おっと、気づいていなかったのか？暗号市場はすでに分裂している。
過去十年以上、全体の市場は$BTCの操り人形だった——BTCが上がればすべてが上がる；BTCが下がれば悲鳴が響く。しかし、市場分析はこの時代が終わりに近づいていることを示している。
今や暗号経済は二つの全く異なる種に分かれている：内生型資産と外生型資産。
内生型は私たち古参の韭菜が最も馴染み深い山寨币であり、その存在は暗号市場全体の動きに完全に依存している。要するに$BTCのレバレッジ賭けだ。
しかし外生型資産は、名目上は暗号分野に属しているが、実際の動きはますます暗号市場から独立してきている。例えば$BTC自体：その価値は自身の属性に由来し——強気相場では「星間通貨」として吹聴され、弱気相場では「キャッシュフローのないデジタルコレクション」と非難される。どう見ても、他のコインとは独立した内在的な論理を持っている。
Hyperliquidを見ると、それは二大陣営の間に位置している。大部分の事業は依然として暗号市場に依存しているが、供給と需要の両側は拡大しつつある。オンチェーン金融インフラや現実資産のトークン化もこの方向に向かっている。
データが最も明確に示している：HIP-3の未決済契約の総量に占める比率は、2025年11月にはわずか4%だったが、今や30%に急上昇している。そして、まもなくリリースされるHIP-4の予測市場は、さらに多くのユーザーと取引対象をもたらすだろう。
Veniceも見てみよう。このプロジェクトは完全に暗号市場から切り離されている。ユーザー層と暗号界には重複があるが、そのビジネスモデルは消費者向けAIであり、Uniswapのようなネイティブな暗号製品ではない。Uniswapの核はユーザーの取引による内生資産であり、価格変動が収益を直接決定する。一方Veniceは、プライベートAI推論サービスをパッケージ化し、必要に応じて料金を徴収し、サブスクリプション制を採用している。
Veniceと暗号の唯一のつながりは、トークンを価値の担い手として使っている点と、一部の計算力供給者が暗号背景を持つことだ。プロジェクト責任者のErik Voorheesは暗号業界で長年活動しており、その見解は非常にストレートだ：トークンを適切に使えば、絶好のマーケティングツールになる。
上場企業のFigureも注目に値する。このフィンテック融資会社は自らブロックチェーンを構築し、不動産の純資産価値ローンの承認時間を5分以内に短縮した。彼らにとってブロックチェーンはあくまで付随技術であり、核心的価値は融資事業そのものだ。
これらの外生型資産の規模拡大は、非常に意義深い。過去は、ほとんどのビジネスモデルが暗号資産の価格と深く結びついていたため、ファンダメンタルズに基づく投資ができなかった。過去に「ブロックチェーン重視、ビットコイン軽視」のナarrative熱潮もあったが、結局は$BTCの動きに回帰していた。
なぜか？これらの分野は安定した需要や継続的な収益を生み出す仕組みが未だに形成されておらず、収益があってもトークンの価値に伝わらないからだ。トークン価格が上昇しなくなると、プロジェクトは完全に終わる。
しかし今回は違う。誰が支払っているのか、なぜ支払っているのかが明確に見える。市場の需要は定量化でき、感情的な投機だけに頼らなくなった。トークンの価値担保メカニズムも改善されつつある。例えばVeniceの収益は、ユーザーがAI推論サービスを購入することで得られ、暗号市場が崩壊しても影響を受けない。なぜなら、価格の上下に依存していないからだ。
今回のサイクルと過去の最大の違いは、持続可能な実需が存在し、投資家がファンダメンタルズに基づいて意思決定を始めたことだ。単なるストーリーの語りではなくなった。
私募市場のステーブルコイン分野も同様だ。2026年3月、マスターカードは最大18億ドルを投じてBVNKを買収すると発表したが、15ヶ月前の評価額は7.5億ドルだった。もう一つのBridgeは、2025年2月にStripeに11億ドルで買収されており、Stripeの年次報告によると、Bridgeの年間事業成長率は4倍に達している。これらの企業の成長は、暗号の牛熊サイクルとは完全に切り離されている。
私は内生資産を悲観しているわけではない。黄金や小規模金鉱企業と同じく、投資ポートフォリオには常にその位置がある。$BTCや多くの内生コインも同様だ。しかし、これら二つの資産タイプのパフォーマンスの駆動論理や市場連動性には本質的な違いが生じている。
このたとえ話で理解できる：小型金鉱株と金価格の相関係数は長年0.75程度を維持している。これは今日の伝統的な暗号市場の様子に似ている——多くの山寨币は小型金鉱、$BTCは金であり、全体の分野は$BTCに対するレバレッジ投資だ。
もう一つの曲線：金とS&P500指数もマクロの影響を受けてわずかに連動することがあるが、それぞれ独立した動きの論理を持つ。これが外生型資産の未来の方向性だ。
長期的には、こうした資産は徐々に「$BTCの上下に追随する」動きから離れていく。もちろん、多くの外生型資産もトークンを発行しているが、これはトレンドを裏付けるとともに、特殊なケースとも言える。
現在、ほとんどの内生資産は依然として$BTCの動きと高度に同期している。一部の外生資産は連動性が低下しているが、発展サイクルが短いため、まだ参考にはしづらい。業界の法則は常に、ファンダメンタルズが先行し、その後に市場の連動関係が変化していく。
この変化は分析の論理を根本的に書き換える。外生資産を研究するには、伝統的企業のファンダメンタルズ調査のように、付加価値を生むユーザー、単体経済モデルの測定、競争優位性の評価を行う必要がある。$BTCの価格はもはや第一指標ではなく、金融テクノロジー投資家の判断に近づきつつある。付加して、資産の托管も重要な要素だ。
以下は、今後有望な外生分野の例だ：
オンチェーン取引所とブローカーサービス；長尾資産のトークン化と清算・償還の仕組み；暗号＋AIの深度融合（プライベート推論、分散型オープンソースモデル訓練など）；新型デジタルバンク（プライバシー重視のPayy、Raycash、プログラマブルプライバシーインフラのAztec、Zama）；融資分野（Morphoは機関のリパーチャス市場の主流、Valinorや3janeはプライベートクレジットに注力）；ステーブルコイン発行者や現実資産のトークン化サービス；決済チャネル（一般的な決済はStripeやTempo、スマートエージェント決済はCoinbaseがリード）；非金融消費製品（Venice、Collector Crypt、実体ビジネスの価値をトークンに注入し、普及とマーケティングを促進）；スマートエージェント経済（コアは接続層のスマートエージェント、サービス提供者、クリエイターの協働エコシステム、Cloudflareが先行だが料金モデルは未定）。
現段階でこれらの分野に投資したいなら、最も堅実な方法は企業株式への投資だ。優良なトークンは例外的な少数だけだ。トークンの価値担保メカニズムが継続的に最適化されることで、その役割は高まる。これは規制と業界の協力が必要だ。
現状の進展：規制面では「CLARITY法案」が着実に進行中、業界ではBlockworksなどの団体が情報の透明性を推進している。トークンの仕組みはまだ長い道のりだ。
しかし、これらの詳細は、ひとつの核心的なトレンドを変えられない：暗号市場の推進力は、単一の要因から多元的な要因へと変化している。研究の焦点も、$BTCのチャート解読から、企業のファンダメンタルズの深掘りへと移っている。
今後十年で、なぜ暗号市場が一斉に上昇・下落しなくなったのか、その理由は明白だ——すでに構造が根本的に変わったからだ。
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炸锅！ビットコイン独裁時代の終焉、これらの資産はこっそりと$BTCから切り離されつつある、個人投資家はまだ馬鹿正直に追い上げているのか？
おっと、気づいていなかったのか？暗号市場はすでに分裂している。
過去十年以上、全体の市場は$BTCの操り人形だった——BTCが上がればすべてが上がる；BTCが下がれば悲鳴が響く。しかし、市場分析はこの時代が終わりに近づいていることを示している。
今や暗号経済は二つの全く異なる種に分かれている：内生型資産と外生型資産。
内生型は私たち古参の韭菜が最も馴染み深い山寨币であり、その存在は暗号市場全体の動きに完全に依存している。要するに$BTCのレバレッジ賭けだ。
しかし外生型資産は、名目上は暗号分野に属しているが、実際の動きはますます暗号市場から独立してきている。例えば$BTC自体：その価値は自身の属性に由来し——強気相場では「星間通貨」として吹聴され、弱気相場では「キャッシュフローのないデジタルコレクション」と非難される。どう見ても、他のコインとは独立した内在的な論理を持っている。
Hyperliquidを見ると、それは二大陣営の間に位置している。大部分の事業は依然として暗号市場に依存しているが、供給と需要の両側は拡大しつつある。オンチェーン金融インフラや現実資産のトークン化もこの方向に向かっている。
データが最も明確に示している：HIP-3の未決済契約の総量に占める比率は、2025年11月にはわずか4%だったが、今や30%に急上昇している。そして、まもなくリリースされるHIP-4の予測市場は、さらに多くのユーザーと取引対象をもたらすだろう。
Veniceも見てみよう。このプロジェクトは完全に暗号市場から切り離されている。ユーザー層と暗号界には重複があるが、そのビジネスモデルは消費者向けAIであり、Uniswapのようなネイティブな暗号製品ではない。Uniswapの核はユーザーの取引による内生資産であり、価格変動が収益を直接決定する。一方Veniceは、プライベートAI推論サービスをパッケージ化し、必要に応じて料金を徴収し、サブスクリプション制を採用している。
Veniceと暗号の唯一のつながりは、トークンを価値の担い手として使っている点と、一部の計算力供給者が暗号背景を持つことだ。プロジェクト責任者のErik Voorheesは暗号業界で長年活動しており、その見解は非常にストレートだ：トークンを適切に使えば、絶好のマーケティングツールになる。
上場企業のFigureも注目に値する。このフィンテック融資会社は自らブロックチェーンを構築し、不動産の純資産価値ローンの承認時間を5分以内に短縮した。彼らにとってブロックチェーンはあくまで付随技術であり、核心的価値は融資事業そのものだ。
これらの外生型資産の規模拡大は、非常に意義深い。過去は、ほとんどのビジネスモデルが暗号資産の価格と深く結びついていたため、ファンダメンタルズに基づく投資ができなかった。過去に「ブロックチェーン重視、ビットコイン軽視」のナarrative熱潮もあったが、結局は$BTCの動きに回帰していた。
なぜか？これらの分野は安定した需要や継続的な収益を生み出す仕組みが未だに形成されておらず、収益があってもトークンの価値に伝わらないからだ。トークン価格が上昇しなくなると、プロジェクトは完全に終わる。
しかし今回は違う。誰が支払っているのか、なぜ支払っているのかが明確に見える。市場の需要は定量化でき、感情的な投機だけに頼らなくなった。トークンの価値担保メカニズムも改善されつつある。例えばVeniceの収益は、ユーザーがAI推論サービスを購入することで得られ、暗号市場が崩壊しても影響を受けない。なぜなら、価格の上下に依存していないからだ。
今回のサイクルと過去の最大の違いは、持続可能な実需が存在し、投資家がファンダメンタルズに基づいて意思決定を始めたことだ。単なるストーリーの語りではなくなった。
私募市場のステーブルコイン分野も同様だ。2026年3月、マスターカードは最大18億ドルを投じてBVNKを買収すると発表したが、15ヶ月前の評価額は7.5億ドルだった。もう一つのBridgeは、2025年2月にStripeに11億ドルで買収されており、Stripeの年次報告によると、Bridgeの年間事業成長率は4倍に達している。これらの企業の成長は、暗号の牛熊サイクルとは完全に切り離されている。
私は内生資産を悲観しているわけではない。黄金や小規模金鉱企業と同じく、投資ポートフォリオには常にその位置がある。$BTCや多くの内生コインも同様だ。しかし、これら二つの資産タイプのパフォーマンスの駆動論理や市場連動性には本質的な違いが生じている。
このたとえ話で理解できる：小型金鉱株と金価格の相関係数は長年0.75程度を維持している。これは今日の伝統的な暗号市場の様子に似ている——多くの山寨币は小型金鉱、$BTCは金であり、全体の分野は$BTCに対するレバレッジ投資だ。
もう一つの曲線：金とS&P500指数もマクロの影響を受けてわずかに連動することがあるが、それぞれ独立した動きの論理を持つ。これが外生型資産の未来の方向性だ。
長期的には、こうした資産は徐々に「$BTCの上下に追随する」動きから離れていく。もちろん、多くの外生型資産もトークンを発行しているが、これはトレンドを裏付けるとともに、特殊なケースとも言える。
現在、ほとんどの内生資産は依然として$BTCの動きと高度に同期している。一部の外生資産は連動性が低下しているが、発展サイクルが短いため、まだ参考にはしづらい。業界の法則は常に、ファンダメンタルズが先行し、その後に市場の連動関係が変化していく。
この変化は分析の論理を根本的に書き換える。外生資産を研究するには、伝統的企業のファンダメンタルズ調査のように、付加価値を生むユーザー、単体経済モデルの測定、競争優位性の評価を行う必要がある。$BTCの価格はもはや第一指標ではなく、金融テクノロジー投資家の判断に近づきつつある。付加して、資産の托管も重要な要素だ。
以下は、今後有望な外生分野の例だ：
オンチェーン取引所とブローカーサービス；長尾資産のトークン化と清算・償還の仕組み；暗号＋AIの深度融合（プライベート推論、分散型オープンソースモデル訓練など）；新型デジタルバンク（プライバシー重視のPayy、Raycash、プログラマブルプライバシーインフラのAztec、Zama）；融資分野（Morphoは機関のリパーチャス市場の主流、Valinorや3janeはプライベートクレジットに注力）；ステーブルコイン発行者や現実資産のトークン化サービス；決済チャネル（一般的な決済はStripeやTempo、スマートエージェント決済はCoinbaseがリード）；非金融消費製品（Venice、Collector Crypt、実体ビジネスの価値をトークンに注入し、普及とマーケティングを促進）；スマートエージェント経済（コアは接続層のスマートエージェント、サービス提供者、クリエイターの協働エコシステム、Cloudflareが先行だが料金モデルは未定）。
現段階でこれらの分野に投資したいなら、最も堅実な方法は企業株式への投資だ。優良なトークンは例外的な少数だけだ。トークンの価値担保メカニズムが継続的に最適化されることで、その役割は高まる。これは規制と業界の協力が必要だ。
現状の進展：規制面では「CLARITY法案」が着実に進行中、業界ではBlockworksなどの団体が情報の透明性を推進している。トークンの仕組みはまだ長い道のりだ。
しかし、これらの詳細は、ひとつの核心的なトレンドを変えられない：暗号市場の推進力は、単一の要因から多元的な要因へと変化している。研究の焦点も、$BTCのチャート解読から、企業のファンダメンタルズの深掘りへと移っている。
今後十年で、なぜ暗号市場が一斉に上昇・下落しなくなったのか、その理由は明白だ——すでに構造が根本的に変わったからだ。
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