執筆：ゼノン・カプロン、フォーブス
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
2026年1月、テザーは一見譲歩のように見える行動を取った。USATを導入したのだ。これは、GENIUS法連邦規則に準拠した米国内のステーブルコイン専用に設計されたもので、米国認可の銀行から発行され、ワシントンに認められた保管機関によって監督されている。長年米国の規制から離れ、主にオフショアで運営してきたこの世界最大のステーブルコイン企業は、ついに規制の枠内に入る準備が整ったようだ。
テザーが新たに導入したUSATは、「堀」を築くものだ：GENIUS法に準拠した米国子会社であり、1830億ドルのオフショアUSDTが米国の規制から永遠に離れることを目的としている。（出典：Silas Stein/picture alliance via Getty Images）
しかし、表面的な見方は誤解を招く。USATは最良の理解として、防火壁――規制準拠の子会社――とみなすべきだ。その存在は、テザーのコア製品が永遠に米国の規制外に留まるためのものだ。
二つのステーブルコイン、二つの規制アドレス
USATとは何かを見ると、それはAnchorage Digital Bank（米国連邦認可機関）が発行し、Cantor Fitzgeraldが指定された準備金の保管者を務め、CEOはホワイトハウスの暗号通貨役職から招聘された人物だ。これはクリーンで国内の、完全に連邦枠組み下にある製品であり、2026年初頭に四大監査法人の一つDeloitteによる準備金証明を受けている。
一方、オリジナルのテザーUSD USDTはこれらの特徴を全く持たない。オフショアで発行され、流通量は1830億ドルを超え、準備金には米国の支払い安定通貨制度で持つことが禁じられている資産も含まれている。これら二つのステーブルコインは、同じ会社が異なる二つの規制アドレスを提供していることになる：USATは米国規制当局に見せる顔であり、USDTは世界の他の場所で保持される実体の正体だ。会社は、両者を永遠に融合させない構造を築いている。
USDTが耐えられない規制コスト
この分裂の存在は、現行のUSDTの構造がGENIUS法の規制基準を満たすことが根本的に不可能であることを示している。法律は、支払いステーブルコインは高流動性の優良資産1：1の裏付けが必要とし、主に現金、短期国債、政府系貨幣市場ファンドなどを支持資産とし、毎月登録会計士による監査報告を公開することを求めている。
テザー自身の2026年第1四半期のデータは、この障壁を明確に示している。総資産は約1918億ドルで、発行されたトークンに対応し、準備金には約200億ドルの金と数十億ドルのビットコインが含まれている。これらの資産は、テザーにとって非常に高い利益をもたらしている――単一四半期の利益は10.4億ドル、2025年通年では100億ドルを超える。しかし、これらはすべて、GENIUS規制下の支払いステーブルコインが持つことを禁じられている資産でもある。
USDTを規制の枠に入れるには、その高収益の準備金構造を解体しなければならないが、テザーはこれまでそのようなコストを支払う意志を示していない。
オフショアのステーブルコインこそがシステムの重要性を持つ
この二重構造を、ワシントンの問題は解決したと誤解しやすい――今や規制に準拠した米ドル代替品があり、市場は規制に対応している、という解釈だ。しかし、この見方はUSDTの本当に重要な部分を見落としている。
USDTの重心は米国の外側にあり、ドル不足の世界にある。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリア、ベトナム、そして多くの自国通貨が弱く、実体的なドルを入手しにくい経済圏において、USDTは貯蓄手段や決済チャネルとして機能し、しばしば現地の銀行システムよりも信頼性が高い。この流通量超過1830億ドルのトークンは、合理的な定義においても、世界のドル使用におけるシステム的重要性を持つツールだ。
テザーが築いた構造は、このツールを永遠に米国の監督外に置いている。USATは監査、証明、監督を受けるが、USDT――脆弱な経済体の中で流通するドルのトークン――はそうしなくて済む。なぜなら必要ないからだ。米国外のユーザーに向けて発行され、オフショアにあり、GENIUS枠組みは米国のサービス提供者を対象としているため、外国の保有者には関係ない。米国の決定者にとっては、これは気まずい受動的な状況だ：ドルの新興国への浸透は、米国政府が規制できず、監査も難しい民間トークンを通じてますます進行している。GENIUSの変革設計は、テザーにオフショアに留まる正当性も与えている。
規制準拠版はどうなるか
USDTをGENIUS制度に取り込むには何が必要かを真剣に考えれば、二重構造の形態が理解できる。規制に準拠したUSDTは、金やビットコインを売却し、その資金を現金や短期国債に変換しなければならない。毎月登録会計士の監査を受け、米国の規制当局の監督を受ける必要がある。この過程で、資産構成は多元的な高収益ポートフォリオから、国債利回りだけを追求する狭義の貨幣市場構造へと変わる。
この変革には、財務的コストも戦略的コストも非常に大きい。テザーと米国の銀行・規制体系との距離は、そのコアユーザーにとって価値のあるものだ――これらのユーザーは、金融システムの機能不全の外側で活動する人々や企業だ。米国の規制当局に従属するUSDTは、まったく異なる製品となり、その価値提案も変わり、もともと離岸の基盤を失う可能性が高い。こうした見通しに直面し、テザーは独立した規制準拠のコインを作ることを選んだ。これが、二つの事業を同時に維持できる唯一の方法だ。
テザーはUSDTの規制準拠を進めていると主張
テザーは、私が上述したような見方をしていない。公式声明では、「USDTは引き続き世界中で運営されている」とし、「GENIUS法への準拠に向けて進んでいる」と述べている。これは会社の公式立場であり、公平に引用し、誠実に評価すべきだ。
しかし、実際の構造と比較すると、この主張は成立しにくい。「準拠に向かっている」と「独立した規制準拠コインを作る」ことは全く異なるものであり、テザーは後者を選択している。もしUSDTが本当にGENIUS準拠に向かっているなら、USATは不要になり、同社は第二のドル代替品に対して銀行関係を持ち、ホワイトハウス背景のCEOを招聘し、四大監査を委託する必要はない。USDTに投資された努力は、同社の予想――すなわちUSDTはオフショアに留まる――を証明している。
2028年の期限こそが真の試練
この構造には期限がある。GENIUS枠組みでは、米国のデジタル資産サービス提供者は移行期間を経て、最終的に連邦制度が許可するステーブルコインのみを提供できる。実際、2028年中頃までに、米国の取引所や保管機関は、GENIUSの承認を得ていないドル代替品を上場から外さざるを得なくなる。
その時点でUSDTが未承認の場合、米国のプラットフォームは上場を停止し、これが二重構造戦略の設計意図するところだ：USATは米国市場を継承し、規制に準拠した流れを引き継ぎ、規制負担を負う。一方、USDTはオフショアの基盤を維持し続ける――新興市場のユーザー、ドル不足の経済圏、米国管轄外の取引ペア、そして利益を生む準備金構造を含む。テザーは、USATが最初から規制準拠の責任を持つ事業であるため、失うものは何もない。
法執行の手段は限定的
自然な反応は、米国当局がUSDTの規制を強制したり、そのチャネルを遮断したりできることだ。しかし、その実効性は想像よりもはるかに低い。テザーはオフショア企業として運営されており、その発行はUSATのように米国銀行システムに依存していない。大部分のユーザーは外国人であり、米国の消費者規制の範囲外だ。GENIUSの変革は、米国の規制当局にUSDTを米国の規制プラットフォームから排除する手段を与えるが、それは米国市場を規制するものであり、トークンの世界的な流通には影響しない。
USDTを米国の取引所から排除した場合の影響は、テザーの設計による分離をさらに強化するだけだ：規制に準拠したコインは規制された国内市場を維持し、オフショアコインはより大きく、成長する海外基盤を保持する。米国の法執行は、オフショアコインに従わせることはできず、テザーは自らの構造をすでに築いている。
テザーは国債市場の重要な力となった
二重構造の影響は、ステーブルコイン政策を超え、米国政府債務市場にまで及ぶ。テザーの準備金は米国国債に高度に集中しており、同社はUSATの発表の中で、世界第17位の米国債保有者と自称し、ドイツや韓国などの国々の保有者を超えている。これの大部分は、USDTの背後にある米国の国債に由来している。
私企業のオフショア企業が短期米国債の重要な需要源となり、その需要はUSDTの拡大とともに増加している。ワシントンは、この購入から利益を得ている。USDTが1ドル流通するたびに、財務省に1ドル多く貸し出しているのと同じだ。しかし、ワシントンとこの貸し手の間には、監督関係は一切存在しない。
この構造は、ファイアウォールの設計によって固定されている。USDTがオフショアで拡大し続ける限り、その国債の足跡も拡大し続ける。米国政府は、規制できない需要にますます依存している。USATの規制準備金は監督下に置かれるが、USDTのはるかに大きな準備金はその外にある。この債務は、テザーが大量に保有する国々が、GENIUSの設計によって、より大きな準備金プールを規制外に置く正当な理由を自ら与えている。
なぜ枠組みが重要なのか
これは、テザーの違法性を指摘しているわけではない。米国で規制に準拠した子会社を運営しつつ、オフショアの親会社を保持することは、多くの業界で一般的で合法的な企業構造だ。規制当局やメディアは、USATを「テザーの規制進出」と表現するのをやめるべきだ。なぜなら、そのような枠組みは戦略を完全に逆転させているからだ。
USATの本当の役割は、テザーが望むどの時点でも、最もシステム的重要なステーブルコインを米国の規制体系から外し続けることだ。そして、より小さく、よりクリーンな「兄弟コイン」に監査を任せることだ。2028年の本当の問題は、テザーが規制に準拠するかどうかではなく――すでに答えは設計済みだ――この、銀行システムの外側にある最大の米ドルツールが、意図的に、構造的に、その貨幣発行国の規制外に置かれていることが、何を意味するのかだ。
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テザーの二通貨戦略：USATのコンプライアンスはただの煙幕、USDTが永遠にコンプライアンス違反しないのが真実？
執筆：ゼノン・カプロン、フォーブス
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
2026年1月、テザーは一見譲歩のように見える行動を取った。USATを導入したのだ。これは、GENIUS法連邦規則に準拠した米国内のステーブルコイン専用に設計されたもので、米国認可の銀行から発行され、ワシントンに認められた保管機関によって監督されている。長年米国の規制から離れ、主にオフショアで運営してきたこの世界最大のステーブルコイン企業は、ついに規制の枠内に入る準備が整ったようだ。
テザーが新たに導入したUSATは、「堀」を築くものだ：GENIUS法に準拠した米国子会社であり、1830億ドルのオフショアUSDTが米国の規制から永遠に離れることを目的としている。（出典：Silas Stein/picture alliance via Getty Images）
しかし、表面的な見方は誤解を招く。USATは最良の理解として、防火壁――規制準拠の子会社――とみなすべきだ。その存在は、テザーのコア製品が永遠に米国の規制外に留まるためのものだ。
二つのステーブルコイン、二つの規制アドレス
USATとは何かを見ると、それはAnchorage Digital Bank（米国連邦認可機関）が発行し、Cantor Fitzgeraldが指定された準備金の保管者を務め、CEOはホワイトハウスの暗号通貨役職から招聘された人物だ。これはクリーンで国内の、完全に連邦枠組み下にある製品であり、2026年初頭に四大監査法人の一つDeloitteによる準備金証明を受けている。
一方、オリジナルのテザーUSD USDTはこれらの特徴を全く持たない。オフショアで発行され、流通量は1830億ドルを超え、準備金には米国の支払い安定通貨制度で持つことが禁じられている資産も含まれている。これら二つのステーブルコインは、同じ会社が異なる二つの規制アドレスを提供していることになる：USATは米国規制当局に見せる顔であり、USDTは世界の他の場所で保持される実体の正体だ。会社は、両者を永遠に融合させない構造を築いている。
USDTが耐えられない規制コスト
この分裂の存在は、現行のUSDTの構造がGENIUS法の規制基準を満たすことが根本的に不可能であることを示している。法律は、支払いステーブルコインは高流動性の優良資産1：1の裏付けが必要とし、主に現金、短期国債、政府系貨幣市場ファンドなどを支持資産とし、毎月登録会計士による監査報告を公開することを求めている。
テザー自身の2026年第1四半期のデータは、この障壁を明確に示している。総資産は約1918億ドルで、発行されたトークンに対応し、準備金には約200億ドルの金と数十億ドルのビットコインが含まれている。これらの資産は、テザーにとって非常に高い利益をもたらしている――単一四半期の利益は10.4億ドル、2025年通年では100億ドルを超える。しかし、これらはすべて、GENIUS規制下の支払いステーブルコインが持つことを禁じられている資産でもある。
USDTを規制の枠に入れるには、その高収益の準備金構造を解体しなければならないが、テザーはこれまでそのようなコストを支払う意志を示していない。
オフショアのステーブルコインこそがシステムの重要性を持つ
この二重構造を、ワシントンの問題は解決したと誤解しやすい――今や規制に準拠した米ドル代替品があり、市場は規制に対応している、という解釈だ。しかし、この見方はUSDTの本当に重要な部分を見落としている。
USDTの重心は米国の外側にあり、ドル不足の世界にある。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリア、ベトナム、そして多くの自国通貨が弱く、実体的なドルを入手しにくい経済圏において、USDTは貯蓄手段や決済チャネルとして機能し、しばしば現地の銀行システムよりも信頼性が高い。この流通量超過1830億ドルのトークンは、合理的な定義においても、世界のドル使用におけるシステム的重要性を持つツールだ。
テザーが築いた構造は、このツールを永遠に米国の監督外に置いている。USATは監査、証明、監督を受けるが、USDT――脆弱な経済体の中で流通するドルのトークン――はそうしなくて済む。なぜなら必要ないからだ。米国外のユーザーに向けて発行され、オフショアにあり、GENIUS枠組みは米国のサービス提供者を対象としているため、外国の保有者には関係ない。米国の決定者にとっては、これは気まずい受動的な状況だ：ドルの新興国への浸透は、米国政府が規制できず、監査も難しい民間トークンを通じてますます進行している。GENIUSの変革設計は、テザーにオフショアに留まる正当性も与えている。
規制準拠版はどうなるか
USDTをGENIUS制度に取り込むには何が必要かを真剣に考えれば、二重構造の形態が理解できる。規制に準拠したUSDTは、金やビットコインを売却し、その資金を現金や短期国債に変換しなければならない。毎月登録会計士の監査を受け、米国の規制当局の監督を受ける必要がある。この過程で、資産構成は多元的な高収益ポートフォリオから、国債利回りだけを追求する狭義の貨幣市場構造へと変わる。
この変革には、財務的コストも戦略的コストも非常に大きい。テザーと米国の銀行・規制体系との距離は、そのコアユーザーにとって価値のあるものだ――これらのユーザーは、金融システムの機能不全の外側で活動する人々や企業だ。米国の規制当局に従属するUSDTは、まったく異なる製品となり、その価値提案も変わり、もともと離岸の基盤を失う可能性が高い。こうした見通しに直面し、テザーは独立した規制準拠のコインを作ることを選んだ。これが、二つの事業を同時に維持できる唯一の方法だ。
テザーはUSDTの規制準拠を進めていると主張
テザーは、私が上述したような見方をしていない。公式声明では、「USDTは引き続き世界中で運営されている」とし、「GENIUS法への準拠に向けて進んでいる」と述べている。これは会社の公式立場であり、公平に引用し、誠実に評価すべきだ。
しかし、実際の構造と比較すると、この主張は成立しにくい。「準拠に向かっている」と「独立した規制準拠コインを作る」ことは全く異なるものであり、テザーは後者を選択している。もしUSDTが本当にGENIUS準拠に向かっているなら、USATは不要になり、同社は第二のドル代替品に対して銀行関係を持ち、ホワイトハウス背景のCEOを招聘し、四大監査を委託する必要はない。USDTに投資された努力は、同社の予想――すなわちUSDTはオフショアに留まる――を証明している。
2028年の期限こそが真の試練
この構造には期限がある。GENIUS枠組みでは、米国のデジタル資産サービス提供者は移行期間を経て、最終的に連邦制度が許可するステーブルコインのみを提供できる。実際、2028年中頃までに、米国の取引所や保管機関は、GENIUSの承認を得ていないドル代替品を上場から外さざるを得なくなる。
その時点でUSDTが未承認の場合、米国のプラットフォームは上場を停止し、これが二重構造戦略の設計意図するところだ：USATは米国市場を継承し、規制に準拠した流れを引き継ぎ、規制負担を負う。一方、USDTはオフショアの基盤を維持し続ける――新興市場のユーザー、ドル不足の経済圏、米国管轄外の取引ペア、そして利益を生む準備金構造を含む。テザーは、USATが最初から規制準拠の責任を持つ事業であるため、失うものは何もない。
法執行の手段は限定的
自然な反応は、米国当局がUSDTの規制を強制したり、そのチャネルを遮断したりできることだ。しかし、その実効性は想像よりもはるかに低い。テザーはオフショア企業として運営されており、その発行はUSATのように米国銀行システムに依存していない。大部分のユーザーは外国人であり、米国の消費者規制の範囲外だ。GENIUSの変革は、米国の規制当局にUSDTを米国の規制プラットフォームから排除する手段を与えるが、それは米国市場を規制するものであり、トークンの世界的な流通には影響しない。
USDTを米国の取引所から排除した場合の影響は、テザーの設計による分離をさらに強化するだけだ：規制に準拠したコインは規制された国内市場を維持し、オフショアコインはより大きく、成長する海外基盤を保持する。米国の法執行は、オフショアコインに従わせることはできず、テザーは自らの構造をすでに築いている。
テザーは国債市場の重要な力となった
二重構造の影響は、ステーブルコイン政策を超え、米国政府債務市場にまで及ぶ。テザーの準備金は米国国債に高度に集中しており、同社はUSATの発表の中で、世界第17位の米国債保有者と自称し、ドイツや韓国などの国々の保有者を超えている。これの大部分は、USDTの背後にある米国の国債に由来している。
私企業のオフショア企業が短期米国債の重要な需要源となり、その需要はUSDTの拡大とともに増加している。ワシントンは、この購入から利益を得ている。USDTが1ドル流通するたびに、財務省に1ドル多く貸し出しているのと同じだ。しかし、ワシントンとこの貸し手の間には、監督関係は一切存在しない。
この構造は、ファイアウォールの設計によって固定されている。USDTがオフショアで拡大し続ける限り、その国債の足跡も拡大し続ける。米国政府は、規制できない需要にますます依存している。USATの規制準備金は監督下に置かれるが、USDTのはるかに大きな準備金はその外にある。この債務は、テザーが大量に保有する国々が、GENIUSの設計によって、より大きな準備金プールを規制外に置く正当な理由を自ら与えている。
なぜ枠組みが重要なのか
これは、テザーの違法性を指摘しているわけではない。米国で規制に準拠した子会社を運営しつつ、オフショアの親会社を保持することは、多くの業界で一般的で合法的な企業構造だ。規制当局やメディアは、USATを「テザーの規制進出」と表現するのをやめるべきだ。なぜなら、そのような枠組みは戦略を完全に逆転させているからだ。
USATの本当の役割は、テザーが望むどの時点でも、最もシステム的重要なステーブルコインを米国の規制体系から外し続けることだ。そして、より小さく、よりクリーンな「兄弟コイン」に監査を任せることだ。2028年の本当の問題は、テザーが規制に準拠するかどうかではなく――すでに答えは設計済みだ――この、銀行システムの外側にある最大の米ドルツールが、意図的に、構造的に、その貨幣発行国の規制外に置かれていることが、何を意味するのかだ。