執筆者：李佳
出典：ウォール・ストリート・ジャーナル
現在の米国株式市場は稀に見る分裂状態を呈している：一方では消費者信頼感が歴史的低水準に落ち込み、マクロ資産の相関性が全面的に歪んでいる；もう一方では、AIと半導体の動きに牽引されて主要株価指数は次々と史上最高値を更新している。市場が本当に懸念しているのは、上昇トレンドが続くかどうかではなく、この高度に集中したAI相場が、油価、金利、過剰なポジションの衝撃にどれだけ耐えられるかという点である。
米伊和解期待の高まりと半導体セクターの大幅上昇により、米国株は火曜日に再び史上最高値を更新した。ナスダック100指数は初めて3万ポイントを突破し、S&P500は約0.5％上昇した；同時に、原油価格の下落に伴い米国債利回りは低下し、ドルの反発が金とビットコインのパフォーマンスを抑制した。
半導体は依然として今回の相場の中心的な推進力である。UBSがマイクロン・テクノロジーの目標株価を大幅に引き上げた後、メモリーチップの取引心理は急速に高まり、半導体セクターは過去5日で合計14％上昇した。ただし、NVIDIAはすでに全体の半導体指数に対して遅れを取り始めており、資金がリーダーからより高い弾性を持つ銘柄へと拡散していることを示している。
ゴールドマン・サックスのトレーダー、ネルソン・アームブルストは、現在のS&P500と金利、金、VIX、油価の相関性は、過去20年の平均値から大きく乖離し、極端な水準に入っていると警告している。「市場には常に一端が譲歩を迫られる時がある」と彼は述べ、「米国株指数は市場の全ての真実を反映していない」と指摘した。
AIの主軸は変わらないが、推進力のローテーション
株式市場の最も強力な推進力は、特にストレージチップに代表される半導体である。ゴールドマン・サックスのトレーダー、ピート・カラハンは、過去5取引日において、半導体指数はNVIDIAに対して約16.5ポイント上回っており、2018年以来の最大の5日間の優位性を記録していると指摘している。
注目すべきは、この上昇が大手テクノロジー株全体によるものではない点だ。大手テクノロジー株の全体的なパフォーマンスはやや弱く、NVIDIAはやや遅れをとっている。これは、資金がAIのリーダーから半導体のより高い弾性を持つ銘柄へと拡散していることを示している。ストレージチップ関連銘柄は寄付きから大きく強含み、DRAM ETFの一日の名目取引額は約30億ドルに達し、ゴールドマン・サックスのミーム株バスケットも明らかに上昇している。
AIは依然として市場の主軸である。AI半導体、エージェントAI、AIデータセンターのセクターが市場を牽引している。ゴールドマン・サックスは、当日のモメンタム因子の強さはほぼ完全に買い手側の推進によるものであり、過去12か月で最もパフォーマンスの良かった銘柄は引き続き著しくアウトパフォームしていると述べている。
一方、オプション市場では、ますます極端な構造的シグナルが現れ始めている。SpotGammaのデータによると、0-DTE（期限がゼロ日）のオプションには積極的な負デルタの流れが見られ、主にコールオプションの売りによって駆動されている。一方、「ボラティリティ上昇と現物価格上昇」の組み合わせは依然として継続している。これは、現在の上昇が典型的な低ボラリティのリスク志向の拡大ではなく、ポジションの逼迫とオプション取引の構造によってますます推進されていることを意味している。
消費者信頼感は底を打つも、行動と感情に乖離
ゴールドマン・サックスのトレーダー、クリス・ハッシーは、多くの人が疑問を抱いていると指摘している：なぜ消費者信頼感指数は歴史的低水準に落ちているのに、米国株は依然として史上最高値を更新し続けるのか？彼の説明は、消費者の「感じ方」と「実際の行動」が一致していないというものである。言い換えれば、センチメントは悲観的である一方、消費行動は同期して悪化していない。
同時に、財政刺激策は依然として住民のキャッシュフローを支えている。ハッシーは、昨年7月の予算法案に盛り込まれた税控除が家庭の資産負債表を改善し、ガソリン価格の上昇による圧力の一部を相殺していると述べている。
米国のマクロ経済データも明らかに分化している。シカゴ連銀の全国活動指数は大きく反発し、世界の大企業連合会の消費者信頼感指数は予想を上回った。ダラス連銀の製造業指数も堅調に推移している。一方、S&PのCoreLogic Case-Shiller住宅価格指数は弱含み、フィラデルフィア連銀の製造業指数は予想を下回った。全体として、米国経済のデータは依然として「やや予想超過」な状態を維持している。
これが、市場の矛盾を説明している：消費者の感情は極めて悲観的だが、経済データは明らかに弱さを示しておらず、実際の消費行動も同期して低迷していない。ただし、AAIIの牛・熊の価格差は依然としてマイナスであり、投資家のセンチメントは株価の新高に伴って楽観的に変化していないことを示している。
マクロの相関性喪失と負のガンマの拡大：ゴールドマン・サックスの警告
ゴールドマン・サックスのトレーダー、ネルソン・アームブルストは、現在の米国株指数は市場の全ての真実を反映していないと警告している。S&P500と主要なマクロ資産との相関性は、長期平均から全面的に乖離している：金利との相関は10年低水準にあり、金との相関は10年高水準に達し、VIXとの相関は2年高水準にあり、油価との相関は10年低水準にある。
これらは、20年の歴史的観点から見ても非常に稀な水準である。言い換えれば、米国株は依然上昇を続けているが、その利率、ボラティリティ、商品、リスク回避資産との伝統的な連動関係は失われつつある。歴史的な相関性に依存した資産配分やヘッジ、リスク予算を行う投資家にとっては、モデルの安定性が低下していることを意味している。
同時に、ガンマはすでに負の値に転じている。負のガンマ環境では、市場は価格変動に対してより敏感になり、「現物価格上昇とボラティリティの同時上昇」の状態は、現在の相場が典型的な低ボラティリティの一方向の強気相場ではなく、ポジションとオプション構造による影響がますます大きくなっていることを示している。
ゴールドマン・サックスのHF Trend Monitorのデータによると、ヘッジファンドのモメンタム因子への配分は現在90パーセンタイルに達し、半導体のポジションは過去最高の10％に達し、ソフトウェアのポジションは2019年以来最低水準に落ちている。ポジションの過度な逼迫は、短期的には追随資金による上昇を続ける可能性がある一方、逆方向の取引が発生すれば調整もより激しくなる可能性がある。
米国株はどこまで行けるのか、その制約次第
第一の制約は油価である。外交の進展は地政学的リスクプレミアムを迅速に低下させることができるが、航行、保険、精製所、実際のサプライチェーンの緩衝能力を即座に修復することはできない。ホルムズ海峡の情勢や米伊停戦の見通しに不確実性が残る限り、油価は楽観的な見通しとリスクの尾部に沿って反復的に変動し続ける可能性がある。
第二の制約は半導体のポジションである。現在の米国株の上昇は、AIと半導体、特にストレージチップとモメンタムの買い持ちにますます依存している。もし資金がこの方向に追随し続けるなら、指数は依然として強気を維持できるだろう；しかし、ポジションが過度に逼迫すれば、市場は業績やガイダンス、資金流入の変化に対して敏感になり、わずかな失望でも急速に拡大する可能性がある。
第三の制約は、相関性の喪失である。S&P500と金利、金、VIX、油価の関係は、長期平均から同時に乖離しており、これは現在の上昇がマクロリスクの全面的な緩和を意味しないことを示している。より正確には、地政学リスクプレミアムの低下、米国債利回りの低下、AI半導体のモメンタム、ポジションの逼迫が複合的に作用した結果である。
したがって、米国株の「独り舞台」はまだ続く可能性があるが、市場の安定性は低下している。本当に重要なのは、指数が再び高値を更新できるかどうかではなく、どの変数がこの取引ロジックの再評価を迫るのかである——油価は再上昇するのか、金利は再び上昇するのか、半導体のモメンタムは冷え込むのか、そしてすでに歪んでいる相関性はいつ回復するのか、という点である。
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消費者信頼感の底打ち、マクロ関連性の同期崩壊、米国株の独自の狂騒はどこまで続くのか？
執筆者：李佳
出典：ウォール・ストリート・ジャーナル
現在の米国株式市場は稀に見る分裂状態を呈している：一方では消費者信頼感が歴史的低水準に落ち込み、マクロ資産の相関性が全面的に歪んでいる；もう一方では、AIと半導体の動きに牽引されて主要株価指数は次々と史上最高値を更新している。市場が本当に懸念しているのは、上昇トレンドが続くかどうかではなく、この高度に集中したAI相場が、油価、金利、過剰なポジションの衝撃にどれだけ耐えられるかという点である。
米伊和解期待の高まりと半導体セクターの大幅上昇により、米国株は火曜日に再び史上最高値を更新した。ナスダック100指数は初めて3万ポイントを突破し、S&P500は約0.5％上昇した；同時に、原油価格の下落に伴い米国債利回りは低下し、ドルの反発が金とビットコインのパフォーマンスを抑制した。
半導体は依然として今回の相場の中心的な推進力である。UBSがマイクロン・テクノロジーの目標株価を大幅に引き上げた後、メモリーチップの取引心理は急速に高まり、半導体セクターは過去5日で合計14％上昇した。ただし、NVIDIAはすでに全体の半導体指数に対して遅れを取り始めており、資金がリーダーからより高い弾性を持つ銘柄へと拡散していることを示している。
ゴールドマン・サックスのトレーダー、ネルソン・アームブルストは、現在のS&P500と金利、金、VIX、油価の相関性は、過去20年の平均値から大きく乖離し、極端な水準に入っていると警告している。「市場には常に一端が譲歩を迫られる時がある」と彼は述べ、「米国株指数は市場の全ての真実を反映していない」と指摘した。
AIの主軸は変わらないが、推進力のローテーション
株式市場の最も強力な推進力は、特にストレージチップに代表される半導体である。ゴールドマン・サックスのトレーダー、ピート・カラハンは、過去5取引日において、半導体指数はNVIDIAに対して約16.5ポイント上回っており、2018年以来の最大の5日間の優位性を記録していると指摘している。
注目すべきは、この上昇が大手テクノロジー株全体によるものではない点だ。大手テクノロジー株の全体的なパフォーマンスはやや弱く、NVIDIAはやや遅れをとっている。これは、資金がAIのリーダーから半導体のより高い弾性を持つ銘柄へと拡散していることを示している。ストレージチップ関連銘柄は寄付きから大きく強含み、DRAM ETFの一日の名目取引額は約30億ドルに達し、ゴールドマン・サックスのミーム株バスケットも明らかに上昇している。
AIは依然として市場の主軸である。AI半導体、エージェントAI、AIデータセンターのセクターが市場を牽引している。ゴールドマン・サックスは、当日のモメンタム因子の強さはほぼ完全に買い手側の推進によるものであり、過去12か月で最もパフォーマンスの良かった銘柄は引き続き著しくアウトパフォームしていると述べている。
一方、オプション市場では、ますます極端な構造的シグナルが現れ始めている。SpotGammaのデータによると、0-DTE（期限がゼロ日）のオプションには積極的な負デルタの流れが見られ、主にコールオプションの売りによって駆動されている。一方、「ボラティリティ上昇と現物価格上昇」の組み合わせは依然として継続している。これは、現在の上昇が典型的な低ボラリティのリスク志向の拡大ではなく、ポジションの逼迫とオプション取引の構造によってますます推進されていることを意味している。
消費者信頼感は底を打つも、行動と感情に乖離
ゴールドマン・サックスのトレーダー、クリス・ハッシーは、多くの人が疑問を抱いていると指摘している：なぜ消費者信頼感指数は歴史的低水準に落ちているのに、米国株は依然として史上最高値を更新し続けるのか？彼の説明は、消費者の「感じ方」と「実際の行動」が一致していないというものである。言い換えれば、センチメントは悲観的である一方、消費行動は同期して悪化していない。
同時に、財政刺激策は依然として住民のキャッシュフローを支えている。ハッシーは、昨年7月の予算法案に盛り込まれた税控除が家庭の資産負債表を改善し、ガソリン価格の上昇による圧力の一部を相殺していると述べている。
米国のマクロ経済データも明らかに分化している。シカゴ連銀の全国活動指数は大きく反発し、世界の大企業連合会の消費者信頼感指数は予想を上回った。ダラス連銀の製造業指数も堅調に推移している。一方、S&PのCoreLogic Case-Shiller住宅価格指数は弱含み、フィラデルフィア連銀の製造業指数は予想を下回った。全体として、米国経済のデータは依然として「やや予想超過」な状態を維持している。
これが、市場の矛盾を説明している：消費者の感情は極めて悲観的だが、経済データは明らかに弱さを示しておらず、実際の消費行動も同期して低迷していない。ただし、AAIIの牛・熊の価格差は依然としてマイナスであり、投資家のセンチメントは株価の新高に伴って楽観的に変化していないことを示している。
マクロの相関性喪失と負のガンマの拡大：ゴールドマン・サックスの警告
ゴールドマン・サックスのトレーダー、ネルソン・アームブルストは、現在の米国株指数は市場の全ての真実を反映していないと警告している。S&P500と主要なマクロ資産との相関性は、長期平均から全面的に乖離している：金利との相関は10年低水準にあり、金との相関は10年高水準に達し、VIXとの相関は2年高水準にあり、油価との相関は10年低水準にある。
これらは、20年の歴史的観点から見ても非常に稀な水準である。言い換えれば、米国株は依然上昇を続けているが、その利率、ボラティリティ、商品、リスク回避資産との伝統的な連動関係は失われつつある。歴史的な相関性に依存した資産配分やヘッジ、リスク予算を行う投資家にとっては、モデルの安定性が低下していることを意味している。
同時に、ガンマはすでに負の値に転じている。負のガンマ環境では、市場は価格変動に対してより敏感になり、「現物価格上昇とボラティリティの同時上昇」の状態は、現在の相場が典型的な低ボラティリティの一方向の強気相場ではなく、ポジションとオプション構造による影響がますます大きくなっていることを示している。
ゴールドマン・サックスのHF Trend Monitorのデータによると、ヘッジファンドのモメンタム因子への配分は現在90パーセンタイルに達し、半導体のポジションは過去最高の10％に達し、ソフトウェアのポジションは2019年以来最低水準に落ちている。ポジションの過度な逼迫は、短期的には追随資金による上昇を続ける可能性がある一方、逆方向の取引が発生すれば調整もより激しくなる可能性がある。
米国株はどこまで行けるのか、その制約次第
第一の制約は油価である。外交の進展は地政学的リスクプレミアムを迅速に低下させることができるが、航行、保険、精製所、実際のサプライチェーンの緩衝能力を即座に修復することはできない。ホルムズ海峡の情勢や米伊停戦の見通しに不確実性が残る限り、油価は楽観的な見通しとリスクの尾部に沿って反復的に変動し続ける可能性がある。
第二の制約は半導体のポジションである。現在の米国株の上昇は、AIと半導体、特にストレージチップとモメンタムの買い持ちにますます依存している。もし資金がこの方向に追随し続けるなら、指数は依然として強気を維持できるだろう；しかし、ポジションが過度に逼迫すれば、市場は業績やガイダンス、資金流入の変化に対して敏感になり、わずかな失望でも急速に拡大する可能性がある。
第三の制約は、相関性の喪失である。S&P500と金利、金、VIX、油価の関係は、長期平均から同時に乖離しており、これは現在の上昇がマクロリスクの全面的な緩和を意味しないことを示している。より正確には、地政学リスクプレミアムの低下、米国債利回りの低下、AI半導体のモメンタム、ポジションの逼迫が複合的に作用した結果である。
したがって、米国株の「独り舞台」はまだ続く可能性があるが、市場の安定性は低下している。本当に重要なのは、指数が再び高値を更新できるかどうかではなく、どの変数がこの取引ロジックの再評価を迫るのかである——油価は再上昇するのか、金利は再び上昇するのか、半導体のモメンタムは冷え込むのか、そしてすでに歪んでいる相関性はいつ回復するのか、という点である。