原文タイトル：Vitalik』s Stablecoin Is Basically a Covered Call 原文作者：Dan Rysk 編訳：Peggy，BlockBeats
編者注：長年、DeFiのオプションは主流の取引品目にならなかった。永続契約と比べて複雑で流動性が散らばり、自然な需要を安定的に形成するのも難しい。
しかし、Vitalikが最近提案したアルゴリズム安定コインの構想は、オプションに新たな可能性を開いた：それはもはや独立した取引商品としてではなく、安定コイン、収益商品、構造化資産の背後にある金融基盤モジュールとして位置付けられる。
この記事の著者は、オプションの視点からこの案を解説している。彼は、Vitalikの設計した安定側資産は本質的に合成カバードコールに似ていると考える：ユーザーは1 ETHを二つに分割し、一方は特定の行使価格以下の「安定価値」を得て、もう一方は行使価格以上の上昇益を得る。両者は常に合計で1 ETHに等しいため、システムは負債、保証金、清算メカニズムを導入する必要がなく、従来のCDP安定コインの最も核心的な清算リスクを回避できる。
しかし、この設計の難点も明らかだ。安定側資産を安定コインに近づけるには、深度内のコールオプションを継続的にロールし続ける必要があり、これにより展開時のスリッページ、固定取引ルートの先取り、流動性不足といった問題が生じる。さらに重要なのは、各安定資産の背後には、対応する上昇側資産を継続的に保有し続ける人が必要となることだ。これは資金費用や清算リスクのないレバレッジETHロングのようなものであり、この需要が長期的に維持できるかどうかが、システムの本当の拡張性を左右する。
著者は最後に、Ryskの経験を踏まえ、DeFiのオプションが過去に規模拡大しにくかった理由を指摘している。それは、オプションが直接取引商品としてあまりに複雑であり、ユーザーの需要も自然ではなかったからだ。しかし、もし位置を変えて、オプションを安定コインや構造化収益、指数商品などより複雑な資産の基盤に置けば、むしろDeFiのインフラとして適してくる可能性がある。言い換えれば、DeFiにおけるオプションの機会は、次の永続契約になることではなく、次世代のオンチェーン金融商品の価格設定とリスク分配エンジンとなることかもしれない。
以下は原文：
長年、私は「オプションはDeFiで通用しない」と何度も耳にしてきた。
Ryskを運営してみて、その言葉の一部には確かに真実があると認めざるを得ない。ほとんどのDeFiオプション商品は大きくなるのが難しい。流動性が散らばり、自然な取引量を引きつけるのも困難で、トレーダーはよりシンプルな商品を選び続ける。永続契約は方向性の意見を表明するデフォルトのツールとなり、予測市場はイベント結果の予測をより簡単に行える手段となった。
だからこそ、Vitalikの最近の提案に私は注目した。彼は、オプションの権利構造に似た仕組みを用いて、清算メカニズムのないアルゴリズム安定コインを構築できると提案している。
私が本当に惹かれたのは、そのアイデアだ：オプションは取引のための商品ではなく、商品基盤のインフラとして位置付ける。
これは私が過去数年間推進してきた考えであり、また私たちがRysk V12を構築する核心的な思想でもある。私たちにとって、商品は収益だ；Vitalikにとっては、商品は安定性だ。考えれば考えるほど、この設計に馴染みを感じる。
彼が描く安定側は、本質的にカバードコールに似ている。
彼の設計は、1 ETHを二つの権利に分割している。一方はPで、特定の行使価格までの価値を持つ；もう一方はNで、その行使価格を超えた上昇部分を得る。両者は常に1 ETHに等しいため、負債も保証金も清算も不要だ。
例えば、ETHの現在価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合を考える。ETH価格が1,500ドル以上に保たれる限り、Pは価値が安定した1,500ドルの権利のように振る舞う；価格が1,500ドルを下回ると、Pは下落リスクを負い始める。一方、Nは1,500ドル超の全ての上昇益を得る。
これがまさにカバードコールの収益構造だ。
保有者は資産自体を保持しつつ、行使価格以上の上昇余地を売り、オプション料を受け取る。Pはこのカバードコールの収益構造を再現している。Nは買い手が保有するコールオプションに相当する。
より正確には、それは合成カバードコールだ。外部から実際にオプションを売るのではなく、権利を分割して同じ収益構造を再構築している。
これもRysk V12の背後にある同じ論点だ。ユーザーはETHやBTC、HYPEを保有し、カバードコールを売ることで先行収益を得る。Vitalikは、その同じ基盤モジュールを安定性に向けている。
同じエンジン、異なる商品。
現在、多くのRyskユーザーは、アウト・オブ・ザ・マネーのカバードコールを売っている。資産としてETHを持ち、現在価格より高い行使価格を選ぶ：価格がそこに届かないと賭けるか、届いた場合でもより高値で売って利益を得ることを選び、いずれにせよオプション料は得られる。
しかし、Vitalikの想定する安定側は別の構造を必要とする。安定した金額を表現するために、行使価格は現物価格よりかなり低く設定される必要があり、そのためこのコールは深度内の実値オプションとなり、多くの価値が内在価値に由来する。
例えば、現物価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合、内在価値は1,000ドルとなる。これは取引の資本占有を非常に高める。
しかし、コールオプションは一瞬だけ安定を保てるだけだ。ETHが行使価格を下回ると、ETHの下落リスクを負い始めるため、絶えずより低い行使価格に調整し、ロールし続ける必要がある。
したがって、この安定資産は本質的に、継続的にロールされるカバードコールの仕組みだ。
Vitalik自身もこのリスクを指摘している。繰り返しのロールによるスリッページは、設計の最大の脅威であり、展開の実行方法こそが最も難しい部分だ。
また、固定・公開されたスケジュールで取引される仕組みは、先取りされやすい。これはかつてDeFiオプション金庫DOVが直面した問題だ：毎週同じ時間に同じ期限、同じ行使価格のオプションを売るため、市場は次に何が起こるかを完全に知り、事前に仕掛けて価値を奪う。
いずれにせよ、展開ごとに買い手が必要だ。問題は：誰が買うのか？どの価格で買うのか？
Vitalikのモデルでは、誰かが1 ETHを完全に預け入れ、それを分割して安定側を売り、上昇側を保有し続ける必要がある。この預け手こそ、システムの運用に依存する存在だ。
最も明白な候補はマーケットメーカーだ。
しかし、彼らが最終的に保有するポジションは、実はレバレッジされたETHロングだ。ETHをレバレッジで買いたい人は、直接コールオプションを買うか、永続契約でロングすればよい。そちらの方がシンプルで効率的であり、馴染みも深い。この預け手は、より困難なルートを通じて、本来は他の場所でより容易に得られるポジションを得ているに過ぎない。
上昇側には確かに真の優位性がある：資金費用や清算リスクのない真のレバレッジを提供できる点だ。これは永続契約では提供できない。
しかし、それでも買い手を見つけ続ける必要がある。1つの安定資産が存在するたびに、対応する上昇側ポジションを持つ人が必要となる。
規模を拡大するには、常に一定の人々が存在し、どんな市場環境でもこの特定の形態でETHのレバレッジロングを持ち続ける意志が必要だ。
マーケットメーカーは本質的に資源の最適化者だ。彼らが新たな高資本占有・高コストの仕組みを容易に受け入れない理由は特にない。「投機者とマーケットメーカーが流動性を提供する」—これがこの設計の前提だ。しかし、その行動は自然に起こるものではない。
Ryskでは、この点を苦労して学んだ。初期のプロトコルは拡張が難しく、自然な需要も乏しく、プロダクトマーケットフィットも見つからなかった。
しかし、現在のRysk V12では、取引の両者に強い参加理由がある。だからこそ、もともと参加したいと考えていた二つの層から出発している。保有者は自分の資産から収益を得たいと考え、その資産自体が担保となる。
マーケットメーカーは、RFQ（見積依頼）方式の中で取引流を競り合う。彼らはオプション料だけを支払い、担保は不要だ。最終的に本当に望むオプションリスクを獲得し、自身の帳簿で価格付けとヘッジを行う。これにより、資本効率の高い取引が実現し、取引チームも自発的に参加する。
誰も、他の場所でより容易に得られるポジションを持つことを強制されていない。
このシステムは、インセンティブやトークンの発行に依存しない。
この設計が真剣に探求されているのを見るのは嬉しい。課題は確かに存在するが、それらは面白いタイプの課題だ。これこそがDeFiが探索すべき設計空間だ。
私が確かに証明されたと感じるのは、この提案が私たちのRyskでの選択をさらに強化している点だ：十分な担保、清算なし、対抗リスクなし、そして到期時にのみ必要となるオラクルによる実物の引き渡し。
用途は異なるが、基盤は同じだ。この基盤はHyperEVM上で既に稼働し、検証済みだ。マーケットメーカーは取引流を競い合っている。私たちもEthereumメインネットに展開し、間もなく公開予定だ。
安定コイン、構造化商品、指数商品、またはオプション属性を持つあらゆる底層商品を探求しているなら、ぜひ私に連絡してほしい。
オプションは基盤モジュールだ。その上に構築されるものこそ、本当に面白い。
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オプションはDeFiで通用しない？Vitalikはそう考えていないかもしれない
編者注：長年、DeFiのオプションは主流の取引品目にならなかった。永続契約と比べて複雑で流動性が散らばり、自然な需要を安定的に形成するのも難しい。
しかし、Vitalikが最近提案したアルゴリズム安定コインの構想は、オプションに新たな可能性を開いた：それはもはや独立した取引商品としてではなく、安定コイン、収益商品、構造化資産の背後にある金融基盤モジュールとして位置付けられる。
この記事の著者は、オプションの視点からこの案を解説している。彼は、Vitalikの設計した安定側資産は本質的に合成カバードコールに似ていると考える：ユーザーは1 ETHを二つに分割し、一方は特定の行使価格以下の「安定価値」を得て、もう一方は行使価格以上の上昇益を得る。両者は常に合計で1 ETHに等しいため、システムは負債、保証金、清算メカニズムを導入する必要がなく、従来のCDP安定コインの最も核心的な清算リスクを回避できる。
しかし、この設計の難点も明らかだ。安定側資産を安定コインに近づけるには、深度内のコールオプションを継続的にロールし続ける必要があり、これにより展開時のスリッページ、固定取引ルートの先取り、流動性不足といった問題が生じる。さらに重要なのは、各安定資産の背後には、対応する上昇側資産を継続的に保有し続ける人が必要となることだ。これは資金費用や清算リスクのないレバレッジETHロングのようなものであり、この需要が長期的に維持できるかどうかが、システムの本当の拡張性を左右する。
著者は最後に、Ryskの経験を踏まえ、DeFiのオプションが過去に規模拡大しにくかった理由を指摘している。それは、オプションが直接取引商品としてあまりに複雑であり、ユーザーの需要も自然ではなかったからだ。しかし、もし位置を変えて、オプションを安定コインや構造化収益、指数商品などより複雑な資産の基盤に置けば、むしろDeFiのインフラとして適してくる可能性がある。言い換えれば、DeFiにおけるオプションの機会は、次の永続契約になることではなく、次世代のオンチェーン金融商品の価格設定とリスク分配エンジンとなることかもしれない。
以下は原文：
長年、私は「オプションはDeFiで通用しない」と何度も耳にしてきた。
Ryskを運営してみて、その言葉の一部には確かに真実があると認めざるを得ない。ほとんどのDeFiオプション商品は大きくなるのが難しい。流動性が散らばり、自然な取引量を引きつけるのも困難で、トレーダーはよりシンプルな商品を選び続ける。永続契約は方向性の意見を表明するデフォルトのツールとなり、予測市場はイベント結果の予測をより簡単に行える手段となった。
だからこそ、Vitalikの最近の提案に私は注目した。彼は、オプションの権利構造に似た仕組みを用いて、清算メカニズムのないアルゴリズム安定コインを構築できると提案している。
私が本当に惹かれたのは、そのアイデアだ：オプションは取引のための商品ではなく、商品基盤のインフラとして位置付ける。
これは私が過去数年間推進してきた考えであり、また私たちがRysk V12を構築する核心的な思想でもある。私たちにとって、商品は収益だ；Vitalikにとっては、商品は安定性だ。考えれば考えるほど、この設計に馴染みを感じる。
彼が描く安定側は、本質的にカバードコールに似ている。
なぜそれがカバードコールなのか
彼の設計は、1 ETHを二つの権利に分割している。一方はPで、特定の行使価格までの価値を持つ；もう一方はNで、その行使価格を超えた上昇部分を得る。両者は常に1 ETHに等しいため、負債も保証金も清算も不要だ。
例えば、ETHの現在価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合を考える。ETH価格が1,500ドル以上に保たれる限り、Pは価値が安定した1,500ドルの権利のように振る舞う；価格が1,500ドルを下回ると、Pは下落リスクを負い始める。一方、Nは1,500ドル超の全ての上昇益を得る。
これがまさにカバードコールの収益構造だ。
保有者は資産自体を保持しつつ、行使価格以上の上昇余地を売り、オプション料を受け取る。Pはこのカバードコールの収益構造を再現している。Nは買い手が保有するコールオプションに相当する。
より正確には、それは合成カバードコールだ。外部から実際にオプションを売るのではなく、権利を分割して同じ収益構造を再構築している。
これもRysk V12の背後にある同じ論点だ。ユーザーはETHやBTC、HYPEを保有し、カバードコールを売ることで先行収益を得る。Vitalikは、その同じ基盤モジュールを安定性に向けている。
同じエンジン、異なる商品。
問題は：それは深度内の実値オプションであり、絶えずロールし続ける必要があることだ
現在、多くのRyskユーザーは、アウト・オブ・ザ・マネーのカバードコールを売っている。資産としてETHを持ち、現在価格より高い行使価格を選ぶ：価格がそこに届かないと賭けるか、届いた場合でもより高値で売って利益を得ることを選び、いずれにせよオプション料は得られる。
しかし、Vitalikの想定する安定側は別の構造を必要とする。安定した金額を表現するために、行使価格は現物価格よりかなり低く設定される必要があり、そのためこのコールは深度内の実値オプションとなり、多くの価値が内在価値に由来する。
例えば、現物価格が2,500ドル、行使価格が1,500ドルの場合、内在価値は1,000ドルとなる。これは取引の資本占有を非常に高める。
しかし、コールオプションは一瞬だけ安定を保てるだけだ。ETHが行使価格を下回ると、ETHの下落リスクを負い始めるため、絶えずより低い行使価格に調整し、ロールし続ける必要がある。
したがって、この安定資産は本質的に、継続的にロールされるカバードコールの仕組みだ。
Vitalik自身もこのリスクを指摘している。繰り返しのロールによるスリッページは、設計の最大の脅威であり、展開の実行方法こそが最も難しい部分だ。
また、固定・公開されたスケジュールで取引される仕組みは、先取りされやすい。これはかつてDeFiオプション金庫DOVが直面した問題だ：毎週同じ時間に同じ期限、同じ行使価格のオプションを売るため、市場は次に何が起こるかを完全に知り、事前に仕掛けて価値を奪う。
いずれにせよ、展開ごとに買い手が必要だ。問題は：誰が買うのか？どの価格で買うのか？
最も難しいのは：誰が資金を提供するのか
Vitalikのモデルでは、誰かが1 ETHを完全に預け入れ、それを分割して安定側を売り、上昇側を保有し続ける必要がある。この預け手こそ、システムの運用に依存する存在だ。
最も明白な候補はマーケットメーカーだ。
しかし、彼らが最終的に保有するポジションは、実はレバレッジされたETHロングだ。ETHをレバレッジで買いたい人は、直接コールオプションを買うか、永続契約でロングすればよい。そちらの方がシンプルで効率的であり、馴染みも深い。この預け手は、より困難なルートを通じて、本来は他の場所でより容易に得られるポジションを得ているに過ぎない。
上昇側には確かに真の優位性がある：資金費用や清算リスクのない真のレバレッジを提供できる点だ。これは永続契約では提供できない。
しかし、それでも買い手を見つけ続ける必要がある。1つの安定資産が存在するたびに、対応する上昇側ポジションを持つ人が必要となる。
規模を拡大するには、常に一定の人々が存在し、どんな市場環境でもこの特定の形態でETHのレバレッジロングを持ち続ける意志が必要だ。
マーケットメーカーは本質的に資源の最適化者だ。彼らが新たな高資本占有・高コストの仕組みを容易に受け入れない理由は特にない。「投機者とマーケットメーカーが流動性を提供する」—これがこの設計の前提だ。しかし、その行動は自然に起こるものではない。
私たちがRyskで学んだこと
Ryskでは、この点を苦労して学んだ。初期のプロトコルは拡張が難しく、自然な需要も乏しく、プロダクトマーケットフィットも見つからなかった。
しかし、現在のRysk V12では、取引の両者に強い参加理由がある。だからこそ、もともと参加したいと考えていた二つの層から出発している。保有者は自分の資産から収益を得たいと考え、その資産自体が担保となる。
マーケットメーカーは、RFQ（見積依頼）方式の中で取引流を競り合う。彼らはオプション料だけを支払い、担保は不要だ。最終的に本当に望むオプションリスクを獲得し、自身の帳簿で価格付けとヘッジを行う。これにより、資本効率の高い取引が実現し、取引チームも自発的に参加する。
誰も、他の場所でより容易に得られるポジションを持つことを強制されていない。
このシステムは、インセンティブやトークンの発行に依存しない。
構築すべき価値がある
この設計が真剣に探求されているのを見るのは嬉しい。課題は確かに存在するが、それらは面白いタイプの課題だ。これこそがDeFiが探索すべき設計空間だ。
私が確かに証明されたと感じるのは、この提案が私たちのRyskでの選択をさらに強化している点だ：十分な担保、清算なし、対抗リスクなし、そして到期時にのみ必要となるオラクルによる実物の引き渡し。
用途は異なるが、基盤は同じだ。この基盤はHyperEVM上で既に稼働し、検証済みだ。マーケットメーカーは取引流を競い合っている。私たちもEthereumメインネットに展開し、間もなく公開予定だ。
安定コイン、構造化商品、指数商品、またはオプション属性を持つあらゆる底層商品を探求しているなら、ぜひ私に連絡してほしい。
オプションは基盤モジュールだ。その上に構築されるものこそ、本当に面白い。
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