執筆：Four Pillars
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
核心要点
Ethena は USDe を APY のみで理解すべきではないと考えていない。もし USDe が本当に機能するなら、より重要な指標は担保資産の使用率、流通速度、実用性、そして DeFi と CeFi での統合の深さである。
担保資産の多様化は、USDe を高リスク・高リターンの製品に変えることを目的としない。Ethena の明確な目標は、収益源を拡大しつつ、USDe を予測可能な合成ドルのコア行動として維持することである。
チームは容量問題を市場構造の問題と見なしており、単なる AUM 目標ではない。Ethena のヘッジ流量が資金料率に影響を与え、実行コストを増加させ、特定の場所や資産にリスクを集中させ始めると、USDe は容量の上限に達する。
今後の分配は、取引所、ウォレット、プロトコル、パートナー製品を通じてますます行われる。Ethena は他のプラットフォームの基盤収益エンジンになる可能性もあるが、チームは直接ユーザーとの関係を保持できる製品も開発している。
次の担保資産の天井は、市場の信頼に依存する。USDe をコアなドル担保資産にするには、機関はその償還の完全性、アンカーの安定性、流動性、リスク構造が十分にシンプルであり、効果的に保険できると確信する必要がある。
暗号分野の「奇妙な発明」
暗号分野で最も重要な製品は、多くの場合、「奇妙なネイティブ発明」から始まる。ビットコインは最初はインターネット上の通貨であり、その後マクロ資産になった。ステーブルコインは最初は取引所の決済用コインであり、その後暗号世界のドル軌道になった。永続契約は最初は先物の臨時策であり、その後グローバルな暗号レバレッジの主流となった。私たちが見ているパターンは、暗号が伝統的金融サービスの不十分な市場構造を見つけ出し、インターネットネイティブ資本により適した原語を発明してきたということだ。
Ethena はこのパターンの最も明確な検証の一つである。USDe は最初、暗号のベーシス取引に支えられた合成ドルだったし、sUSDe はユーザーに収益性のあるドル資産を提供した。市場当時は、資金料率、APY、暗号ネイティブ担保資産の需要によってこの製品を理解していた。
現在、その担保資産の範囲は、流動性のあるステーブルコイン、DeFi の貸付、機関貸付、RWA、Prime 貸付、商品 / 株式のベーシス戦略に拡大している。これにより、Ethena はますますプログラム可能なドル資産負債表に近づき、異なる場所、相手方、担保資産タイプ、市場環境で柔軟に配置できる。
最近の Anchorage と Coinbase の提携はこれをさらに裏付けている。Anchorage は Ethena の機関向け貸付スタックに規制された管理と担保資産管理をもたらし、Coinbase は流通チャネルを提供し、Ethena が駆動する貯蓄製品を DeFi ネイティブユーザーを超える層に展開する可能性がある。一方は資産側を強化し、もう一方は流通側を拡大。
Janus Henderson との提携は両者を同時に考慮している。この資産管理会社は 4800 億ドルの資産を管理し、その AAA CLO 戦略（JAAA）を Centrifuge により USDe 担保に組み入れ、米国債以外の RWA 担保の最初の事例となった。また、Janus Henderson は ENA に戦略的に出資し、USDe を自社の国庫に組み込み、取引所取引商品を通じて USDe を分散させることも模索している。
将来的に、Ethena は既存のカテゴリーにきれいに収まらなくなる可能性がある。それは一部が通貨市場の製品のように、また一部がオフショアドルシステムのように、また一部が他のプラットフォームの貯蓄資産負債表の提供者のように、そして暗号世界でこれまでにないものになるかもしれない。
私たちは直接チームに質問した。
インタビュー内容
Q1. あなた方は sUSDe を収益性のあるドル / 固定収益類資産と表現していた。Ethena にとって、最終的な目標は貨幣市場ファンド、オフショアドル銀行、金融企業の資産負債表、DeFi / CeFi の中立的な準備層に近いのか、それとも現在存在しない何か？Ethena がこの役割に入る最初の具体的な兆候は何か？
sUSDe を生産的なドルまたは類固定収益資産とみなすのは正しい方向だが、Ethena を伝統的金融の特定の機関に直接対応させるのは難しい。
初期段階では、より貯蓄金庫に近い——質押収益のあるドル資産のようなものだ。しかし、システム規模が拡大するにつれ、その役割は単なる貯蓄製品を超える。USDe は徐々にシステムレベルの資産として、暗号市場の流動性、担保資産、ヘッジ、取引インフラと連結し始める。
したがって、Ethena は特定のモデルに収束せず、多機能の組み合わせへと進化する。ある面では貯蓄口座のように、別の面では暗号ネイティブ市場のオフショアドルシステムのように。
より重要な問題は、Ethena がどのカテゴリーに属するかではなく、USDe がより広範な金融システムの中でどのような役割を果たすかだ。もし USDe が DeFi と CeFi で担保資産として広く使われるなら、時間とともに流通速度、実用性、統合の深さが APY よりも重要になる。
その時点では、このシステムは単なる製品ではなく、デジタルドルの金融調整層のように見えるだろう。
Q2. USDe の担保資産は暗号ベーシスから流動性のあるステーブルコイン、DeFi 貸付、機関貸付、RWA、Prime 貸付、商品 / 株式のベーシス戦略へと拡大している。あなた方が越えない境界線は何か？たとえある資産クラスのエクスポージャーが sUSDe の APY や市場シェアを高めても、それが USDe の本質を変えるなら拒否するのか？
USDe の担保資産範囲を拡大することは、サポートシステムの市場と収益源を広げることを意味するが、すべてのエクスポージャーを受け入れるわけではない。核心は、USDe を合成ドル資産として一貫したリスク特性を維持することだ。
境界は特定の資産クラスではなく、あるエクスポージャーが USDe の根本的な行動を変え始めたときにある。もしある資産が高い非対称のボラティリティやヘッジ困難なリスク、またはシステムの安定性と直接衝突する流動性や清算リスクをもたらすなら、それは我々が維持したい枠組みを超える。
たとえ一時的に sUSDe の APY を高めたり成長を加速させたりしても、それが USDe の行動を予測可能な合成ドルから、方向性や構造が脆弱な製品に変えるなら、それは価値がない。
重要なのは、収益性の魅力ではなく、特定のエクスポージャーを除去した後もシステムが同じように動作し続けることだ。構造は弾力性を保つ必要がある。
したがって、担保資産の拡大は、同じリスク枠組み内での多様化であり、その枠組みから逸脱すべきではない。ある機会が USDe のコアアイデンティティと信頼性を希薄化し始めたら、単なるリターンだけでは追加の理由にならない。
Q3. Ethena が世界最大のシステミックなベーシス配置者の一つになったとき、規模がどの程度に達したら、そのポジションは受動的な収益獲得者から市場への影響を与える参加者に変わるのか？現物流動性、永続未決済ポジション、資金料率の反射性、場所の集中度、清算の深さなどの容量制限をどう考える？新たに USDe を供給することでリスク調整後のネットワークリターンが低下し始めた兆候は何か？
Ethena が大規模なベーシス配置者に成長したとき、受動的な収益戦略から市場への影響を与える参加者への変化は、特定の AUM 閾値によるものではなく、市場構造自体に影響を与え始めたときに起こる。
小規模時は、流量は全体の流動性に比べて小さく、システムは主に資金料率とベーシスを受動的に「収穫」している。しかし、ヘッジポジションが永続未決済総額の重要な部分となると、資金料率自体が Ethena のポジションの流動性に反応し始める。この時、システムは単に市場からベーシスを抽出するだけでなく、流動性や市場ダイナミクスに直接影響を与え始める。
容量は、永続未決済総額、資金料率の反射性、場所の集中度といった複数の要因によって共同で制約される。これらはリターンに影響を与えるだけでなく、市場がどれだけの規模を吸収できるか、構造的な歪みなく拡大できるかを決定する変数だ。
新たな USDe 供給が増加しても付加的効果をもたらさない兆候は比較的明確だ。例えば、新規発行が限界資金料率の継続的な低下、構造的に高いヘッジコストやスリッページ、資金料率の不安定性の増加をもたらす場合だ。特定の取引所や資産への依存度の増加も重要な兆候。
最終的に、制約は AUM そのものではなく、新たに USDe 1ドルを供給したときに、その供給が依存する市場の資金料率や流動性構造に著しい変化をもたらすかどうかによって決まる。
Q4. USDe は取引所、ウォレット、プロトコル、パートナーのインターフェースを通じてますますアクセスされるようになっている。分配が拡大する中、Ethena は顧客関係と利益を保持し続けるのか、それとも他のプラットフォームの収益製品の資産負債表基盤になるのか？
答えはどちらか一方に偏るものではない。
初期段階では、Ethena はより多くのユーザー関係と流通経済学をコントロールしている。しかし、採用が拡大するにつれ、Ethena はますます基盤的な収益エンジンの役割を果たし、取引所やウォレット、アプリはこの収益を自らの製品や体験にパッケージングしていく。
Ethena は、USDe の流通拡大と同時に、自身が直接顧客と関係を持ち続けられる製品も開発中だ。詳細は近日公開予定。
Q5. USDe はすでに DeFi と一部 CeFi での統合を証明している。次の担保天井を超えるには何が必要か？USDe を暗号ネイティブ担保から取引所、フィンテック企業、プライムブローカー、機関のコアドル担保資産に変えるには何が障壁となるか：リスク、規制、流動性、償還仮定、または USDC / USDT の「資金の良さ」？
USDe はすでに DeFi と一部 CeFi で暗号ネイティブドル資産に対する強い需要を証明している。今後の課題は、これを主要なコアドル担保資産に進化させられるかどうかだ。
この変化は単なる規模の問題だけでなく、信頼と市場行動の問題でもある。機関は、その資産が圧力のある市場条件下でも確実に償還の完全性と安定性を維持できると確信したい。Ethena は多くのブラックスワンイベントを経験しており、その経験を重ねるほど、USDe への信頼はより堅固になる。
もう一つ重要なのは、リスク構造のシンプルさだ。機関の担保資産フレームワークは、透明で理解しやすいリスク特性を好む。構造が複雑すぎたり、モデル化や説明が難しいと、基礎的な担保資産としての信頼は得られにくい。
この変化は段階的に進む可能性が高い。まず DeFi から始まり、その後 CeFi へ拡大し、規制された金融テクノロジーの統合を経て、最終的により多くの機関の担保資産フレームに入る。
Q6. Guy は、貨幣化率を早期に最大化するよりも、まず USDe を主導的なドル資産にすることが重要だと述べていた。しかし、もし Ethena の最良の形態が低貨幣化率で大規模な分散型資産負債表製品だとしたら、ENA 保有者は価値獲得をどう評価すべきか？「低貨幣化率を維持して成長を促す」戦略はいつから誤りになるのか？
早期段階では、分配を優先し、手数料を最優先しないことが重要だ。なぜなら、目標は短期的な収益最大化ではなく、USDe を標準化されたドルの基盤資産として確立することだからだ。この段階では、規模自体がシステムの長期的な経済構造の主要な推進力となる。
総括
USDC と USDT は暗号ドルの最終形態ではあり得ない。それらは必要だ——流動性が高く、広く信頼され、広く分散している。しかし、構造的には受動的だ。オンチェーン上で価値を移動させるだけで、暗号の市場構造を生産的な資産負債表に変換していない。
USDe は全く異なる出発点から始まる。暗号世界には独自のドル収益源がある：資金市場、担保需要、ヘッジ流量、ベーシス、レバレッジ、流動性の断片化、そして最終的には機関信用だ。Ethena はこれらの内部メカニズムを、ユーザーが保有、ステーク、取引、統合できるドル資産に変換している。
これが、USDe が真に革新的である理由だ——それは暗号内部の金融システムからドル資産を構築しようとする少数のプロジェクトの一つであり、単に伝統的な銀行システムからドルを導入するだけではない。だからこそ、このインタビューは価値がある。
5.29M 人気度
645.39K 人気度
57.09K 人気度
13.95K 人気度
1.41M 人気度
Ethena インタビュー：USDe は単なる高APY製品ではなく、暗号世界のシステムレベルの米ドル基盤インフラ
執筆：Four Pillars
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
核心要点
Ethena は USDe を APY のみで理解すべきではないと考えていない。もし USDe が本当に機能するなら、より重要な指標は担保資産の使用率、流通速度、実用性、そして DeFi と CeFi での統合の深さである。
担保資産の多様化は、USDe を高リスク・高リターンの製品に変えることを目的としない。Ethena の明確な目標は、収益源を拡大しつつ、USDe を予測可能な合成ドルのコア行動として維持することである。
チームは容量問題を市場構造の問題と見なしており、単なる AUM 目標ではない。Ethena のヘッジ流量が資金料率に影響を与え、実行コストを増加させ、特定の場所や資産にリスクを集中させ始めると、USDe は容量の上限に達する。
今後の分配は、取引所、ウォレット、プロトコル、パートナー製品を通じてますます行われる。Ethena は他のプラットフォームの基盤収益エンジンになる可能性もあるが、チームは直接ユーザーとの関係を保持できる製品も開発している。
次の担保資産の天井は、市場の信頼に依存する。USDe をコアなドル担保資産にするには、機関はその償還の完全性、アンカーの安定性、流動性、リスク構造が十分にシンプルであり、効果的に保険できると確信する必要がある。
暗号分野の「奇妙な発明」
暗号分野で最も重要な製品は、多くの場合、「奇妙なネイティブ発明」から始まる。ビットコインは最初はインターネット上の通貨であり、その後マクロ資産になった。ステーブルコインは最初は取引所の決済用コインであり、その後暗号世界のドル軌道になった。永続契約は最初は先物の臨時策であり、その後グローバルな暗号レバレッジの主流となった。私たちが見ているパターンは、暗号が伝統的金融サービスの不十分な市場構造を見つけ出し、インターネットネイティブ資本により適した原語を発明してきたということだ。
Ethena はこのパターンの最も明確な検証の一つである。USDe は最初、暗号のベーシス取引に支えられた合成ドルだったし、sUSDe はユーザーに収益性のあるドル資産を提供した。市場当時は、資金料率、APY、暗号ネイティブ担保資産の需要によってこの製品を理解していた。
現在、その担保資産の範囲は、流動性のあるステーブルコイン、DeFi の貸付、機関貸付、RWA、Prime 貸付、商品 / 株式のベーシス戦略に拡大している。これにより、Ethena はますますプログラム可能なドル資産負債表に近づき、異なる場所、相手方、担保資産タイプ、市場環境で柔軟に配置できる。
最近の Anchorage と Coinbase の提携はこれをさらに裏付けている。Anchorage は Ethena の機関向け貸付スタックに規制された管理と担保資産管理をもたらし、Coinbase は流通チャネルを提供し、Ethena が駆動する貯蓄製品を DeFi ネイティブユーザーを超える層に展開する可能性がある。一方は資産側を強化し、もう一方は流通側を拡大。
Janus Henderson との提携は両者を同時に考慮している。この資産管理会社は 4800 億ドルの資産を管理し、その AAA CLO 戦略（JAAA）を Centrifuge により USDe 担保に組み入れ、米国債以外の RWA 担保の最初の事例となった。また、Janus Henderson は ENA に戦略的に出資し、USDe を自社の国庫に組み込み、取引所取引商品を通じて USDe を分散させることも模索している。
将来的に、Ethena は既存のカテゴリーにきれいに収まらなくなる可能性がある。それは一部が通貨市場の製品のように、また一部がオフショアドルシステムのように、また一部が他のプラットフォームの貯蓄資産負債表の提供者のように、そして暗号世界でこれまでにないものになるかもしれない。
私たちは直接チームに質問した。
インタビュー内容
Q1. あなた方は sUSDe を収益性のあるドル / 固定収益類資産と表現していた。Ethena にとって、最終的な目標は貨幣市場ファンド、オフショアドル銀行、金融企業の資産負債表、DeFi / CeFi の中立的な準備層に近いのか、それとも現在存在しない何か？Ethena がこの役割に入る最初の具体的な兆候は何か？
sUSDe を生産的なドルまたは類固定収益資産とみなすのは正しい方向だが、Ethena を伝統的金融の特定の機関に直接対応させるのは難しい。
初期段階では、より貯蓄金庫に近い——質押収益のあるドル資産のようなものだ。しかし、システム規模が拡大するにつれ、その役割は単なる貯蓄製品を超える。USDe は徐々にシステムレベルの資産として、暗号市場の流動性、担保資産、ヘッジ、取引インフラと連結し始める。
したがって、Ethena は特定のモデルに収束せず、多機能の組み合わせへと進化する。ある面では貯蓄口座のように、別の面では暗号ネイティブ市場のオフショアドルシステムのように。
より重要な問題は、Ethena がどのカテゴリーに属するかではなく、USDe がより広範な金融システムの中でどのような役割を果たすかだ。もし USDe が DeFi と CeFi で担保資産として広く使われるなら、時間とともに流通速度、実用性、統合の深さが APY よりも重要になる。
その時点では、このシステムは単なる製品ではなく、デジタルドルの金融調整層のように見えるだろう。
Q2. USDe の担保資産は暗号ベーシスから流動性のあるステーブルコイン、DeFi 貸付、機関貸付、RWA、Prime 貸付、商品 / 株式のベーシス戦略へと拡大している。あなた方が越えない境界線は何か？たとえある資産クラスのエクスポージャーが sUSDe の APY や市場シェアを高めても、それが USDe の本質を変えるなら拒否するのか？
USDe の担保資産範囲を拡大することは、サポートシステムの市場と収益源を広げることを意味するが、すべてのエクスポージャーを受け入れるわけではない。核心は、USDe を合成ドル資産として一貫したリスク特性を維持することだ。
境界は特定の資産クラスではなく、あるエクスポージャーが USDe の根本的な行動を変え始めたときにある。もしある資産が高い非対称のボラティリティやヘッジ困難なリスク、またはシステムの安定性と直接衝突する流動性や清算リスクをもたらすなら、それは我々が維持したい枠組みを超える。
たとえ一時的に sUSDe の APY を高めたり成長を加速させたりしても、それが USDe の行動を予測可能な合成ドルから、方向性や構造が脆弱な製品に変えるなら、それは価値がない。
重要なのは、収益性の魅力ではなく、特定のエクスポージャーを除去した後もシステムが同じように動作し続けることだ。構造は弾力性を保つ必要がある。
したがって、担保資産の拡大は、同じリスク枠組み内での多様化であり、その枠組みから逸脱すべきではない。ある機会が USDe のコアアイデンティティと信頼性を希薄化し始めたら、単なるリターンだけでは追加の理由にならない。
Q3. Ethena が世界最大のシステミックなベーシス配置者の一つになったとき、規模がどの程度に達したら、そのポジションは受動的な収益獲得者から市場への影響を与える参加者に変わるのか？現物流動性、永続未決済ポジション、資金料率の反射性、場所の集中度、清算の深さなどの容量制限をどう考える？新たに USDe を供給することでリスク調整後のネットワークリターンが低下し始めた兆候は何か？
Ethena が大規模なベーシス配置者に成長したとき、受動的な収益戦略から市場への影響を与える参加者への変化は、特定の AUM 閾値によるものではなく、市場構造自体に影響を与え始めたときに起こる。
小規模時は、流量は全体の流動性に比べて小さく、システムは主に資金料率とベーシスを受動的に「収穫」している。しかし、ヘッジポジションが永続未決済総額の重要な部分となると、資金料率自体が Ethena のポジションの流動性に反応し始める。この時、システムは単に市場からベーシスを抽出するだけでなく、流動性や市場ダイナミクスに直接影響を与え始める。
容量は、永続未決済総額、資金料率の反射性、場所の集中度といった複数の要因によって共同で制約される。これらはリターンに影響を与えるだけでなく、市場がどれだけの規模を吸収できるか、構造的な歪みなく拡大できるかを決定する変数だ。
新たな USDe 供給が増加しても付加的効果をもたらさない兆候は比較的明確だ。例えば、新規発行が限界資金料率の継続的な低下、構造的に高いヘッジコストやスリッページ、資金料率の不安定性の増加をもたらす場合だ。特定の取引所や資産への依存度の増加も重要な兆候。
最終的に、制約は AUM そのものではなく、新たに USDe 1ドルを供給したときに、その供給が依存する市場の資金料率や流動性構造に著しい変化をもたらすかどうかによって決まる。
Q4. USDe は取引所、ウォレット、プロトコル、パートナーのインターフェースを通じてますますアクセスされるようになっている。分配が拡大する中、Ethena は顧客関係と利益を保持し続けるのか、それとも他のプラットフォームの収益製品の資産負債表基盤になるのか？
答えはどちらか一方に偏るものではない。
初期段階では、Ethena はより多くのユーザー関係と流通経済学をコントロールしている。しかし、採用が拡大するにつれ、Ethena はますます基盤的な収益エンジンの役割を果たし、取引所やウォレット、アプリはこの収益を自らの製品や体験にパッケージングしていく。
Ethena は、USDe の流通拡大と同時に、自身が直接顧客と関係を持ち続けられる製品も開発中だ。詳細は近日公開予定。
Q5. USDe はすでに DeFi と一部 CeFi での統合を証明している。次の担保天井を超えるには何が必要か？USDe を暗号ネイティブ担保から取引所、フィンテック企業、プライムブローカー、機関のコアドル担保資産に変えるには何が障壁となるか：リスク、規制、流動性、償還仮定、または USDC / USDT の「資金の良さ」？
USDe はすでに DeFi と一部 CeFi で暗号ネイティブドル資産に対する強い需要を証明している。今後の課題は、これを主要なコアドル担保資産に進化させられるかどうかだ。
この変化は単なる規模の問題だけでなく、信頼と市場行動の問題でもある。機関は、その資産が圧力のある市場条件下でも確実に償還の完全性と安定性を維持できると確信したい。Ethena は多くのブラックスワンイベントを経験しており、その経験を重ねるほど、USDe への信頼はより堅固になる。
もう一つ重要なのは、リスク構造のシンプルさだ。機関の担保資産フレームワークは、透明で理解しやすいリスク特性を好む。構造が複雑すぎたり、モデル化や説明が難しいと、基礎的な担保資産としての信頼は得られにくい。
この変化は段階的に進む可能性が高い。まず DeFi から始まり、その後 CeFi へ拡大し、規制された金融テクノロジーの統合を経て、最終的により多くの機関の担保資産フレームに入る。
Q6. Guy は、貨幣化率を早期に最大化するよりも、まず USDe を主導的なドル資産にすることが重要だと述べていた。しかし、もし Ethena の最良の形態が低貨幣化率で大規模な分散型資産負債表製品だとしたら、ENA 保有者は価値獲得をどう評価すべきか？「低貨幣化率を維持して成長を促す」戦略はいつから誤りになるのか？
早期段階では、分配を優先し、手数料を最優先しないことが重要だ。なぜなら、目標は短期的な収益最大化ではなく、USDe を標準化されたドルの基盤資産として確立することだからだ。この段階では、規模自体がシステムの長期的な経済構造の主要な推進力となる。
総括
USDC と USDT は暗号ドルの最終形態ではあり得ない。それらは必要だ——流動性が高く、広く信頼され、広く分散している。しかし、構造的には受動的だ。オンチェーン上で価値を移動させるだけで、暗号の市場構造を生産的な資産負債表に変換していない。
USDe は全く異なる出発点から始まる。暗号世界には独自のドル収益源がある：資金市場、担保需要、ヘッジ流量、ベーシス、レバレッジ、流動性の断片化、そして最終的には機関信用だ。Ethena はこれらの内部メカニズムを、ユーザーが保有、ステーク、取引、統合できるドル資産に変換している。
これが、USDe が真に革新的である理由だ——それは暗号内部の金融システムからドル資産を構築しようとする少数のプロジェクトの一つであり、単に伝統的な銀行システムからドルを導入するだけではない。だからこそ、このインタビューは価値がある。