執筆者：Liam Akiba Wright
翻訳：Chopper、Foresight News
TL;DR
Vitalik Buterin は、オプションに基づく合成資産の構築を提案し、底層設計からDeFiの自動清算トリガーメカニズムを排除した。
この設計の現実的意義は、最近の市場暴落によって証明された：集中強制清算は短期的な下落を拡大し、市場全体のシステムリスクを引き起こす。
未解決の課題は、投資家が資産価値の偏移とポジション調整コストを容認できるかどうか、そして新たなモデルが全く新しいセキュリティ脆弱性を生む可能性があることだ。
Vitalik Buterin は、長年使われてきたDeFiのリスク管理ロジックを書き換え始めている：担保資産の価格がリスク管理ラインを下回ると、借入ポジションがシステムによって自動的に清算されるという古典的な仕組みだ。6月1日、Vitalikは、オプションを底層アーキテクチャとして用い、指数に連動した合成資産を構築し、抵当借入構造を根本的に排除する提案を発表した。
このアイデアは、硬直的な清算ラインを設定しないもので、代わりに緩衝的なリスク管理を採用している：ユーザーポジションの価値は、市場の動きに伴い徐々に目標のアンカー価格から乖離していき、積極的に調整しない限り平衡を保てなくなる。
この改良の論理は、極端な市場状況で旧清算メカニズムの欠点が繰り返し露呈した事例に基づいている：6月2日、ビットコインは68,000ドルを割り、一時間以内に市場全体で約3.94億ドルの清算が行われた。その中で、イーサリアム関連のポジションは約8700万ドルの清算となり、多くの高レバレッジポジションがシステムによって一斉に平倉された。
この暴落は、Vitalikの提案の翌日に起きたものであり、業界に警鐘を鳴らしている：レバレッジの高いポジションが急落に直面すると、集中自動清算は短期的な下落をさらに悪化させる。
この案は現時点では理論研究の段階にとどまり、即座にプロトコルに実装されたり、イーサリアムの公式ロードマップに組み込まれたりしていない。AaveやMakerなど既存のプロジェクトや主流のステーブルコインを直接置き換えることもない。Vitalikは、担保の緩衝やオラクルの価格更新速度の改善といった従来の思考から脱却し、根底から問いかけている：極端な市場状況下で、瞬時の強制清算はDeFiのリスク管理の標準となる必要があるのか？
なぜ従来の清算メカニズムは市場の踏みつけを悪化させるのか
ほとんどのDeFi借入・貸出の基本ロジックは共通している：ユーザーは資産を担保に資金を借り、ポジションは安全ラインを維持しなければならない。Aaveのリスク管理ルールを例にとると、健康係数（ヘルスファクター）が1を下回ると清算が発動し、清算者は借り手の債務を清算し、担保資産と清算報酬を得る。
この設計は、プラットフォームの支払い能力を保証することを目的としているが、市場が暴落した際には抑えきれない売り圧力を引き起こしやすい。ETHなどの担保資産が急落すると、ユーザーは自主的に売却できず、システムが受動的にポジションを閉じる。清算者は条件を満たすポジションを次々に平倉し、担保資産は流動性不足の市場に押し込まれる。
経済協力開発機構（OECD）のDeFi清算に関する報告書は、主要な分散型取引プールにおいて、清算活動と清算後の価格変動には正の相関関係があると指摘している。報告はまた、清算者は極端な市場状況下の流動性に大きく依存しており、このリスク修正メカニズムは、流動性枯渇の環境では機能しにくいと述べている。
過去の事例もこのリスクを裏付けている。2025年、Chainlinkのオラクル価格が異常を示し、Euler Financeで50万ドル超の異常清算が発生し、弱い流動性環境下でのオラクル価格設定ルールに関する議論を再燃させた。同年、イーサリアムの深刻な調整により、約3.2億ドルのイーサリアム系借入ポジションが清算ラインの20％手前まで下落し、MakerDAOやCompoundの多くのポジションが重要な価格ポイントで停止した。
すべての問題の根幹は、断崖的な清算にある。DeFiは資金不足のポジションを処理する必要があるが、現行のモデルは価格が閾値を下回ると一刀両断で強制平倉し、借り手、清算者、オラクル、マーケットメーカーに一斉に圧力をかける。賢い投機家は清算ラインを注視し、空売りを狙うこともできる。
ユーザ視点から見ると、プラットフォームは清算を通じて資金プールを守るが、一般の借り手は最も不利な価格帯で被害を受けやすい。長期的にイーサリアムを保有し、現金ニーズをヘッジしたり、価格の激しい変動が収まるのを待ったりするつもりだったユーザーは、閾値を超えるとシステムが支払い能力を優先し、ユーザーポジションの計画を無視して強制的に平倉される。
オプションの新思考：断崖的清算を価値の漸進的偏移に変える
Vitalikの代替案は、底層資産の定義から出発し、「資産価値が負債超過になったら清算」という従来のモデルを排除する：1つのETHを2つのタイプのオプション資産PとNに分割し、価格指数、行使価格、満期日と連動させる。契約満期時にオラクルが指数価格を決定し、PとNの双方のETH権益を分割する。
核心は、P資産とN資産の権益の合計が常に1 ETHに等しいことだ。システムは元のETHの所有権を分割するだけであり、ユーザーの担保を押さえたり、強制的に平倉して損失を埋めたりしない。根本的に清算イベントを排除している。
担保型ステーブルコインと比較すると、明確な違いがある：従来の借入モデルでは、担保資産が閾値を下回ると即座に強制清算されるが、オプション構造では突然の平倉はなく、ポジションの価値は徐々に目標値から乖離していく。
例を挙げると、ユーザーはETHの市場価格が2500ドル付近でドル建てのエクスポージャーを固定したい場合、行使価格1500ドルのオプションを購入できる。ETHの価格が下落し行使価格に近づくと、より低い行使価格のオプションに乗り換えることも可能だ。ユーザーが積極的に調整しなければ、ヘッジ効果は徐々に失われ、ポジションの価値は目標から乖離していく。これが新モデルの核心的トレードオフであり、リスクは瞬間的に集中放出されず、価格の変動に伴い徐々に偏移していく。
従来の清算は、平倉の決定権をプラットフォームルールと清算者に委ねるが、オプション案では、再平衡の選択権をユーザーやマーケットメイカー、あるいは自動調整ツールに移す。
Vitalikはまた、この方案にはステーブルコインのシナリオにおいて制約があることも認めている。少額の年率変動は、将来の支出や相対的な価値安定を目的とした製品には許容できるが、会計決算用のステーブルコインには適さない。これらは1ドルを基準に支払いや記帳、税務申告を行うため、価値の継続的な偏移は容認できない。
オラクルルールの変革
この方案の重要なポイントは、オラクルの最適化だ。担保清算はリアルタイムの価格情報に大きく依存している：プラットフォームは即時の価格判定を行い、清算者が迅速に行動できるようにする必要がある。Vitalikは、高頻度のリアルタイム価格提供はオラクルの安全性を難しくし、価格異常時には争議仲裁の時間が不足すると指摘している。
一方、オプション構造では、オラクルの価格決定を契約満期日に遅らせるため、リスクは依然として存在するが、即時の市場動向に左右されなくなる。契約の遅延決済の特性により、予測市場のような高耐性の価格設定方式を採用できる可能性が出てくる。こうした方式は瞬時の清算システムでは実現困難だった。
したがって、この方案は単なるステーブルコインの微調整にとどまらず、DeFi全体のリスク管理の再構築を意味する：瞬時の価格提供に依存した不可逆的な平倉の根底ロジックから脱却する。既存の清算メカニズムは、価格操作やMEV（マイニング・エクストラクト）アービトラージ、オラクルアービトラージなどのグレーゾーンを生み出しやすく、その根源は明確な清算ポイントが投機家のターゲットとなるトリガーラインを提供していることにある。
最終的な効果は、具体的な実装次第だ。自動化された調整を行う封入契約は使いやすさを向上させる一方、新たな規則的なポイントを生み出し、経験豊富なトレーダーによりアービトラージのターゲットとなる可能性もある。純粋なローカルユーザの自動化ツールは調整ロジックを隠蔽できるが、使い勝手や取引コストの面で課題も残る。DAO主導のオンチェーン封入契約は、厳格なルールと十分な流動性を必要とし、再び特定の空売り対象に成り下がるリスクもある。
遅延型オラクルの優位性は、設計次第であり、開発者にとっての課題でもある。価格の誤差許容範囲は拡大できるが、市場には十分な深さと流動性が必要であり、調整ポイントがアービトラージのシグナルとならないようルールを工夫しなければならない。過去のオラクルの失敗は、誤った価格情報と即時の強制清算の組み合わせに起因している。オプション案は瞬時の意思決定を避けるが、プロジェクト側は指数の運用、流動性供給、極端な市場下での損失などの課題を解決し続ける必要がある。
実現のための検証：調整コストと流動性が成功の鍵
この理論が従来の担保借入システムに対抗できるかどうかは、市場エコシステムの整備次第だ。Vitalikは、スリッページの損失が最大のリスクだと直言している：従来のAMMを用いた再平衡は、頻繁なオプションのロールオーバーに高い取引コストを伴う。特に激しい変動期には顕著だ。
彼は、調整市場には新たなマーケットメイキングモデルが必要だと提案している。受動的な片側の注文や長期的な受け渡しを重視し、瞬時の取引を避ける方式だ。これがこの方案の実用性を左右する基準となる：ユーザーが断崖的清算を避けつつも、価値偏移や高スリッページ、煩雑な操作により資産が侵食されるなら、この設計は理論の域を出ない。
製品の位置付けは、その適用範囲を決める。ヘッジツールやアンカー型エクスポージャー商品としては優れているが、ドルに完全に連動した汎用ステーブルコインには短所がある：継続的な偏移や定期的な調整を伴うトークンは、法定通貨と超過担保のステーブルコイン、従来のCDP合成コインのユーザーローンと根本的に異なる。
イーサリアムエコシステムにとって重要なのは、業界のトップデザイナーが、強制清算をDeFiの法規制のない自然なルールとみなすのではなく、置き換え可能なアーキテクチャの選択肢と捉え始めていることだ。
次の注目点は、どのプロトコルチームがオプションモデルをテスト済みの封入製品やシミュレーション、十分な流動性を持つリアルタイム市場に変換し、実用化に向けて進めるかだ。
それまでは、この提案はDeFiの崩壊メカニズムへの直接的な挑戦と解釈すべきだ：この業界は、清算速度を高めて担保をより良く提供するか、あるいは被動的な一斉平倉から脱却した新たな根底設計を模索し続けることになるだろう。
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DeFiの循環清算呪縛を打破するために、Vitalikが新しい提案を行った
執筆者：Liam Akiba Wright
翻訳：Chopper、Foresight News
TL;DR
Vitalik Buterin は、オプションに基づく合成資産の構築を提案し、底層設計からDeFiの自動清算トリガーメカニズムを排除した。
この設計の現実的意義は、最近の市場暴落によって証明された：集中強制清算は短期的な下落を拡大し、市場全体のシステムリスクを引き起こす。
未解決の課題は、投資家が資産価値の偏移とポジション調整コストを容認できるかどうか、そして新たなモデルが全く新しいセキュリティ脆弱性を生む可能性があることだ。
Vitalik Buterin は、長年使われてきたDeFiのリスク管理ロジックを書き換え始めている：担保資産の価格がリスク管理ラインを下回ると、借入ポジションがシステムによって自動的に清算されるという古典的な仕組みだ。6月1日、Vitalikは、オプションを底層アーキテクチャとして用い、指数に連動した合成資産を構築し、抵当借入構造を根本的に排除する提案を発表した。
このアイデアは、硬直的な清算ラインを設定しないもので、代わりに緩衝的なリスク管理を採用している：ユーザーポジションの価値は、市場の動きに伴い徐々に目標のアンカー価格から乖離していき、積極的に調整しない限り平衡を保てなくなる。
この改良の論理は、極端な市場状況で旧清算メカニズムの欠点が繰り返し露呈した事例に基づいている：6月2日、ビットコインは68,000ドルを割り、一時間以内に市場全体で約3.94億ドルの清算が行われた。その中で、イーサリアム関連のポジションは約8700万ドルの清算となり、多くの高レバレッジポジションがシステムによって一斉に平倉された。
この暴落は、Vitalikの提案の翌日に起きたものであり、業界に警鐘を鳴らしている：レバレッジの高いポジションが急落に直面すると、集中自動清算は短期的な下落をさらに悪化させる。
この案は現時点では理論研究の段階にとどまり、即座にプロトコルに実装されたり、イーサリアムの公式ロードマップに組み込まれたりしていない。AaveやMakerなど既存のプロジェクトや主流のステーブルコインを直接置き換えることもない。Vitalikは、担保の緩衝やオラクルの価格更新速度の改善といった従来の思考から脱却し、根底から問いかけている：極端な市場状況下で、瞬時の強制清算はDeFiのリスク管理の標準となる必要があるのか？
なぜ従来の清算メカニズムは市場の踏みつけを悪化させるのか
ほとんどのDeFi借入・貸出の基本ロジックは共通している：ユーザーは資産を担保に資金を借り、ポジションは安全ラインを維持しなければならない。Aaveのリスク管理ルールを例にとると、健康係数（ヘルスファクター）が1を下回ると清算が発動し、清算者は借り手の債務を清算し、担保資産と清算報酬を得る。
この設計は、プラットフォームの支払い能力を保証することを目的としているが、市場が暴落した際には抑えきれない売り圧力を引き起こしやすい。ETHなどの担保資産が急落すると、ユーザーは自主的に売却できず、システムが受動的にポジションを閉じる。清算者は条件を満たすポジションを次々に平倉し、担保資産は流動性不足の市場に押し込まれる。
経済協力開発機構（OECD）のDeFi清算に関する報告書は、主要な分散型取引プールにおいて、清算活動と清算後の価格変動には正の相関関係があると指摘している。報告はまた、清算者は極端な市場状況下の流動性に大きく依存しており、このリスク修正メカニズムは、流動性枯渇の環境では機能しにくいと述べている。
過去の事例もこのリスクを裏付けている。2025年、Chainlinkのオラクル価格が異常を示し、Euler Financeで50万ドル超の異常清算が発生し、弱い流動性環境下でのオラクル価格設定ルールに関する議論を再燃させた。同年、イーサリアムの深刻な調整により、約3.2億ドルのイーサリアム系借入ポジションが清算ラインの20％手前まで下落し、MakerDAOやCompoundの多くのポジションが重要な価格ポイントで停止した。
すべての問題の根幹は、断崖的な清算にある。DeFiは資金不足のポジションを処理する必要があるが、現行のモデルは価格が閾値を下回ると一刀両断で強制平倉し、借り手、清算者、オラクル、マーケットメーカーに一斉に圧力をかける。賢い投機家は清算ラインを注視し、空売りを狙うこともできる。
ユーザ視点から見ると、プラットフォームは清算を通じて資金プールを守るが、一般の借り手は最も不利な価格帯で被害を受けやすい。長期的にイーサリアムを保有し、現金ニーズをヘッジしたり、価格の激しい変動が収まるのを待ったりするつもりだったユーザーは、閾値を超えるとシステムが支払い能力を優先し、ユーザーポジションの計画を無視して強制的に平倉される。
オプションの新思考：断崖的清算を価値の漸進的偏移に変える
Vitalikの代替案は、底層資産の定義から出発し、「資産価値が負債超過になったら清算」という従来のモデルを排除する：1つのETHを2つのタイプのオプション資産PとNに分割し、価格指数、行使価格、満期日と連動させる。契約満期時にオラクルが指数価格を決定し、PとNの双方のETH権益を分割する。
核心は、P資産とN資産の権益の合計が常に1 ETHに等しいことだ。システムは元のETHの所有権を分割するだけであり、ユーザーの担保を押さえたり、強制的に平倉して損失を埋めたりしない。根本的に清算イベントを排除している。
担保型ステーブルコインと比較すると、明確な違いがある：従来の借入モデルでは、担保資産が閾値を下回ると即座に強制清算されるが、オプション構造では突然の平倉はなく、ポジションの価値は徐々に目標値から乖離していく。
例を挙げると、ユーザーはETHの市場価格が2500ドル付近でドル建てのエクスポージャーを固定したい場合、行使価格1500ドルのオプションを購入できる。ETHの価格が下落し行使価格に近づくと、より低い行使価格のオプションに乗り換えることも可能だ。ユーザーが積極的に調整しなければ、ヘッジ効果は徐々に失われ、ポジションの価値は目標から乖離していく。これが新モデルの核心的トレードオフであり、リスクは瞬間的に集中放出されず、価格の変動に伴い徐々に偏移していく。
従来の清算は、平倉の決定権をプラットフォームルールと清算者に委ねるが、オプション案では、再平衡の選択権をユーザーやマーケットメイカー、あるいは自動調整ツールに移す。
Vitalikはまた、この方案にはステーブルコインのシナリオにおいて制約があることも認めている。少額の年率変動は、将来の支出や相対的な価値安定を目的とした製品には許容できるが、会計決算用のステーブルコインには適さない。これらは1ドルを基準に支払いや記帳、税務申告を行うため、価値の継続的な偏移は容認できない。
オラクルルールの変革
この方案の重要なポイントは、オラクルの最適化だ。担保清算はリアルタイムの価格情報に大きく依存している：プラットフォームは即時の価格判定を行い、清算者が迅速に行動できるようにする必要がある。Vitalikは、高頻度のリアルタイム価格提供はオラクルの安全性を難しくし、価格異常時には争議仲裁の時間が不足すると指摘している。
一方、オプション構造では、オラクルの価格決定を契約満期日に遅らせるため、リスクは依然として存在するが、即時の市場動向に左右されなくなる。契約の遅延決済の特性により、予測市場のような高耐性の価格設定方式を採用できる可能性が出てくる。こうした方式は瞬時の清算システムでは実現困難だった。
したがって、この方案は単なるステーブルコインの微調整にとどまらず、DeFi全体のリスク管理の再構築を意味する：瞬時の価格提供に依存した不可逆的な平倉の根底ロジックから脱却する。既存の清算メカニズムは、価格操作やMEV（マイニング・エクストラクト）アービトラージ、オラクルアービトラージなどのグレーゾーンを生み出しやすく、その根源は明確な清算ポイントが投機家のターゲットとなるトリガーラインを提供していることにある。
最終的な効果は、具体的な実装次第だ。自動化された調整を行う封入契約は使いやすさを向上させる一方、新たな規則的なポイントを生み出し、経験豊富なトレーダーによりアービトラージのターゲットとなる可能性もある。純粋なローカルユーザの自動化ツールは調整ロジックを隠蔽できるが、使い勝手や取引コストの面で課題も残る。DAO主導のオンチェーン封入契約は、厳格なルールと十分な流動性を必要とし、再び特定の空売り対象に成り下がるリスクもある。
遅延型オラクルの優位性は、設計次第であり、開発者にとっての課題でもある。価格の誤差許容範囲は拡大できるが、市場には十分な深さと流動性が必要であり、調整ポイントがアービトラージのシグナルとならないようルールを工夫しなければならない。過去のオラクルの失敗は、誤った価格情報と即時の強制清算の組み合わせに起因している。オプション案は瞬時の意思決定を避けるが、プロジェクト側は指数の運用、流動性供給、極端な市場下での損失などの課題を解決し続ける必要がある。
実現のための検証：調整コストと流動性が成功の鍵
この理論が従来の担保借入システムに対抗できるかどうかは、市場エコシステムの整備次第だ。Vitalikは、スリッページの損失が最大のリスクだと直言している：従来のAMMを用いた再平衡は、頻繁なオプションのロールオーバーに高い取引コストを伴う。特に激しい変動期には顕著だ。
彼は、調整市場には新たなマーケットメイキングモデルが必要だと提案している。受動的な片側の注文や長期的な受け渡しを重視し、瞬時の取引を避ける方式だ。これがこの方案の実用性を左右する基準となる：ユーザーが断崖的清算を避けつつも、価値偏移や高スリッページ、煩雑な操作により資産が侵食されるなら、この設計は理論の域を出ない。
製品の位置付けは、その適用範囲を決める。ヘッジツールやアンカー型エクスポージャー商品としては優れているが、ドルに完全に連動した汎用ステーブルコインには短所がある：継続的な偏移や定期的な調整を伴うトークンは、法定通貨と超過担保のステーブルコイン、従来のCDP合成コインのユーザーローンと根本的に異なる。
イーサリアムエコシステムにとって重要なのは、業界のトップデザイナーが、強制清算をDeFiの法規制のない自然なルールとみなすのではなく、置き換え可能なアーキテクチャの選択肢と捉え始めていることだ。
次の注目点は、どのプロトコルチームがオプションモデルをテスト済みの封入製品やシミュレーション、十分な流動性を持つリアルタイム市場に変換し、実用化に向けて進めるかだ。
それまでは、この提案はDeFiの崩壊メカニズムへの直接的な挑戦と解釈すべきだ：この業界は、清算速度を高めて担保をより良く提供するか、あるいは被動的な一斉平倉から脱却した新たな根底設計を模索し続けることになるだろう。