執筆：Charlie
翻訳：Luffy、Foresight News
これまで、暗号市場全体の動向はビットコインを中心に展開してきた。今や、その時代は終わりに向かっている。
暗号経済は現在、内生型資産と外生型資産の二大陣営に分かれている。
いわゆる内生型とは、大衆に広く知られる伝統的な暗号資産カテゴリーのことである：これらのトークンやプロジェクトの価値は、暗号資産全体の市場動向に完全に依存している。一方、外生型資産は名目上暗号分野に属しているが、その価値の動きは暗号市場からますます独立してきている。
ビットコインの価値はその固有の属性に由来し、それが価格に反映されている。価格が上昇すると、市場はその価値属性への認識をさらに強める。強気市場のピーク時には、ビットコインは「星間通用通貨」と称され、人類の手にある最も希少なデジタル流通資産となる；逆に弱気市場の底では、無現金流支援のないデジタルコレクターズアイテムとして貶められる。
Hyperliquidは、その二大陣営の中間に位置している。大部分の事業は依然として暗号市場の動向に依存しているが、供給と需要の両側で拡大を続けている。多くのオンチェーン金融インフラはこの範疇に属し、基盤資産も徐々に現実資産のトークン化へとシフトしている。
HIP-3の未決済契約量は、非暗号取引の活発さを大まかに反映している。現在、HIP-3契約はHyperliquidの総未決済契約量の約30％を占めているが、2025年11月にはこの比率はわずか4％にまで低下する見込みだ。まもなくリリースされるHIP-4の予測市場は、更なる成長を促進し、新たな取引ユーザーや取引対象をもたらすだろう。
一方、Veniceのようなプロジェクトは完全に外生型陣営に属し、その発展ロジックは暗号市場から完全に切り離されている。ユーザー層の一部重複はあるものの、そのビジネスモデルは消費者向けの人工知能により偏っており、Uniswapのようなネイティブ暗号製品とは異なる。Uniswapの主要事業は、ユーザーがさまざまな内生型資産を取引することであり、そのパフォーマンスは資産価格の変動に自然に連動する。一方、Veniceはプライベート多モーダル推論サービスをパッケージ化し、「必要に応じて利用 + サブスクリプション」方式の料金モデルを採用している。
Veniceと暗号分野との唯一の関連は、価値の担い手としてトークンを採用している点と、一部の計算力供給者が暗号業界の背景を持つことだ。プロジェクト責任者のErik Voorheesは暗号業界に深く関わっており、彼は適切に運用すれば、トークンは優れたマーケティングツールになり得ると考えている。
上場企業のFigureも典型的な例だ。このフィンテック融資会社は独自のブロックチェーンを開発し、住宅の純資産ローンの承認時間を5分以内に短縮した。彼らにとって、ブロックチェーンはあくまで付随技術であり、核心的価値は融資事業そのものにある。
トークン市場も上場企業も、外生型の陣営が規模を拡大していることは、深遠な意味を持つ。過去、多くのビジネスモデルは暗号資産の価格と深く結びついていたため、純粋なファンダメンタルズに基づく投資は実現しにくかった。暗号業界では、「ブロックチェーン重視、ビットコイン軽視」のナarrative熱もあったが、過去の数回のブームは最終的にビットコインの動きに回帰してきた。その理由は、これらの陣営が安定した需要や継続的な収益を生み出せず、収益があってもトークンの価値に伝わらなかったからだ。トークン価格が上昇しなくなると、プロジェクトは支えを失う。
今回の市場はこれまでと全く異なる。今や、支払う側のグループや支払いのロジックが明確に見える。多くの陣営の市場需要は定量化可能であり、単なる感情的な投機に頼らなくなった。同時に、トークンが価値を担う仕組みも継続的に改善されている。Veniceの収益は、ユーザーがAI推論サービスを購入する実際の支払いから得られ、暗号市場全体が下落しても、その事業は大きな影響を受けない。なぜなら、もともと価格変動に依存していないからだ。このサイクルは、過去のブームにはなかった二つの核心的優位性を持つ：持続可能な実用需要と、投資家が基本面に基づき投資を始めていることだ。
私募市場のステーブルコイン陣営も同様だ。2026年3月、マスターカードは最大18億ドルを投じてBVNKを買収すると発表したが、この会社は15か月前にシリーズB資金調達を完了した際の評価額はわずか7.5億ドルだった。もう一つのステーブルコイン関連企業のBridgeは、2025年2月にStripeに11億ドルで買収されており、Stripeの年次報告によると、Bridgeの年間事業成長率は4倍に達している。これらの企業の成長は、すべて暗号業界の牛熊サイクルから切り離されている。
これは内生型資産を見通すことを否定するものではない。黄金や小規模金鉱企業のように、投資ポートフォリオにおいて常にその配置価値を持つものもある。ビットコインやその他の内生型暗号資産も、その存在意義を持ち続けている。しかし、これら二つの資産のパフォーマンス駆動ロジックや市場連動性には本質的な違いが生じており、その証拠もデータに示されている。
この比喩は具体化できる：小規模金鉱株と金価格の相関係数は長年0.75程度を維持している。これが、現在の伝統的な暗号市場の現状だ——多くの暗号資産は小規模金鉱のように、ビットコインは金に相当し、全体の陣営はビットコインをレバレッジした投資のようなものだ。そして、図の青色の曲線はもう一つの関係性を示す：金とS&P 500指数はマクロ経済の影響を受けてわずかに連動するが、それぞれ独立した運行ロジックを持つ。これこそが外生型資産の今後の発展方向だ。長期的には、これらの資産は「ビットコインの上下に追随する」動きから徐々に離れていく。
ただし、多くの外生型資産は自身もトークンを発行している点に注意が必要だ。これは上述のトレンドを裏付けるとともに、特殊なケースとも言える。
現状、多くの内生型資産は依然としてビットコインの動きと高度に同期している。一部の外生型資産の連動性は低下しているが、発展サイクルが短いため、現時点では参考値としては弱い。業界の規則は常にファンダメンタルズが先行し、市場の連動関係は後から変化していく。
この変化は、業界の分析ロジックも根本的に書き換える。外生型資産を研究するには、伝統的な企業分析と同じようにファンダメンタルズの調査を行う必要がある：支払ユーザー層の整理、単体経済モデルの測定、業界の防御壁の評価だ。ビットコイン価格はもはや第一の参考指標ではなく、こうしたプロジェクトの分析は、金融テクノロジー投資家の判断に近づく。ただし、資産の托管という特殊な側面も付加される。
以下は、現段階で成長潜力のある外生型陣営の例だ：
・オンチェーン取引所とブローカーサービス
・長尾資産のトークン化における清算・償還ソリューション
・暗号＋人工知能の深度融合（プライベート推論、Nous Research傘下のPsycheのような分散型オープンソースモデル訓練など）
・新型デジタルバンク（プライバシー保護に重点を置くPayy、Raycashに注目；AztecやZamaのようなプログラマブルプライバシー基盤も潜在力あり）
・融資陣営（Morphoは機関投資家向けのリパーチャス市場の主流選択肢に；Valinorや3janeなどの中小プロジェクトはプライベートクレジットの細分化に注力）
・ステーブルコイン発行者と現実資産のトークン化サービス
・決済チャネル（一般的な決済分野ではStripeとTempoが業界の標準；スマートエージェント決済分野では、現在Coinbaseがリード）
・非金融系暗号消費製品（VeniceやCollector Cryptを代表とし、これらのプロジェクトは実体ビジネスの価値をトークンに付与し、普及促進とマーケティングの両面を実現）
・スマートエージェント経済（コアの機会は、アクセス層のスマートエージェント、サービス提供者、クリエイターの協調エコシステムにあり、この部分は代替性が低い。Cloudflareは先行しているが、流量費用を徴収するのか、単に基盤機能を提供するのかは未定）
現段階では、これらの陣営に進出したい場合、関連企業の株式投資が最も堅実な方法であり、優良なトークン資産は例外的だ。トークンの価値担保メカニズムが継続的に最適化されることで、その役割はさらに高まるが、それには規制当局と業界全体の共同推進が必要だ。すでに進展は見られる：規制側では《CLARITY法案》が着実に進行中；業界側ではBlockworksなどの機関も市場情報の透明化を推進している。トークンメカニズムの最適化には長い道のりがある。
しかし、これらの詳細は、核心的なトレンドを変えることはできない。それは、暗号市場の推進力が単一の要因から多元的な要因へと変化していることだ。業界の研究の焦点も、ビットコインのチャート解読から、企業のファンダメンタルズの深掘りへと移行している。今後十年で、「暗号市場」が一斉に上昇・下落しなくなる理由に迷う必要はない。なぜなら、業界の構造はすでに一新されているからだ。
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ビットコイン主導のクリプト時代は終わった
執筆：Charlie
翻訳：Luffy、Foresight News
これまで、暗号市場全体の動向はビットコインを中心に展開してきた。今や、その時代は終わりに向かっている。
暗号経済は現在、内生型資産と外生型資産の二大陣営に分かれている。
いわゆる内生型とは、大衆に広く知られる伝統的な暗号資産カテゴリーのことである：これらのトークンやプロジェクトの価値は、暗号資産全体の市場動向に完全に依存している。一方、外生型資産は名目上暗号分野に属しているが、その価値の動きは暗号市場からますます独立してきている。
ビットコインの価値はその固有の属性に由来し、それが価格に反映されている。価格が上昇すると、市場はその価値属性への認識をさらに強める。強気市場のピーク時には、ビットコインは「星間通用通貨」と称され、人類の手にある最も希少なデジタル流通資産となる；逆に弱気市場の底では、無現金流支援のないデジタルコレクターズアイテムとして貶められる。
Hyperliquidは、その二大陣営の中間に位置している。大部分の事業は依然として暗号市場の動向に依存しているが、供給と需要の両側で拡大を続けている。多くのオンチェーン金融インフラはこの範疇に属し、基盤資産も徐々に現実資産のトークン化へとシフトしている。
HIP-3の未決済契約量は、非暗号取引の活発さを大まかに反映している。現在、HIP-3契約はHyperliquidの総未決済契約量の約30％を占めているが、2025年11月にはこの比率はわずか4％にまで低下する見込みだ。まもなくリリースされるHIP-4の予測市場は、更なる成長を促進し、新たな取引ユーザーや取引対象をもたらすだろう。
一方、Veniceのようなプロジェクトは完全に外生型陣営に属し、その発展ロジックは暗号市場から完全に切り離されている。ユーザー層の一部重複はあるものの、そのビジネスモデルは消費者向けの人工知能により偏っており、Uniswapのようなネイティブ暗号製品とは異なる。Uniswapの主要事業は、ユーザーがさまざまな内生型資産を取引することであり、そのパフォーマンスは資産価格の変動に自然に連動する。一方、Veniceはプライベート多モーダル推論サービスをパッケージ化し、「必要に応じて利用 + サブスクリプション」方式の料金モデルを採用している。
Veniceと暗号分野との唯一の関連は、価値の担い手としてトークンを採用している点と、一部の計算力供給者が暗号業界の背景を持つことだ。プロジェクト責任者のErik Voorheesは暗号業界に深く関わっており、彼は適切に運用すれば、トークンは優れたマーケティングツールになり得ると考えている。
上場企業のFigureも典型的な例だ。このフィンテック融資会社は独自のブロックチェーンを開発し、住宅の純資産ローンの承認時間を5分以内に短縮した。彼らにとって、ブロックチェーンはあくまで付随技術であり、核心的価値は融資事業そのものにある。
トークン市場も上場企業も、外生型の陣営が規模を拡大していることは、深遠な意味を持つ。過去、多くのビジネスモデルは暗号資産の価格と深く結びついていたため、純粋なファンダメンタルズに基づく投資は実現しにくかった。暗号業界では、「ブロックチェーン重視、ビットコイン軽視」のナarrative熱もあったが、過去の数回のブームは最終的にビットコインの動きに回帰してきた。その理由は、これらの陣営が安定した需要や継続的な収益を生み出せず、収益があってもトークンの価値に伝わらなかったからだ。トークン価格が上昇しなくなると、プロジェクトは支えを失う。
今回の市場はこれまでと全く異なる。今や、支払う側のグループや支払いのロジックが明確に見える。多くの陣営の市場需要は定量化可能であり、単なる感情的な投機に頼らなくなった。同時に、トークンが価値を担う仕組みも継続的に改善されている。Veniceの収益は、ユーザーがAI推論サービスを購入する実際の支払いから得られ、暗号市場全体が下落しても、その事業は大きな影響を受けない。なぜなら、もともと価格変動に依存していないからだ。このサイクルは、過去のブームにはなかった二つの核心的優位性を持つ：持続可能な実用需要と、投資家が基本面に基づき投資を始めていることだ。
私募市場のステーブルコイン陣営も同様だ。2026年3月、マスターカードは最大18億ドルを投じてBVNKを買収すると発表したが、この会社は15か月前にシリーズB資金調達を完了した際の評価額はわずか7.5億ドルだった。もう一つのステーブルコイン関連企業のBridgeは、2025年2月にStripeに11億ドルで買収されており、Stripeの年次報告によると、Bridgeの年間事業成長率は4倍に達している。これらの企業の成長は、すべて暗号業界の牛熊サイクルから切り離されている。
これは内生型資産を見通すことを否定するものではない。黄金や小規模金鉱企業のように、投資ポートフォリオにおいて常にその配置価値を持つものもある。ビットコインやその他の内生型暗号資産も、その存在意義を持ち続けている。しかし、これら二つの資産のパフォーマンス駆動ロジックや市場連動性には本質的な違いが生じており、その証拠もデータに示されている。
この比喩は具体化できる：小規模金鉱株と金価格の相関係数は長年0.75程度を維持している。これが、現在の伝統的な暗号市場の現状だ——多くの暗号資産は小規模金鉱のように、ビットコインは金に相当し、全体の陣営はビットコインをレバレッジした投資のようなものだ。そして、図の青色の曲線はもう一つの関係性を示す：金とS&P 500指数はマクロ経済の影響を受けてわずかに連動するが、それぞれ独立した運行ロジックを持つ。これこそが外生型資産の今後の発展方向だ。長期的には、これらの資産は「ビットコインの上下に追随する」動きから徐々に離れていく。
ただし、多くの外生型資産は自身もトークンを発行している点に注意が必要だ。これは上述のトレンドを裏付けるとともに、特殊なケースとも言える。
現状、多くの内生型資産は依然としてビットコインの動きと高度に同期している。一部の外生型資産の連動性は低下しているが、発展サイクルが短いため、現時点では参考値としては弱い。業界の規則は常にファンダメンタルズが先行し、市場の連動関係は後から変化していく。
この変化は、業界の分析ロジックも根本的に書き換える。外生型資産を研究するには、伝統的な企業分析と同じようにファンダメンタルズの調査を行う必要がある：支払ユーザー層の整理、単体経済モデルの測定、業界の防御壁の評価だ。ビットコイン価格はもはや第一の参考指標ではなく、こうしたプロジェクトの分析は、金融テクノロジー投資家の判断に近づく。ただし、資産の托管という特殊な側面も付加される。
以下は、現段階で成長潜力のある外生型陣営の例だ：
・オンチェーン取引所とブローカーサービス
・長尾資産のトークン化における清算・償還ソリューション
・暗号＋人工知能の深度融合（プライベート推論、Nous Research傘下のPsycheのような分散型オープンソースモデル訓練など）
・新型デジタルバンク（プライバシー保護に重点を置くPayy、Raycashに注目；AztecやZamaのようなプログラマブルプライバシー基盤も潜在力あり）
・融資陣営（Morphoは機関投資家向けのリパーチャス市場の主流選択肢に；Valinorや3janeなどの中小プロジェクトはプライベートクレジットの細分化に注力）
・ステーブルコイン発行者と現実資産のトークン化サービス
・決済チャネル（一般的な決済分野ではStripeとTempoが業界の標準；スマートエージェント決済分野では、現在Coinbaseがリード）
・非金融系暗号消費製品（VeniceやCollector Cryptを代表とし、これらのプロジェクトは実体ビジネスの価値をトークンに付与し、普及促進とマーケティングの両面を実現）
・スマートエージェント経済（コアの機会は、アクセス層のスマートエージェント、サービス提供者、クリエイターの協調エコシステムにあり、この部分は代替性が低い。Cloudflareは先行しているが、流量費用を徴収するのか、単に基盤機能を提供するのかは未定）
現段階では、これらの陣営に進出したい場合、関連企業の株式投資が最も堅実な方法であり、優良なトークン資産は例外的だ。トークンの価値担保メカニズムが継続的に最適化されることで、その役割はさらに高まるが、それには規制当局と業界全体の共同推進が必要だ。すでに進展は見られる：規制側では《CLARITY法案》が着実に進行中；業界側ではBlockworksなどの機関も市場情報の透明化を推進している。トークンメカニズムの最適化には長い道のりがある。
しかし、これらの詳細は、核心的なトレンドを変えることはできない。それは、暗号市場の推進力が単一の要因から多元的な要因へと変化していることだ。業界の研究の焦点も、ビットコインのチャート解読から、企業のファンダメンタルズの深掘りへと移行している。今後十年で、「暗号市場」が一斉に上昇・下落しなくなる理由に迷う必要はない。なぜなら、業界の構造はすでに一新されているからだ。