執筆者：小饼
HBMは依然として年度契約の価格固定を続けており、一般的なDRAMはすでに4.5倍に上昇している。同じファウンドリーで、普通のメモリを製造して得られる利益はHBMの2倍、売上高は2倍、粗利益はほぼ3倍である。これは、来年のHBM価格は2〜2.5倍に跳ね上がらなければ、ストレージメーカーは生産能力を割り当てたくないことを意味している。一方、HBMはNVIDIAのGPUに焊着されて一緒に販売されているため、HBMの価格上昇は、NVIDIAが75％の利益率を維持するために、価格上昇幅をさらに4倍に拡大してクラウド事業者に転嫁することになる。
バーンズタンアジアのテクノロジーチーム、Mark Liは6月22日に発表したグローバルストレージリサーチレポートで、サムスン、SKハイニックス、Micronに対してアウトパフォーム（Outperform）評価を維持し、目標株価を大幅に引き上げた。サムスンは22.5万韓国ウォンから44万韓国ウォンに、SKハイニックスは115万韓国ウォンから330万韓国ウォンに、Micronは510ドルから1300ドルに引き上げた。KIOXIA（铠侠）については、アンダーパフォーム（Underperform）を維持し、目標株価は4万日元のままである。MediaTek（聯發科）についてはアウトパフォームを維持し、目標株価は4380新台幣。
このレポートの根底にある論理は、ストレージ業界が未曾有の構造的な裂け目を経験しているということだ。
同じウェーハから何を作るか、何で儲けるかが書き換えられつつある
2025年第3四半期から2026年第2四半期まで、一般的なDRAMの価格は約4.5倍に上昇した。一方、HBMは年度長期契約に縛られているため、価格はほとんど変動しなかった。その結果、バーンズタンは2026年に普通のDRAMに生産能力を割り当てた場合、1枚のウェーハから得られる売上はHBMの2倍以上、粗利益はほぼ3倍になると試算している。
サムスンとMicronは2026年第1四半期の決算電話会議で明言した：非HBMのDRAMの利益率はすでにHBMを超えており、普通のDRAMの価格が引き続き上昇すれば、この差はさらに拡大する。バーンズタンは、普通のDRAMの価格は2027年に約25％の上昇余地があり、ピークに達すると予測している。
これにより、HBMの調達交渉には鋭い数字が突きつけられる：HBMの1枚のウェーハ収益を普通のDRAMに追いつかせるには、HBMの価格を3倍に上げる必要がある。しかし、ストレージメーカーも理解している。HBMはAIインフラの重要なコンポーネントであり、価格を過度に引き上げると、AIエコシステム全体の健全な発展を損なう恐れがある。SKハイニックスは電話会議で、「HBMと普通のDRAMの最適な構成を優先的に実現する」と表明し、収益最大化を追求しない方針を示した。
バーンズタンはこれらの要素を総合し、2027年のHBM価格は年間平均で2〜2.5倍に上昇すると判断している（図表1-2）。それでも、HBMの収益性は普通のDRAMを下回るが、その差は2026年に比べて大きく縮小する見込みだ。
HBM価格上昇の真の衝撃は、NVIDIAの値上げに隠されている
普通のDRAMとNANDは、クラウド事業者が直接ストレージメーカーから購入できるが、HBMは異なる。NVIDIAのGPUに封入されており、後者の販売コスト（COGS）の一部となっている。
仮にNVIDIAがVR200（Vera Rubin NVL72）キャビネットで75％の粗利益率を維持しているとすると、HBMの価格上昇分について、NVIDIAは4倍に拡大して価格設定を行う必要がある。バーンズタンの推定ロジックは、HBMはもともとVR200の販売価格の約5％を占めていたが、HBMの価格上昇後は6％に増加するというものだ。ただし、NVIDIAが75％の利益率を維持するためには、キャビネットの販売価格の上昇幅は24％に達する必要がある。
VR200キャビネットを展開するAIデータセンターにとって、HBMコストの伝達だけでも、総資本支出（キャビネット外のコストを含む）が4％〜15％増加し、NVIDIAが値上げを行うかどうかに依存する。普通のDRAMとNANDの価格上昇（約14％）を重ねると、クラウド事業者のAI資本支出は従来より約30％増加する見込み（図表3）。
この過程を、レポートは「リ・キャリブレーション（再調整）」と呼び、クラウド事業者はこれによりAI投資を遅らせることはないとしつつも、サプライチェーンの各段階でコスト圧力を分散し、さらには異なる顧客に対して異なるトークン価格を設定する可能性も示唆している。
収益修正の波が近づいており、誰が恩恵を受け、誰が損をするのか
バーンズタンは2027年のHBM平均価格を2〜2.5倍に引き上げ、対応する収益予測は市場のコンセンサスを大きく上回る：サムスンは2027年の1株当たり利益（EPS）をコンセンサスより26％高く、SKハイニックスは32％高く、Micronは38％高く見積もっている（図表11-13）。アナリストは、HBMの年間交渉は今後数ヶ月で順次終了し、売り手のコンセンサスも上方修正され、株価のさらなる上昇を促すと見ている。
HBMの価格上昇は、ストレージメーカーにとって純粋な利益増にはつながらない。バーンズタンは特に、HBMのリスクが拡大すると、全体の収益性が低下することを指摘している。なぜなら、普通のDRAMの利益率があまりにも高いためだ。サムスンはHBM4技術でリードしており、韓国のストレージ輸出データも5月の輸出単価が著しく上昇していることを示しており、HBM4の出荷が始まったことを示唆している（図表8）。しかし、サムスンもより高い利益率を追求しており、より多くの生産能力を普通のDRAMに振り向ける可能性もある。
唯一の損失者はKIOXIA（铠侠）で、NAND事業のみを展開しており、HBMを持たないため、このHBM価格上昇による収益修正の恩恵を受けられない。
一方、MediaTek（聯發科）は別の恩恵を受ける可能性がある。レポートは、クラウド事業者が英伟达の値上げを回避するために直接HBMを調達することを求める場合、ASIC（特定用途向け集積回路）サービス事業者のビジネスモデルがこの需要を取り込むと考えている。TPUプロジェクトの実行は堅実であり、サプライチェーン調査によると、2028年には上昇リスクが存在する。過去2ヶ月でこの株価は約130％上昇しているが、バーンズタンは引き続きアウトパフォームの評価を維持している。
評価方法の切り替えはPER（株価収益率）に基づき、目標株価には15％〜26％の上昇余地がある
今回のサイクルでは、ストレージメーカーの純資産利益率（ROE）がかつてない水準に達する見込みであり、サムスンは55％、SKハイニックスは108％、Micronは85％（図表18）となる。キャッシュの蓄積速度も驚異的であり（2027年には帳簿価値の70％〜80％を占める見込み）、従来のP/B（株価純資産倍率）評価法はもはや参考にならない。バーンズタンは、1年先のPER（株価収益率）を用いて、目標倍率を過去の低迷期付近に設定した：サムスンとSKハイニックスは6.2倍、Micronは7.7倍。
これに対応する目標株価は、それぞれ：サムスン44万韓国ウォン（上昇26％）、SKハイニックス330万韓国ウォン（上昇20％）、Micronは1300ドル（上昇15％）となる。
2028年については、レポートは、クリーンルームの増産に伴いストレージ価格が軟化し、3社の売上高も前年比で減少すると予測している。ただし、景気循環の下落局面でも、DRAM業界の粗利益率は70％に達し、2018年以降のすべての上昇期のピーク値を上回る水準を維持すると見ている（図表17）。
本稿は、潮向研究による第三者証券会社のリサーチレポートの整理と解釈である。記載の格付け、目標株価、収益予測および関連判断は、あくまでその証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を示すものであり、深潮TechFlowの見解を代表するものではなく、投資勧誘を意図したものでもない。
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バーンスタインのリサーチレポート解説：来年、HBMの価格は必ず2倍以上に跳ね上がり、ストレージがAIの負担となる
執筆者：小饼
HBMは依然として年度契約の価格固定を続けており、一般的なDRAMはすでに4.5倍に上昇している。同じファウンドリーで、普通のメモリを製造して得られる利益はHBMの2倍、売上高は2倍、粗利益はほぼ3倍である。これは、来年のHBM価格は2〜2.5倍に跳ね上がらなければ、ストレージメーカーは生産能力を割り当てたくないことを意味している。一方、HBMはNVIDIAのGPUに焊着されて一緒に販売されているため、HBMの価格上昇は、NVIDIAが75％の利益率を維持するために、価格上昇幅をさらに4倍に拡大してクラウド事業者に転嫁することになる。
バーンズタンアジアのテクノロジーチーム、Mark Liは6月22日に発表したグローバルストレージリサーチレポートで、サムスン、SKハイニックス、Micronに対してアウトパフォーム（Outperform）評価を維持し、目標株価を大幅に引き上げた。サムスンは22.5万韓国ウォンから44万韓国ウォンに、SKハイニックスは115万韓国ウォンから330万韓国ウォンに、Micronは510ドルから1300ドルに引き上げた。KIOXIA（铠侠）については、アンダーパフォーム（Underperform）を維持し、目標株価は4万日元のままである。MediaTek（聯發科）についてはアウトパフォームを維持し、目標株価は4380新台幣。
このレポートの根底にある論理は、ストレージ業界が未曾有の構造的な裂け目を経験しているということだ。
同じウェーハから何を作るか、何で儲けるかが書き換えられつつある
2025年第3四半期から2026年第2四半期まで、一般的なDRAMの価格は約4.5倍に上昇した。一方、HBMは年度長期契約に縛られているため、価格はほとんど変動しなかった。その結果、バーンズタンは2026年に普通のDRAMに生産能力を割り当てた場合、1枚のウェーハから得られる売上はHBMの2倍以上、粗利益はほぼ3倍になると試算している。
サムスンとMicronは2026年第1四半期の決算電話会議で明言した：非HBMのDRAMの利益率はすでにHBMを超えており、普通のDRAMの価格が引き続き上昇すれば、この差はさらに拡大する。バーンズタンは、普通のDRAMの価格は2027年に約25％の上昇余地があり、ピークに達すると予測している。
これにより、HBMの調達交渉には鋭い数字が突きつけられる：HBMの1枚のウェーハ収益を普通のDRAMに追いつかせるには、HBMの価格を3倍に上げる必要がある。しかし、ストレージメーカーも理解している。HBMはAIインフラの重要なコンポーネントであり、価格を過度に引き上げると、AIエコシステム全体の健全な発展を損なう恐れがある。SKハイニックスは電話会議で、「HBMと普通のDRAMの最適な構成を優先的に実現する」と表明し、収益最大化を追求しない方針を示した。
バーンズタンはこれらの要素を総合し、2027年のHBM価格は年間平均で2〜2.5倍に上昇すると判断している（図表1-2）。それでも、HBMの収益性は普通のDRAMを下回るが、その差は2026年に比べて大きく縮小する見込みだ。
HBM価格上昇の真の衝撃は、NVIDIAの値上げに隠されている
普通のDRAMとNANDは、クラウド事業者が直接ストレージメーカーから購入できるが、HBMは異なる。NVIDIAのGPUに封入されており、後者の販売コスト（COGS）の一部となっている。
仮にNVIDIAがVR200（Vera Rubin NVL72）キャビネットで75％の粗利益率を維持しているとすると、HBMの価格上昇分について、NVIDIAは4倍に拡大して価格設定を行う必要がある。バーンズタンの推定ロジックは、HBMはもともとVR200の販売価格の約5％を占めていたが、HBMの価格上昇後は6％に増加するというものだ。ただし、NVIDIAが75％の利益率を維持するためには、キャビネットの販売価格の上昇幅は24％に達する必要がある。
VR200キャビネットを展開するAIデータセンターにとって、HBMコストの伝達だけでも、総資本支出（キャビネット外のコストを含む）が4％〜15％増加し、NVIDIAが値上げを行うかどうかに依存する。普通のDRAMとNANDの価格上昇（約14％）を重ねると、クラウド事業者のAI資本支出は従来より約30％増加する見込み（図表3）。
この過程を、レポートは「リ・キャリブレーション（再調整）」と呼び、クラウド事業者はこれによりAI投資を遅らせることはないとしつつも、サプライチェーンの各段階でコスト圧力を分散し、さらには異なる顧客に対して異なるトークン価格を設定する可能性も示唆している。
収益修正の波が近づいており、誰が恩恵を受け、誰が損をするのか
バーンズタンは2027年のHBM平均価格を2〜2.5倍に引き上げ、対応する収益予測は市場のコンセンサスを大きく上回る：サムスンは2027年の1株当たり利益（EPS）をコンセンサスより26％高く、SKハイニックスは32％高く、Micronは38％高く見積もっている（図表11-13）。アナリストは、HBMの年間交渉は今後数ヶ月で順次終了し、売り手のコンセンサスも上方修正され、株価のさらなる上昇を促すと見ている。
HBMの価格上昇は、ストレージメーカーにとって純粋な利益増にはつながらない。バーンズタンは特に、HBMのリスクが拡大すると、全体の収益性が低下することを指摘している。なぜなら、普通のDRAMの利益率があまりにも高いためだ。サムスンはHBM4技術でリードしており、韓国のストレージ輸出データも5月の輸出単価が著しく上昇していることを示しており、HBM4の出荷が始まったことを示唆している（図表8）。しかし、サムスンもより高い利益率を追求しており、より多くの生産能力を普通のDRAMに振り向ける可能性もある。
唯一の損失者はKIOXIA（铠侠）で、NAND事業のみを展開しており、HBMを持たないため、このHBM価格上昇による収益修正の恩恵を受けられない。
一方、MediaTek（聯發科）は別の恩恵を受ける可能性がある。レポートは、クラウド事業者が英伟达の値上げを回避するために直接HBMを調達することを求める場合、ASIC（特定用途向け集積回路）サービス事業者のビジネスモデルがこの需要を取り込むと考えている。TPUプロジェクトの実行は堅実であり、サプライチェーン調査によると、2028年には上昇リスクが存在する。過去2ヶ月でこの株価は約130％上昇しているが、バーンズタンは引き続きアウトパフォームの評価を維持している。
評価方法の切り替えはPER（株価収益率）に基づき、目標株価には15％〜26％の上昇余地がある
今回のサイクルでは、ストレージメーカーの純資産利益率（ROE）がかつてない水準に達する見込みであり、サムスンは55％、SKハイニックスは108％、Micronは85％（図表18）となる。キャッシュの蓄積速度も驚異的であり（2027年には帳簿価値の70％〜80％を占める見込み）、従来のP/B（株価純資産倍率）評価法はもはや参考にならない。バーンズタンは、1年先のPER（株価収益率）を用いて、目標倍率を過去の低迷期付近に設定した：サムスンとSKハイニックスは6.2倍、Micronは7.7倍。
これに対応する目標株価は、それぞれ：サムスン44万韓国ウォン（上昇26％）、SKハイニックス330万韓国ウォン（上昇20％）、Micronは1300ドル（上昇15％）となる。
2028年については、レポートは、クリーンルームの増産に伴いストレージ価格が軟化し、3社の売上高も前年比で減少すると予測している。ただし、景気循環の下落局面でも、DRAM業界の粗利益率は70％に達し、2018年以降のすべての上昇期のピーク値を上回る水準を維持すると見ている（図表17）。
本稿は、潮向研究による第三者証券会社のリサーチレポートの整理と解釈である。記載の格付け、目標株価、収益予測および関連判断は、あくまでその証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を示すものであり、深潮TechFlowの見解を代表するものではなく、投資勧誘を意図したものでもない。