原视频标题：Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump
原视频来源：Kyle Chasse crypto
原文编译：深潮 TechFlow
Arthur Hayesは彼の最大の暗号資産ポジションであるHYPE、NEAR、Worldcoin、Zcashを清算した。その理由は暗号市場自体に関係なく、石油価格、イラン戦争、トランプ中期選挙戦略からAIバブル崩壊までのマクロ的推論連鎖に基づくものだ。
彼は、トランプが中期選挙の劣勢を挽回するためにAI業界への攻撃に立場を反転させる可能性があると考えている。そして、AIバブルのピークを迎えたら、暗号市場も独善的に守られないと考えている。SpaceXのIPOは1.8兆ドルの評価額、100倍の売上倍率であり、彼の見解ではいずれ爆発する流動性のタイミング爆弾だ。
· 「有権者は高い油価を嫌い、エネルギー主導のインフレ上昇も嫌う。」
· 「石油価格が高くなるほど、交渉に熱心になり、油価が下がると突然誰も合意したがらなくなる。」
· 「もし彼が帽子からウサギを出したいなら、唯一反転できる議題はAIだ——一時的に民主党のマイクを奪い、米国民をAIの脅威から守ると叫び、皆忘れるだろう。実際には共和党が資金提供しているのに。」
· 「AIの物語を最も破壊するのは税金と規制だ。」
· 「私の流動資産の大部分は国債とエネルギー株にある。」
· 「AIの成長は続くとは思うが、市場はその成長に対して遠期の倍数を支払う意欲を失いつつあるため、これら資産の価格は下落するだろう。」
· 「私の取引は盤感と直感に基づき、分析にはあまり頼らない。今私たちはAIバブルのある段階にいると感じているが、どの段階かは確信が持てない。」
· 「利益と資本支出の両方が減速している状況で、SpaceXや他のAI企業に100倍の売上倍率の評価を支払うことはできない。重要なのは成長の速さと変化の速度、そしてその変化の速さに対する感知だ。」
· 「AIに投資する際、利益ではなく、データセンターの資本支出に投資している。二階微分、すなわちトレンドの加速や減速に賭けているのだ。トレンドが加速していれば、無限倍の評価を遠い将来の収入に支払うことも辞さない。逆に減速していればそうはしない。」
· 「私たちはすでに2026年に8000億ドルの資本支出規模に達している。2027年には二階微分が減速し始めるだろう——利益と支出がともに減速している状況で、SpaceXや他のAI企業に100倍の売上倍率を支払うことは不可能だ。」
· 「資本と労働力の間には常に衝突があり、意図的か強制的かに関わらず、ある時点で何らかの合意に達する。」
· 「ChatGPTの商用化以降、米国のM2は約1.5兆ドル増加したが、その同時期にAIとAI関連企業は約1.5兆ドルの債務を発行——そのうち1.3兆ドルは2025〜2026年に集中している。AIは過剰流動性を吸い取った。」
· 「バブル崩壊時には、すべての相関性が1になる——AIが下落し、ビットコインも下落し、すべての資産が一緒に下落し、埃が落ち着いた後に特定の資産だけが勝ち始める。」
· 「今後6ヶ月間、油価上昇と米国の政治要因により、AIの総体は大きな修正を迎え、ビットコインも免れ得ない。」
· 「市場の期待は、正常な取引だけではなく、IPOで50%以上の暴騰や途方もない上昇を期待している。そうでなければ、市場はAIを信じていない、スター企業を選び続けている、という証明にならない。」
· 「SpaceXの約1.8兆ドルの発行時価総額は、直接世界第7位の企業となる。これを50%上昇させるには、Amazonを超える規模にしなければならない。S-1を読むと、SpaceXの取引評価は売上倍率100倍近い。これは極めて荒唐無稽であり、世界第7位の企業でありながら何も証明していない。」
· 「これは典型的な暗号通貨詐欺のパターンだ：流通量が少なく、完全希釈評価が高く、流通量は4〜5%、9月には25%近くに上昇——内部者は7月から10月にかけて継続的に売り抜ける。」
· 「私はPerplexity AIに、競争の激しい選挙区でデータセンター建設制限や地方反対法案に関する情報を検索させている。結果は：もしトランプが反AIに向かえば、十分な議席を逆転させて下院を制することができる。」
· 「トランプにはイデオロギーはなく、勝ちたいだけだ。2020年のパンデミック時に米国民に支票を配った——それは最も純粋な直接的な金配りだった。収入基準を設けず、多くの詐欺もあり、富裕層も貧困層も支給を受けた。だから彼が露骨なポピュリズムに転じることはないと思っている。」
· 「油価は高止まりし、近いうちに下がる見込みはない。2年国債の利回りは現在、実効連邦基金金利より約60ベーシスポイント高い。市場は米連邦準備制度に利上げを求めている。」
· 「バブルの最も恐れるのは金利上昇だ。資金コストの上昇は、何らかの形で人々をこのカジノから離れさせる。」
· 「現状ではウォッシュが利下げに動く余地は見えない。もし利下げ期待がAIバブルの持続を支える柱の一つなら、その仮定を疑う必要がある。」
· 「私は大量の通貨発行の兆候はあまり見ていないし、あったとしてもそれはAI建設に直接流れている。」
· 「もし我々が高成長・低インフレの理想的な経済環境に戻ったら、何を買う？NVIDIAかビットコインか？もちろんNVIDIAだ。サムスンも選ぶだろう。なぜなら、2年で50倍になったからだ。ビットコイン？もちろん買わない。」
· 「それが暗号通貨が勝てる瞬間だ——AIは信用破綻している。破綻しているとはいえ、消滅したわけではなく、以前のように爆騰しなくなっただけだ。投資家は他のものを取引する必要が出てきている。私の願いは、その他のものが暗号通貨であり、流動性が再び暗号通貨側に戻ることだ。」
· 「年末のビットコインは10万ドル超えるか？——いいえ。」
· 「今日、100万ドルをどの資産に投資する？——エクソンモービル。」
**司会者 Kyle Chasse：**Arthur、お帰りなさい。最近あなたはZcash、HYPE、NEARをすべて売却した。皆はあなたが詐欺から撤退し、価格を吊り上げて売り抜けたと非難している。なぜ全てを売ったのか、その真意は何か。
**Arthur Hayes：**私は「現実検証」という記事を約五千字で書いた。それは、これから数分でポッドキャストで話す論点の概要だ。もし私の推論を深く理解したいなら、私のSubstackを読むことを強く勧める。でも本質的には、石油価格とトランプの中期選挙戦略の間の反射的相互作用にある——彼は共和党が11月に勝つために必要な支援を得る必要がある。そして今のイラン戦争の状況——それがどうであれ、重要なのはそこにあることだ。
だからトランプとイラン革命防衛隊の間で何らかの合意が必要だ。双方には現実的な制約があり、それは石油価格が世界各地の怒りの度合いを決めていることだ。トランプは国内のことを心配している——有権者は高油価とエネルギー主導のインフレ上昇を嫌う。
イラン側は中国や他の発展途上国の圧力に直面している——「何をやっているんだ？これらの石油や商品はホルムズ海峡を通る必要がある。米国が攻撃したのは知っているが、なんとかしろ。」だから油価が高いほど、交渉に熱心になり、油価が下がると突然誰も合意したがらなくなる。こうした引き合いの中で、約3ヶ月間、戦争の長さに応じて揺れ動いている。
この過程が進むにつれ、私たちは実質的に商業・国家の石油やその他の炭化水素の備蓄を消費している。エネルギー分析者のグラフは様々だが、結論は一致している——戦前の在庫は十分にあったため、人々は石油と天然ガスの供給過剰を信じていた。それが比較的低価格をもたらした。
しかし今、これらの余剰をますます早いペースで消費している。ある時点で、ある水準に達する——何十億バレルかはわからないが、各分析者が数字と予測日を持っている。そこを越えたら、状況は一気に悪化する。唯一市場をバランスさせる方法は、油価を急激に引き上げることだ。
これが最悪のシナリオだ——トランプとイラン革命防衛隊が合意できない場合。今年の10月までにホルムズ海峡は実質的に封鎖されたままで、通航量は25〜30%にとどまるが、十分ではない。もっと可能性が高いのは、1〜2ヶ月後に何らかの合意が成立し、海峡の航行が部分的に回復することだ。
しかし、その後は皆が備蓄を再構築しなければならない。国家備蓄を増やし、もちろん以前より多く蓄えるだろう——なぜなら、トランプとイラン将軍たちに完全に操られる経験をしたからだ。彼らがあなたの国に商品を届けるかどうかを決める。
だから、「もっと石油、天然ガス、ヘリウム、現代経済に必要なすべての資源を備蓄しよう」となる。これが需要を増やし、価格を災害的な高値に押し上げることはないにしても、数ヶ月後の油価や天然ガス価格、その他のコモディティ価格は今日より高くなるだろう。
**Arthur Hayes：**この論理を追えば、トランプと共和党のこの中期選挙（2026年11月）は、ほぼ下院を奪われるだろう。Polymarketで賭けを見ると、民主党が下院を奪還する確率は82%に跳ね上がっている。
なぜこうなるのか？明らかにトランプは民生成本問題で追い詰められている。人々はインフレがひどく悪化していると感じている。一般市民から見れば、今の共和党がホワイトハウスを支配し、この無用な戦争と衝突を引き起こしたのは彼らだ。だから共和党が負けると考えられ、しかも大敗だ。
問題は、インフレについては何もできないことだ——政策には遅効性があり、サプライチェーンは今や3〜4ヶ月前の出来事を処理し始めている。
私はトランプがインフレの物語を覆すことはあまりできないと思う。ガソリンスタンドで誰もが感じている通り、トランプに絶対絶命の策術はなく、インフレは存在し続ける。毎日ガソリンを入れるたびに見えるし感じることだ。では、アメリカの政治スペクトルを動かす他の議題は何か？答えはAIのデータセンター——それに関わる規制や税金だ。
私は、民主党が絶好の選挙戦略を見つけていると思う。データセンターの新設をやめ、AI大手に税を課し、規制を強化する。なぜなら、貧困層だけでなく富裕層の仕事もAIに奪われる恐れがあるからだ。少なくとも人々はそう恐れている。
**Arthur Hayes：**もし反対党がこの恐怖を利用できれば、二つの強力なメッセージを持てる。一つは、共和党の戦争が引き起こす悪性インフレ、もう一つは、共和党議員が支持するAI建設熱だ。だから私の理論は、もしトランプが帽子からウサギを出したいなら、唯一立場を反転できる議題はAIだ。
民主党のマイクを奪い、「データセンターの規制を強化し、AIに対する国民配当を設け、課税する」と言う。これがトランプ流の言い回しだ。彼は多くのことを言えるが、11月以降に何をするかは別問題だ。
私は、これが彼らにとって唯一勝つ道だと考えている。米国人をAIの脅威から守る政党に自らを変身させ、そうすれば米国人は共和党が資金提供していることを忘れるだろう。人は忘れやすいからだ。これが最大のリスクだ。
そして、トランプがAIを攻撃したい意欲は、石油価格次第だ。石油価格は彼とイラン革命防衛隊の反射的関係の結果だ。この戦争が長引き解決しなければ、将来の価格高騰をもたらす商品圧力を蓄積し続ける。トランプはAIを攻撃して選挙に勝ちたい、少なくとも共和党の下院維持に役立てたい。
明らかに、AIの物語を最も破壊するのは税金と規制だ。韓国では、ある政治家が国家AI税を提案し、その日にコスビー株はストップ安になった。
だから、もしこの種の言説が政権側、特にトランプが公然と唱え始めたら、AIバブルはピークを迎え、少なくとも数ヶ月から選挙までの間にピークを迎えるだろう。これが暗号市場も巻き込む核心論点だ。もうこれ以上考えたくないので、先週後半に全ての投資ポートフォリオを清算した。
**司会者 Kyle Chasse：**今、あなたの流動資産の大部分は何に使われている？現金か国債か？
**Arthur Hayes：**国債とエネルギー株だ。
**司会者 Kyle Chasse：**AIバブル崩壊時にエネルギーは耐えられると思う？
**Arthur Hayes：**我々は依然として石油を必要としている。これはあなたの好き嫌いに関係ない。人々は石油を必要としており、それが文明を動かしている。そして、私はAIが成長し続けるとは思わない。問題は、その成長に対して遠期の倍数を支払う意欲が低下しているため、これら資産の価格は下がるだろう。
これが利益が出ないという意味ではなく、むしろもっと利益が出ると思っていたのにそうならなかったから売却しただけだ。これが論理だ。
**Arthur Hayes：**私の取引は盤感と直感に基づき、分析にはあまり頼らない。今私たちはAIバブルのある段階にいると感じているが、どの段階かは確信が持てない。週末にMarco Papovichのポッドキャストを聞いた。彼はBCAのストラテジストで、YouTubeのチャンネル「Geopolitical Cousins」を運営している。強く推奨したい。
彼の多くの見解はポッドキャストや記事で述べられている。彼は重要な見解を提起している：AIに投資する際、利益ではなく、データセンターの資本支出に投資しているのだ。
これもよく忘れるポイントだ：二階微分、すなわちトレンドの加速や減速に賭けている。トレンドが加速していれば、無限倍の評価を遠い将来の収入に支払うことも辞さない。逆に減速していればそうはしない。
彼は最近、資本支出増加の二階微分を示すグラフを公開した。数字が大きいほど加速は難しい。2026年にはすでに8000億ドルに達しており、彼は2027年からAI資本支出の二階微分が減速し始めると予測している。利益と支出がともに減速している状況で、SpaceXや他のAI企業に100倍の売上倍率を支払うことはできない。
たとえこれらの企業の収益が増加しても、重要なのはそこではない——成長の速さと変化の速度、そしてその変化の速さに対する感知だ。数学的に、長期的には2023年から2026年のような成長は不可能だと理解している。
では、いつ市場はこの未来を割引し、「これらのAI株やサプライチェーン企業に50倍、60倍、70倍のPERを払うのはもうやめよう」と気付くのか？いつ気付くのか？世界中の反対派がこの時代のムードを利用して、「データセンターのインフレ、AIの仕事奪取」を叫び始めるのか？
なぜElon、Sam Altman、ザッカーバーグ、そして約15人だけが兆ドル富豪になり、人類文明の知識を私有化しているのか？私の分はどこに？
これは米国だけの現象ではなく、世界中が同じ疑問を抱いている。もしAIが人間のインタラクションデータを使って訓練されているなら、それらは合法・違法を問わず、すべての公共・私的データを使っている。なぜ彼らだけが利益を独占できるのか？資産を持つ者にとっては正当な問いだ。
いつか市場は反撃を始めるだろう。資本と労働力の間には常に衝突があり、意図的か強制的かに関わらず、ある時点で何らかの合意に達する。もしその合意の時にあなたが資産を持っていれば、通常は粉砕される。こうした思考は常に私の頭の中を巡っている。やがて、何が起きているのか理解しようとし、午前中に全てのポジションを清算した。
**司会者 Kyle Chasse：**今後の市場の動きについてどう考える？
**Arthur Hayes：**この質問に答えるには、もう一つの疑問を考えている：なぜ2022年11月以降、ビットコインはもっと高値に行かなかったのか？あなたの番組や他の場所で何度も言った通り：すべては流動性次第だ。将来流動性が増えれば、ビットコインは上昇すべきだ。
しかし、今のところそれは明らかに誤りだ。2022年11月30日のChatGPT商用化から現在までを考えると、ビットコインは確かに上昇したが、NVIDIAや他のAI株の方がはるかに多く上昇している。ビットコインのピークは去年の10月、12.5万ドルだった。では、その間に創出された流動性は？私のモデルは数兆ドルの流動性が創出されたと示している。なぜビットコインは50万ドルや100万ドルに到達しなかったのか？なぜAIに負けたのか？
私は普段、資金の流れを気にしない。ただ「資金が増えたからビットコインは上がるはず」とだけ言う。これは怠惰な思考だが、過去には効果的だった。しかし今回は違う。そこで、私の思考モデルを見直し、「何を見落としているのか？」と自問した。答えは、私たちがAIが史上最も革新的な技術の一つになると信じていることだ。大規模な資本支出が行われていることだ。兆ドル規模の投資だ。
しかし、その間にAIはどれだけの債務を吸収したのか？AIは実質的に他のリスク資産を押しのけて、過剰流動性を先取りして吸収したのか？
大局的に見れば、私はM2をあまり使わない。粗すぎて詳細に欠けると感じているからだ。ただ例として挙げると、2022年のChatGPT商用化以降、米国のM2は少なくとも1.5兆ドル増加した。次に、信頼できるPerplexity AIに尋ねた：AIとAI関連企業にどれだけの債務が発行されたのか？推定は約1.5兆ドル、そのうち1.3兆ドルは2025〜2026年に集中している。
つまり、AI熱狂は2022年末に点火されたと言えるが、資本市場の債務吸水機は実は後半に入り、最近本格的に動き出したのだ。
私の理論は、ビットコインが底から反発できたのは、多くの流動性が創出されたからだ。AIは2025年前に大量に消費されていなかったため、ビットコインはこの流動性を利用できる青空の空間を持っている。
2022年から2025年中頃まで、逆リポやその他の要因が追い風となった。しかし、AI企業の資本支出と融資のグラフを見ると、実際に増加し始めたのは2025年、特に2026年だ。そして、これがビットコインが苦戦している時期と重なる。去年の10月にピークを迎え、今は50〜60%下落している。だから、すべての流動性がAIに向かい続けているなら、それは止まらない。
もしAIバブルが修正または崩壊したら、投資家は突然ビットコインに大量の資金を流入させるわけではなく、AIもビットコインも売り、すべてを売るだろう。バブル崩壊時には、すべての資産の相関性は1になる。すべて一緒に下落し、落ち着いた後に特定の資産だけが勝ち始める。
だから、私は今後6ヶ月間、油価上昇と米国の政治要因により、AI総体は大きな修正を迎え、ビットコインも免れ得ないと考えている。
修正後はより良くなるはずだが、その前にその下落を経験しなければならない。これが、私が今のところビットコインや他の暗号通貨にとって非常に有利な環境を見ていない理由だ。
また、私のNEAR、HYPE、Worldcoin、Zcashのポジションは非常に良いタイミングで売却できた。利益を確定し、観客席から眺めている。これらの資産は今後も上がる可能性はあるが、少なくとも私の思考モデルでは、現在のポジションのリスク、予見できる未知のリスクとその進展について不安を感じている。だから撤退したのだ。
**司会者 Kyle Chasse：**もう一つ気になっているのは、S&P500は上昇しているが、多くの株は実際には下落していることだ。指数は少数のテック株に引っ張られている。さらに、OpenAI、Anthropic、SpaceXの新規株式公開があり、4兆ドル超の新たな時価総額が株式市場に流入する可能性がある。これらは全て、流動性を吸い取るのか？これらのIPOの行方はどうなる？
**Arthur Hayes：**これらは好調に見えにくい。なぜなら、市場の期待は正常な取引だけではなく、IPOで50%以上の暴騰や途方もない上昇を期待しているからだ。そうでなければ、市場はAIを信じていない、スター企業を選び続けている、という証明にならない。
SpaceXの約1.8兆ドルの発行時価総額は、直接世界第7位の企業となる。これを50%上昇させるには、Amazonを超える規模にしなければならない。S-1を読むと、SpaceXの評価は売上倍率100倍近い。これは極めて荒唐無稽で、世界第7位の企業でありながら何も証明していない。
これは典型的な暗号詐欺のパターンだ：流通量が少なく、完全希釈評価が高く、流通量は4〜5%、9月には25%に近づく——内部者は7月から10月にかけて継続的に売り抜ける。
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要点要約
Arthur Hayesは彼の最大の暗号資産ポジションであるHYPE、NEAR、Worldcoin、Zcashを清算した。その理由は暗号市場自体に関係なく、石油価格、イラン戦争、トランプ中期選挙戦略からAIバブル崩壊までのマクロ的推論連鎖に基づくものだ。
彼は、トランプが中期選挙の劣勢を挽回するためにAI業界への攻撃に立場を反転させる可能性があると考えている。そして、AIバブルのピークを迎えたら、暗号市場も独善的に守られないと考えている。SpaceXのIPOは1.8兆ドルの評価額、100倍の売上倍率であり、彼の見解ではいずれ爆発する流動性のタイミング爆弾だ。
精彩な見解の要約
なぜ全てを清算したのか
· 「有権者は高い油価を嫌い、エネルギー主導のインフレ上昇も嫌う。」
· 「石油価格が高くなるほど、交渉に熱心になり、油価が下がると突然誰も合意したがらなくなる。」
トランプのAI反転戦略
· 「もし彼が帽子からウサギを出したいなら、唯一反転できる議題はAIだ——一時的に民主党のマイクを奪い、米国民をAIの脅威から守ると叫び、皆忘れるだろう。実際には共和党が資金提供しているのに。」
· 「AIの物語を最も破壊するのは税金と規制だ。」
新しい投資ポートフォリオの構成
· 「私の流動資産の大部分は国債とエネルギー株にある。」
· 「AIの成長は続くとは思うが、市場はその成長に対して遠期の倍数を支払う意欲を失いつつあるため、これら資産の価格は下落するだろう。」
AI資本支出バブルの数学
· 「私の取引は盤感と直感に基づき、分析にはあまり頼らない。今私たちはAIバブルのある段階にいると感じているが、どの段階かは確信が持てない。」
· 「利益と資本支出の両方が減速している状況で、SpaceXや他のAI企業に100倍の売上倍率の評価を支払うことはできない。重要なのは成長の速さと変化の速度、そしてその変化の速さに対する感知だ。」
· 「AIに投資する際、利益ではなく、データセンターの資本支出に投資している。二階微分、すなわちトレンドの加速や減速に賭けているのだ。トレンドが加速していれば、無限倍の評価を遠い将来の収入に支払うことも辞さない。逆に減速していればそうはしない。」
· 「私たちはすでに2026年に8000億ドルの資本支出規模に達している。2027年には二階微分が減速し始めるだろう——利益と支出がともに減速している状況で、SpaceXや他のAI企業に100倍の売上倍率を支払うことは不可能だ。」
· 「資本と労働力の間には常に衝突があり、意図的か強制的かに関わらず、ある時点で何らかの合意に達する。」
なぜビットコインはAIに負けたのか
· 「ChatGPTの商用化以降、米国のM2は約1.5兆ドル増加したが、その同時期にAIとAI関連企業は約1.5兆ドルの債務を発行——そのうち1.3兆ドルは2025〜2026年に集中している。AIは過剰流動性を吸い取った。」
· 「バブル崩壊時には、すべての相関性が1になる——AIが下落し、ビットコインも下落し、すべての資産が一緒に下落し、埃が落ち着いた後に特定の資産だけが勝ち始める。」
· 「今後6ヶ月間、油価上昇と米国の政治要因により、AIの総体は大きな修正を迎え、ビットコインも免れ得ない。」
SpaceX IPOの落とし穴
· 「市場の期待は、正常な取引だけではなく、IPOで50%以上の暴騰や途方もない上昇を期待している。そうでなければ、市場はAIを信じていない、スター企業を選び続けている、という証明にならない。」
· 「SpaceXの約1.8兆ドルの発行時価総額は、直接世界第7位の企業となる。これを50%上昇させるには、Amazonを超える規模にしなければならない。S-1を読むと、SpaceXの取引評価は売上倍率100倍近い。これは極めて荒唐無稽であり、世界第7位の企業でありながら何も証明していない。」
· 「これは典型的な暗号通貨詐欺のパターンだ：流通量が少なく、完全希釈評価が高く、流通量は4〜5%、9月には25%近くに上昇——内部者は7月から10月にかけて継続的に売り抜ける。」
反AI戦略の証拠
· 「私はPerplexity AIに、競争の激しい選挙区でデータセンター建設制限や地方反対法案に関する情報を検索させている。結果は：もしトランプが反AIに向かえば、十分な議席を逆転させて下院を制することができる。」
· 「トランプにはイデオロギーはなく、勝ちたいだけだ。2020年のパンデミック時に米国民に支票を配った——それは最も純粋な直接的な金配りだった。収入基準を設けず、多くの詐欺もあり、富裕層も貧困層も支給を受けた。だから彼が露骨なポピュリズムに転じることはないと思っている。」
米連邦準備制度、ウォッシュと金利リスク
· 「油価は高止まりし、近いうちに下がる見込みはない。2年国債の利回りは現在、実効連邦基金金利より約60ベーシスポイント高い。市場は米連邦準備制度に利上げを求めている。」
· 「バブルの最も恐れるのは金利上昇だ。資金コストの上昇は、何らかの形で人々をこのカジノから離れさせる。」
· 「現状ではウォッシュが利下げに動く余地は見えない。もし利下げ期待がAIバブルの持続を支える柱の一つなら、その仮定を疑う必要がある。」
暗号資産の触媒と再参入のタイミング
· 「私は大量の通貨発行の兆候はあまり見ていないし、あったとしてもそれはAI建設に直接流れている。」
· 「もし我々が高成長・低インフレの理想的な経済環境に戻ったら、何を買う？NVIDIAかビットコインか？もちろんNVIDIAだ。サムスンも選ぶだろう。なぜなら、2年で50倍になったからだ。ビットコイン？もちろん買わない。」
· 「それが暗号通貨が勝てる瞬間だ——AIは信用破綻している。破綻しているとはいえ、消滅したわけではなく、以前のように爆騰しなくなっただけだ。投資家は他のものを取引する必要が出てきている。私の願いは、その他のものが暗号通貨であり、流動性が再び暗号通貨側に戻ることだ。」
クイック質問
· 「年末のビットコインは10万ドル超えるか？——いいえ。」
· 「今日、100万ドルをどの資産に投資する？——エクソンモービル。」
なぜ全てを清算したのか
**司会者 Kyle Chasse：**Arthur、お帰りなさい。最近あなたはZcash、HYPE、NEARをすべて売却した。皆はあなたが詐欺から撤退し、価格を吊り上げて売り抜けたと非難している。なぜ全てを売ったのか、その真意は何か。
**Arthur Hayes：**私は「現実検証」という記事を約五千字で書いた。それは、これから数分でポッドキャストで話す論点の概要だ。もし私の推論を深く理解したいなら、私のSubstackを読むことを強く勧める。でも本質的には、石油価格とトランプの中期選挙戦略の間の反射的相互作用にある——彼は共和党が11月に勝つために必要な支援を得る必要がある。そして今のイラン戦争の状況——それがどうであれ、重要なのはそこにあることだ。
だからトランプとイラン革命防衛隊の間で何らかの合意が必要だ。双方には現実的な制約があり、それは石油価格が世界各地の怒りの度合いを決めていることだ。トランプは国内のことを心配している——有権者は高油価とエネルギー主導のインフレ上昇を嫌う。
イラン側は中国や他の発展途上国の圧力に直面している——「何をやっているんだ？これらの石油や商品はホルムズ海峡を通る必要がある。米国が攻撃したのは知っているが、なんとかしろ。」だから油価が高いほど、交渉に熱心になり、油価が下がると突然誰も合意したがらなくなる。こうした引き合いの中で、約3ヶ月間、戦争の長さに応じて揺れ動いている。
この過程が進むにつれ、私たちは実質的に商業・国家の石油やその他の炭化水素の備蓄を消費している。エネルギー分析者のグラフは様々だが、結論は一致している——戦前の在庫は十分にあったため、人々は石油と天然ガスの供給過剰を信じていた。それが比較的低価格をもたらした。
しかし今、これらの余剰をますます早いペースで消費している。ある時点で、ある水準に達する——何十億バレルかはわからないが、各分析者が数字と予測日を持っている。そこを越えたら、状況は一気に悪化する。唯一市場をバランスさせる方法は、油価を急激に引き上げることだ。
これが最悪のシナリオだ——トランプとイラン革命防衛隊が合意できない場合。今年の10月までにホルムズ海峡は実質的に封鎖されたままで、通航量は25〜30%にとどまるが、十分ではない。もっと可能性が高いのは、1〜2ヶ月後に何らかの合意が成立し、海峡の航行が部分的に回復することだ。
しかし、その後は皆が備蓄を再構築しなければならない。国家備蓄を増やし、もちろん以前より多く蓄えるだろう——なぜなら、トランプとイラン将軍たちに完全に操られる経験をしたからだ。彼らがあなたの国に商品を届けるかどうかを決める。
だから、「もっと石油、天然ガス、ヘリウム、現代経済に必要なすべての資源を備蓄しよう」となる。これが需要を増やし、価格を災害的な高値に押し上げることはないにしても、数ヶ月後の油価や天然ガス価格、その他のコモディティ価格は今日より高くなるだろう。
石油、戦争、選挙の関係性
**Arthur Hayes：**この論理を追えば、トランプと共和党のこの中期選挙（2026年11月）は、ほぼ下院を奪われるだろう。Polymarketで賭けを見ると、民主党が下院を奪還する確率は82%に跳ね上がっている。
なぜこうなるのか？明らかにトランプは民生成本問題で追い詰められている。人々はインフレがひどく悪化していると感じている。一般市民から見れば、今の共和党がホワイトハウスを支配し、この無用な戦争と衝突を引き起こしたのは彼らだ。だから共和党が負けると考えられ、しかも大敗だ。
問題は、インフレについては何もできないことだ——政策には遅効性があり、サプライチェーンは今や3〜4ヶ月前の出来事を処理し始めている。
私はトランプがインフレの物語を覆すことはあまりできないと思う。ガソリンスタンドで誰もが感じている通り、トランプに絶対絶命の策術はなく、インフレは存在し続ける。毎日ガソリンを入れるたびに見えるし感じることだ。では、アメリカの政治スペクトルを動かす他の議題は何か？答えはAIのデータセンター——それに関わる規制や税金だ。
私は、民主党が絶好の選挙戦略を見つけていると思う。データセンターの新設をやめ、AI大手に税を課し、規制を強化する。なぜなら、貧困層だけでなく富裕層の仕事もAIに奪われる恐れがあるからだ。少なくとも人々はそう恐れている。
トランプの反AI戦略
**Arthur Hayes：**もし反対党がこの恐怖を利用できれば、二つの強力なメッセージを持てる。一つは、共和党の戦争が引き起こす悪性インフレ、もう一つは、共和党議員が支持するAI建設熱だ。だから私の理論は、もしトランプが帽子からウサギを出したいなら、唯一立場を反転できる議題はAIだ。
民主党のマイクを奪い、「データセンターの規制を強化し、AIに対する国民配当を設け、課税する」と言う。これがトランプ流の言い回しだ。彼は多くのことを言えるが、11月以降に何をするかは別問題だ。
私は、これが彼らにとって唯一勝つ道だと考えている。米国人をAIの脅威から守る政党に自らを変身させ、そうすれば米国人は共和党が資金提供していることを忘れるだろう。人は忘れやすいからだ。これが最大のリスクだ。
そして、トランプがAIを攻撃したい意欲は、石油価格次第だ。石油価格は彼とイラン革命防衛隊の反射的関係の結果だ。この戦争が長引き解決しなければ、将来の価格高騰をもたらす商品圧力を蓄積し続ける。トランプはAIを攻撃して選挙に勝ちたい、少なくとも共和党の下院維持に役立てたい。
明らかに、AIの物語を最も破壊するのは税金と規制だ。韓国では、ある政治家が国家AI税を提案し、その日にコスビー株はストップ安になった。
だから、もしこの種の言説が政権側、特にトランプが公然と唱え始めたら、AIバブルはピークを迎え、少なくとも数ヶ月から選挙までの間にピークを迎えるだろう。これが暗号市場も巻き込む核心論点だ。もうこれ以上考えたくないので、先週後半に全ての投資ポートフォリオを清算した。
新しい投資ポートフォリオの構成
**司会者 Kyle Chasse：**今、あなたの流動資産の大部分は何に使われている？現金か国債か？
**Arthur Hayes：**国債とエネルギー株だ。
**司会者 Kyle Chasse：**AIバブル崩壊時にエネルギーは耐えられると思う？
**Arthur Hayes：**我々は依然として石油を必要としている。これはあなたの好き嫌いに関係ない。人々は石油を必要としており、それが文明を動かしている。そして、私はAIが成長し続けるとは思わない。問題は、その成長に対して遠期の倍数を支払う意欲が低下しているため、これら資産の価格は下がるだろう。
これが利益が出ないという意味ではなく、むしろもっと利益が出ると思っていたのにそうならなかったから売却しただけだ。これが論理だ。
AI資本支出バブルの数学
**Arthur Hayes：**私の取引は盤感と直感に基づき、分析にはあまり頼らない。今私たちはAIバブルのある段階にいると感じているが、どの段階かは確信が持てない。週末にMarco Papovichのポッドキャストを聞いた。彼はBCAのストラテジストで、YouTubeのチャンネル「Geopolitical Cousins」を運営している。強く推奨したい。
彼の多くの見解はポッドキャストや記事で述べられている。彼は重要な見解を提起している：AIに投資する際、利益ではなく、データセンターの資本支出に投資しているのだ。
これもよく忘れるポイントだ：二階微分、すなわちトレンドの加速や減速に賭けている。トレンドが加速していれば、無限倍の評価を遠い将来の収入に支払うことも辞さない。逆に減速していればそうはしない。
彼は最近、資本支出増加の二階微分を示すグラフを公開した。数字が大きいほど加速は難しい。2026年にはすでに8000億ドルに達しており、彼は2027年からAI資本支出の二階微分が減速し始めると予測している。利益と支出がともに減速している状況で、SpaceXや他のAI企業に100倍の売上倍率を支払うことはできない。
たとえこれらの企業の収益が増加しても、重要なのはそこではない——成長の速さと変化の速度、そしてその変化の速さに対する感知だ。数学的に、長期的には2023年から2026年のような成長は不可能だと理解している。
では、いつ市場はこの未来を割引し、「これらのAI株やサプライチェーン企業に50倍、60倍、70倍のPERを払うのはもうやめよう」と気付くのか？いつ気付くのか？世界中の反対派がこの時代のムードを利用して、「データセンターのインフレ、AIの仕事奪取」を叫び始めるのか？
なぜElon、Sam Altman、ザッカーバーグ、そして約15人だけが兆ドル富豪になり、人類文明の知識を私有化しているのか？私の分はどこに？
これは米国だけの現象ではなく、世界中が同じ疑問を抱いている。もしAIが人間のインタラクションデータを使って訓練されているなら、それらは合法・違法を問わず、すべての公共・私的データを使っている。なぜ彼らだけが利益を独占できるのか？資産を持つ者にとっては正当な問いだ。
いつか市場は反撃を始めるだろう。資本と労働力の間には常に衝突があり、意図的か強制的かに関わらず、ある時点で何らかの合意に達する。もしその合意の時にあなたが資産を持っていれば、通常は粉砕される。こうした思考は常に私の頭の中を巡っている。やがて、何が起きているのか理解しようとし、午前中に全てのポジションを清算した。
なぜビットコインはAIに負けたのか
**司会者 Kyle Chasse：**今後の市場の動きについてどう考える？
**Arthur Hayes：**この質問に答えるには、もう一つの疑問を考えている：なぜ2022年11月以降、ビットコインはもっと高値に行かなかったのか？あなたの番組や他の場所で何度も言った通り：すべては流動性次第だ。将来流動性が増えれば、ビットコインは上昇すべきだ。
しかし、今のところそれは明らかに誤りだ。2022年11月30日のChatGPT商用化から現在までを考えると、ビットコインは確かに上昇したが、NVIDIAや他のAI株の方がはるかに多く上昇している。ビットコインのピークは去年の10月、12.5万ドルだった。では、その間に創出された流動性は？私のモデルは数兆ドルの流動性が創出されたと示している。なぜビットコインは50万ドルや100万ドルに到達しなかったのか？なぜAIに負けたのか？
私は普段、資金の流れを気にしない。ただ「資金が増えたからビットコインは上がるはず」とだけ言う。これは怠惰な思考だが、過去には効果的だった。しかし今回は違う。そこで、私の思考モデルを見直し、「何を見落としているのか？」と自問した。答えは、私たちがAIが史上最も革新的な技術の一つになると信じていることだ。大規模な資本支出が行われていることだ。兆ドル規模の投資だ。
しかし、その間にAIはどれだけの債務を吸収したのか？AIは実質的に他のリスク資産を押しのけて、過剰流動性を先取りして吸収したのか？
大局的に見れば、私はM2をあまり使わない。粗すぎて詳細に欠けると感じているからだ。ただ例として挙げると、2022年のChatGPT商用化以降、米国のM2は少なくとも1.5兆ドル増加した。次に、信頼できるPerplexity AIに尋ねた：AIとAI関連企業にどれだけの債務が発行されたのか？推定は約1.5兆ドル、そのうち1.3兆ドルは2025〜2026年に集中している。
つまり、AI熱狂は2022年末に点火されたと言えるが、資本市場の債務吸水機は実は後半に入り、最近本格的に動き出したのだ。
私の理論は、ビットコインが底から反発できたのは、多くの流動性が創出されたからだ。AIは2025年前に大量に消費されていなかったため、ビットコインはこの流動性を利用できる青空の空間を持っている。
2022年から2025年中頃まで、逆リポやその他の要因が追い風となった。しかし、AI企業の資本支出と融資のグラフを見ると、実際に増加し始めたのは2025年、特に2026年だ。そして、これがビットコインが苦戦している時期と重なる。去年の10月にピークを迎え、今は50〜60%下落している。だから、すべての流動性がAIに向かい続けているなら、それは止まらない。
もしAIバブルが修正または崩壊したら、投資家は突然ビットコインに大量の資金を流入させるわけではなく、AIもビットコインも売り、すべてを売るだろう。バブル崩壊時には、すべての資産の相関性は1になる。すべて一緒に下落し、落ち着いた後に特定の資産だけが勝ち始める。
だから、私は今後6ヶ月間、油価上昇と米国の政治要因により、AI総体は大きな修正を迎え、ビットコインも免れ得ないと考えている。
修正後はより良くなるはずだが、その前にその下落を経験しなければならない。これが、私が今のところビットコインや他の暗号通貨にとって非常に有利な環境を見ていない理由だ。
また、私のNEAR、HYPE、Worldcoin、Zcashのポジションは非常に良いタイミングで売却できた。利益を確定し、観客席から眺めている。これらの資産は今後も上がる可能性はあるが、少なくとも私の思考モデルでは、現在のポジションのリスク、予見できる未知のリスクとその進展について不安を感じている。だから撤退したのだ。
SpaceX IPOの落とし穴
**司会者 Kyle Chasse：**もう一つ気になっているのは、S&P500は上昇しているが、多くの株は実際には下落していることだ。指数は少数のテック株に引っ張られている。さらに、OpenAI、Anthropic、SpaceXの新規株式公開があり、4兆ドル超の新たな時価総額が株式市場に流入する可能性がある。これらは全て、流動性を吸い取るのか？これらのIPOの行方はどうなる？
**Arthur Hayes：**これらは好調に見えにくい。なぜなら、市場の期待は正常な取引だけではなく、IPOで50%以上の暴騰や途方もない上昇を期待しているからだ。そうでなければ、市場はAIを信じていない、スター企業を選び続けている、という証明にならない。
SpaceXの約1.8兆ドルの発行時価総額は、直接世界第7位の企業となる。これを50%上昇させるには、Amazonを超える規模にしなければならない。S-1を読むと、SpaceXの評価は売上倍率100倍近い。これは極めて荒唐無稽で、世界第7位の企業でありながら何も証明していない。
これは典型的な暗号詐欺のパターンだ：流通量が少なく、完全希釈評価が高く、流通量は4〜5%、9月には25%に近づく——内部者は7月から10月にかけて継続的に売り抜ける。
反AI戦略の証拠
· 「私はPerplexity AIに、競争の激しい選挙区でデータセンター建設制限や地方反対法案に関する情報を検索させている。結果は：もしトランプが反AIに向かえば、十分な議席を逆転させて下院を制することができる。」
· 「トランプにはイデオロギーはなく、勝ちたいだけだ。2020年のパンデミック時に米国民に支票を配った——それは最も純粋な直接的な金配りだった。収入基準を設けず、多くの詐欺もあり、富裕層も貧困層も支給を受けた。だから彼が露骨なポピュリズムに転じることはないと思っている。」
米連邦準備制度、ウォッシュと金利リスク
· 「油価は高止まりし、近いうちに下がる見込みはない。2年国債の利回りは現在、実効連邦基金金利より約60ベーシスポイント高い。市場は米連邦準備制度に利上げを求めている。」
· 「バブルの最も恐れるのは金利上昇だ。資金コストの上昇は、何らかの形で人々をこのカジノから離れさせる。」
· 「現状ではウォッシュが利下げに動く余地は見えない。もし利下げ期待がAIバブルの持続を支える柱の一つなら、その仮定を疑う必要がある。」
暗号資産の触媒と再参入のタイミング
· 「私は大量の通貨発行の兆候はあまり見ていないし、あったとしてもそれはAI建設に直接流れている。」
· 「もし我々が高成長・低インフレの理想的な経済環境に戻ったら、何を買う？NVIDIAかビットコインか？もちろんNVIDIAだ。サムスンも選ぶだろう。なぜなら、2年で50倍になったからだ。ビットコイン？もちろん買わない。」
· 「それが暗号通貨が勝てる瞬間だ——AIは信用破綻している。破綻しているとはいえ、消滅したわけではなく、以前のように爆騰しなくなっただけだ。投資家は他のものを取引する必要が出てきている。私の願いは、その他のものが暗号通貨であり、流動性が再び暗号通貨側に戻ることだ。」
クイック質問
· 「年末のビットコインは10万ドル超えるか？——いいえ。」
· 「今日、100万ドルをどの資産に投資する？——エクソンモービル。」
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