連邦準備制度の金利操作レバーが壊れつつある、債券市場がその動きに追随しなくなっている

何十年にもわたり、連邦準備制度は単純なツールで経済を安定させてきました：金利です。インフレを抑えるために引き上げ、成長を促進するために引き下げる。しかし、長年にわたる巨額の政府借入、パンデミック後のインフレ、そして財務省市場内での繰り返されるストレスの結果、そのシステムはもはやアメリカ人が期待するようには機能しなくなっている可能性があります。

今日、連邦準備制度は金利を引き下げることができる一方で、長期借入コストは高止まりし続け、住宅ローン金利は高水準のままであり、債券市場は中央銀行が金融システムの最も重要なレバーを失いつつあるかのように反応しています。

同時に、流動性を支えるためにバランスシートの一部を再び拡大し始めており、ウォール街ではより大きな疑問が浮上しています：もし緊急支援が比較的穏やかな期間中でも必要とされるなら、次の本格的な危機の際には何が起こるのか？

連邦準備制度はあなたが思っているほどコントロールしていない

ほとんどのアメリカ人は、米国の金融政策の簡略化されたバージョンに馴染みがあります：連邦準備制度が金利を設定し、その金利が動けば、経済の他の部分もそれに従う。

しかし、その枠組みが見落としているのは、連邦準備制度議長ジェローム・パウエルとFOMCが直接コントロールしているのは連邦基金金利だけであり、それは銀行間の一晩貸し出しを規定しているものであり、住宅購入者が30年ローンで支払う金額や、政府が債務を償還するために支払う金額、あるいは企業が10年間借入するために支払う金額とは直接関係がないということです。

連邦準備制度は超短期資金の価格を設定しますが、長期資金は全く異なる条件で動いており、委員会の投票ではなく、債券投資家の集合的判断によって動いています。

実際の借入の多くを駆動するのは10年物国債の利回りです。それは、連邦基金金利とは異なる一連の力に反応します：10年にわたるインフレ期待、新たに発行される債券の量、米国政府の長期的な財政見通しに対する投資家の信頼です。

過去50年の大部分において、これらの力はほぼ連邦準備制度の政策と同じ方向に動いていました。なぜなら、債券市場は基本的にインフレが抑制されており、政府が構造的に不安定なペースで借入していないと信頼していたからです。連邦準備制度が金利を引き下げると、債券投資家もそれに従い、長期金利は短期金利とともに低下しました。

しかし、過去6年はその関係を壊しました。パンデミック後、米国政府は現代のどの国よりも大規模に借入を行い、その結果生じた取引量を財務省市場は吸収しなければなりませんでした。2025年9月時点で、連邦債務は37.6兆ドルに達し、2025会計年度だけで利払いは1.2兆ドルにのぼり、議会予算局は今後10年間にわたり毎年2兆ドル超の赤字を予測しています。

財務省は2025会計年度に、市場性のある証券を30.2兆ドル発行し、満期を迎える債務のリファイナンスと新規借入を行いました。これはGDPの36％に相当し、どの市場でも吸収するには異常な量であり、より高い報酬を要求されることになります。

債券投資家はこれに応じて、米国の債務を赤字の軌道や発行パイプラインに注目して価格付けを行い、次のFOMCの決定を待つだけではありません。

その結果、RBCウェルスマネジメントのアナリストは、アラン・グリーンスパンの有名なジレンマの現代版の逆転と表現しました。グリーンスパンは2000年代中頃の金利引き上げが長期金利を上昇させなかったことを発見しましたが、パウエルは2024年以降の金利引き下げがそれを引き下げることに失敗していると気づいたのです。

2024年末に3回の引き下げで100ベーシスポイントを削減した際、10年物の利回りはほとんど動きませんでした。2025年9月にはさらに引き下げた後も、1年前の水準からほぼ変わらず、複数回の緩和にもかかわらず、債券市場は実質的に連邦準備制度の金利サイクルから切り離されていました。

その影響はもはや抽象的ではない

最初にその乖離が現れるのは住宅市場です。住宅ローン金利は連邦基金金利よりも10年物国債の動きにずっと密接に追随しています。これにより、10年物が下がらない場合、住宅購入のコストも高止まりしたままになるのです。

2024年9月の引き下げ前に一時6.08％に達した30年固定金利は、その後ほとんどの期間、6.8％から7.1％の間で推移し続けました。これは、連邦準備制度が公式に緩和サイクルにあったにもかかわらずです。

30年固定住宅ローンと10年物国債のスプレッドは、歴史的に1.5〜2ポイントの範囲でしたが、2023年と2024年の多くの期間に3ポイントに拡大し、手頃さに対するダメージを増大させました。3連続の連邦準備制度の引き下げ後に救済を期待していた買い手たちは、数週間以内にその希望が消え、債券市場が財政とインフレの見通しを再評価したのです。

政府の財政も同じ圧力に直面しています。金利曲線全体で借入コストが高止まりすると、それは国債のリファイナンスコストに直接影響します。2025年度だけで9.1兆ドルの満期証券のリファイナンスが必要となり、わずかな金利上昇でも追加の利息負担が大きくなるのです。

議会予算局は、連邦支出に対する純利息の割合が2025年度の13.55％から2027年度には14％超に上昇すると予測しており、これは長期的な持続可能性を再評価する投資家にとって、金利上昇圧力を生み出すフィードバックループとなっています。

また、バランスシートの問題もあります。2022年中旬以降、量的引き締めにより2.2兆ドル以上縮小していた連邦準備制度は、2025年10月に、12月からの資産の流出停止を発表し、その後、資金市場の機能維持のために連邦準備銀行の買い入れを再開しました。

連邦準備制度の関係者はこれらを技術的な流動性操作と説明しています。CryptoSlateが2025年12月に報じたところによると、機関のマクロデスクはこれらを本当の量的緩和を定義する大規模資産買い入れとは区別しています。実際には、連邦準備制度は再びバランスシートを拡大しており、これは深刻な危機の状況ではない条件下で行われていることを示しています。これだけの構造的支援が必要とされていることは、コア市場が日常的に機能するためにどれほどの支援を必要としているかを示しています。

ビットコインやより広範な暗号市場にとって、この構造的変化は価格形成の方法を変えており、ますますマクロ経済全体と切り離せなくなっています。

CryptoSlateが詳しく報じてきたように、ビットコインの短期的な動向は、暗号特有の需要よりも、財務省の供給、実質利回り、連邦準備制度の流動性動態に左右されるようになっています。IMFの調査によると、連邦準備制度の引き締めは直接暗号リスク志向に伝わるとしています。

最近、30年物国債の利回りは5.1％に近づき、機関投資家の資本は保証された政府の利回りに引き寄せられ、変動資産の保有ハードルを引き上げています。

債券トレーダーは、2026年末までに連邦準備制度の金利引き上げを完全に織り込んでおり、これは2024-2025年のリスクラリーの大部分を支えた引き下げ予想からの逆転です。バークレイズは最初の引き下げ予想を2027年3月に延期し、暗号市場が18ヶ月間織り込んできた追い風はほぼ完全に再評価されてしまいました。

連邦準備制度が今直面している状況は非常に居心地が悪く、両方向に締め付けています。金利引き上げは、すでに年間1.2兆ドルの利払いを消費している財政構造の脆弱性を露呈させ、負債負担は現代の歴史的な類似例を持ちません。

金利引き下げは、長期金利を上昇させる信号と解釈されるリスクもあり、短期金利が下がる一方で長期金利が上昇することになります。そして、かつて緊急事態を示した流動性支援は、今や一時的な措置ではなく、システムの構造的要件のように見え、感じられるようになっています。

アメリカの金融構造は、連邦準備制度が十分な金融火力を持てば常に安定を回復できるという前提のもとに築かれました。しかし、過去18ヶ月の債券市場の動きが示すように、その前提は今や10年前には存在しなかった現実に対して試されているのです。

The post 連邦準備制度のレバレッジは壊れ始めている、債券市場がその先導に従わなくなると最初にCryptoSlateに掲載されました。