り浴びせられている。この長年赤字が続くロケット・AI企業の積極的な資金調達ペースが投資家の信頼を急速に損ない、債券スプレッドは急拡大し、投機的等級（いわゆる「ジャンク級」）に迫っている。

金曜日時点で、SpaceXの社債は価格決定からわずか48時間で、帳簿上の「需要旺盛」から全面暴落へと転じた。

SpaceXの各年限債券の売り圧力により、米国債との比較での簿価損失は累計で約40億ドルに達し、引受証券会社が購入段階で獲得したスプレッド縮小の成果は、長期債の下落によって完全に帳消しとなった。

MarketAxessのデータによると、SpaceXの10年債利回りは約6%に上昇し、米国債とのスプレッドは1.6ポイント以上に拡大した。2046年および2056年満期の長期債スプレッドはそれぞれ1.93ポイント、2.01ポイントに急騰した。

Ice Data Servicesのデータによると、現在BB格「ジャンク債」の平均スプレッドは1.67ポイントで価格設定されており、これはBaa1/BBBの投資適格格付けを有するSpaceXの取引価格が、一部のジャンク級発行体よりも著しく劣っていることを意味する。

暴落の規模と速さは、固定収益市場のトレーダーを震撼させた。市場参加者は、最近の超大型債券発行において、スプレッドがこれほど急速に拡大した例はほとんど見当たらないと指摘する。

「パーフェクトストーム」がセカンダリーマーケットを直撃

SpaceXの今回の債券発行の初期の帳簿データは、潜在的なリスクを一時的に隠蔽していた。

ブルームバーグの報道によると、この取引は当初、約900億ドルの購入注文を得て、約4倍の超過需要となり、発行規模も200億ドルから250億ドルに拡大した。

しかし、トレーダーによると、この熱狂は主に短期の鞘取りを狙う投機筋の資金によるものであり、伝統的な買い持ち投資家によるものではなかった。これらの資金がセカンダリーマーケットで迅速に利益確定を図ろうとした際、売り圧力が急増した。

Impax Asset Managementのポートフォリオマネジャー、Tony Trzcinka氏は、市場はすでにSpaceXのスプレッド拡大を予想していたが、現在の幅はまさに「パーフェクトストーム」であると述べている。

同氏は、これはIPO以降の時価総額の大幅な減少、発行規模拡大によるテクニカルな売り圧力、そして投資家がその独特のリスクプロファイルの価格設定方法に依然として困惑していることに起因すると指摘する。

比較対象として、最近250億ドルの債券発行を完了したエヌビディアでは、長期債スプレッドは11～12ベーシスポイントの拡大にとどまり、アルファベットの長期債スプレッドはむしろ縮小した。

さらに、SpaceXのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）も取引開始後に大幅に拡大し、信用状況に対する市場の防御姿勢をさらに裏付けている。

キャッシュフローとガバナンスリスクが直接の懸念を引き起こす

株式投資家と債券投資家のSpaceXに対する評価ロジックには根本的な隔たりがある。

同社は今月初めのIPOで860億ドルを調達し、評価額は一時約3兆ドルに達した後、2兆ドルに下落した。この評価額は主にAI収入の将来の急増期待に基づいている。

しかし債権者にとっての中核的事実は、SpaceXが2025年に187億ドルの収益を上げる一方で、純損失が49億ドルに上ることだ。 PGIMのポートフォリオマネジャー、Michael Campion氏は次のように述べている。

投資適格債券市場において、我々が注目するのは企業が債務を返済できるかどうかであり、実際のキャッシュフローに基づいて融資し、将来予想に基づいて融資することには慣れていない。

Allianzの最高投資責任者、Ludovic Subran氏も率直に述べている。

債券投資家は株式投資家とは異なる。株式投資家はあなたと一緒に火星に行けるかもしれないが、債券投資家は「私のクーポンはどこにあるのか？」と問うだけだ。

さらに、マスク個人のリーダーシップへの極度の依存も、格付け機関や投資家の中核的懸念事項となっている。フィッチ・レーティングスはこれを「重要な格付け制約要因」とみなしている。

ロンドン・ビジネス・スクールのJames Dow教授は、SpaceXは現在マスクに極度に依存しており、後継計画が欠如し、コーポレートガバナンスが異常に脆弱であるため、長期債務の魅力が大幅に低下していると指摘する。

テックジャイアントの債券発行ラッシュが「バブル」の境界に迫る

SpaceXが受けた冷遇は孤立した事象ではなく、現在のテックジャイアントの債務膨張の体系的な危険性を露呈している。

テクノロジー企業がAIプロジェクトに資金を供給するために巨額の資金調達に殺到する中、投資家は大規模な債券供給のショックに直面している。

モルガン・スタンレーのデータによると、今年に入ってからのAI関連債務発行額は2360億ドルに達し、前年同期比357%増加し、年末には5700億ドルに倍増すると予想されている。

借入ラッシュは急速に業界のレバレッジ比率を押し上げている。データによると、超大型テクノロジー企業の総レバレッジ比率は、わずか2四半期強で0.9倍から1.8倍に倍増し、エネルギー業界全体の総レバレッジ比率を上回った。

この天文学的な供給は市場構造を圧迫している。ブルームバーグの計算によると、水曜日時点で、米国の6月の投資適格債券供給量は1800億ドルに達し、過去最高を記録した。

供給過剰はより広範なクレジットスプレッドを押し下げ始めている。モルガン・スタンレーは、超大型発行体のスプレッドが全体的に拡大しており、オラクルやメタの債券パフォーマンスがこの傾向を裏付けていると指摘する。

RBC BlueBay資産運用会社の債券最高投資責任者、Mark Dowding氏はリポートで、債券保有者は明らかに、この赤字企業が将来の収益化への道を資金調達する中で、さらに多額の債務発行が行われる可能性があるとの結論に達したと述べている。

分析によれば、この債務拡大ペースが続けば、最終的にクレジットスプレッドはさらに拡大し、テクノロジー企業の設備投資サイクルに実質的な制約をもたらす可能性がある。

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