執筆者：ゼンノン・カプロン翻訳：AididiaoJP、Foresight NewsCircleは自社のLayer-1ブロックチェーンArcの資金調達に22億ドルを調達した。一つのステーブルコイン発行者が、そのUSDC決済に依存するインフラも所有していることは、GENIUS法案が未解決のままの利益相反を示している。過去2年間、Circleは責任あるステーブルコイン発行者として自らを位置付けてきた——規制を積極的に求め、ルールを歓迎し、退屈だが完全準備金を備えたドル発行者としての役割を志向してきた。このような立ち位置は、Circleが単なる発行者である限り合理的だった。しかし今、同社は全く新しい役割に転じており、その役割は金融規制が通常避けてきた利益相反を再び活性化させている。Arcは発行者をインフラ所有者に変える2026年5月11日、Circleは自社のLayer-1ブロックチェーンArcのトークンプレセールとして22億ドルを完了したと発表し、ネットワークの完全希薄化後の評価額は約30億ドルとなった。リード投資者はAndreessen Horowitz（a16z）、BlackRock、Apollo、そしてニューヨーク証券取引所の親会社Intercontinental Exchangeなどの機関投資家が参加した。上場企業によるトークンプレセールはこれが初めてであり、調達規模はCircleがこのプロジェクトに対していかに重視しているかを示している。ArcはCircleの核心的な賭けである。このプロジェクトは2025年に開始され、ネイティブステーブルコインのパブリックブロックチェーンとして位置付けられ、USDCは取引手数料の支払いに用いるネイティブ資産となる。すでにパブリックテストネットが完了している。CircleのCEOは、同社がネイティブのArcトークンの発行を模索しており、Proof of Stake（PoS）検証メカニズムへの移行も検討していると述べている。Circleはもはやドルの発行だけに満足せず、ドルが動作するブロックチェーンを所有したいと考えている。つまり、自社のドルが他社のインフラ上で流通するのを望んでいない。なぜ発行者が「レール」を所有することが問題なのか？従来の金融は、金融商品発行者と清算・決済インフラを厳格に分離してきた。清算システムはすべての参加者の取引に対して中立性を保ち、公平な順序付けを行い、発行者や競合他社に対しても全く同じルールを適用しなければならない。発行者が決済層を同時に所有している場合、その中立性は単なる約束に過ぎず、強制執行できる構造は存在しない。ArcはCircleに、その製品が競合するネットワーク上の取引順序、検証、ルール策定の権利を掌握させる。もし競合のステーブルコインがArc上で決済したい場合、彼らは直接競合相手が所有するインフラ上で動作しなければならない。Circleは手数料を設定し、取引を優先させ、技術標準を定義し、ネットワークルールを調整してUSDCに有利に働かせることができる。そして、チェーン自体を所有しているからといって、必ずしも自制を保つ義務はない。ここでの問題は、Circleが権力を濫用するかどうかではなく、その権力自体を安易にステーブルコイン発行者に与えるべきではないという点にある。なぜなら、その誘惑は構造的かつ永続的だからだ。GENIUS法案は「コイン」だけを規制し、「レール」には触れないこれが法律の空白部分だ。2025年7月に署名されたGENIUS法案は、ステーブルコインを支払い手段として安全にすることを目的としている。具体的には、支払い用ステーブルコインに必要な準備金、開示義務、発行者の監督メカニズム、保有者の保護措置を詳細に規定している。発行者の規制法案としては、その枠組み内で慎重かつ詳細だ。しかし、市場構造の側面ではほとんど沈黙している。起草者は「コイン」そのもの——ドルトークンが本当に1ドルの価値を持つか、実際に償還可能か——に焦点を当てている。彼らは、発行者が底層の決済ネットワークを所有し運営していることを考慮していない。なぜなら、2025年には主要な発行者がそんなことをしていなかったからだ。今、Circleは法律が残した空白地帯に踏み込んでいる。GENIUS法案はユーザのウォレット内のドルを規制するが、ウォレット、レール、ドルを同時に所有する企業については一言も触れていない。機関投資家の後押しがArcの真の目的を明らかにするArcの資金調達に参加した投資者のリストを見てみよう：BlackRockは世界最大の資産運用会社であり、USDCの準備金管理者でもある；Apolloは大手プライベートクレジット会社；Intercontinental Exchangeはニューヨーク証券取引所を所有している。これらの機関は、市場インフラの構築と運営を行う存在であり、彼らの投資はトークン価格の投機ではなく、将来的にコアな金融パイプラインとなるインフラに向けられている——ドルのトークン化、そして将来的にはトークン化されたファンドや証券の決済ネットワークだ。Arcはインフラとして構築・資本化されており、その場を支配する企業こそが、ステーブルコインが中立的な通貨として流通すべき企業だ。なぜCircleは選択肢を持たないのか？この戦略には明確な防御的論理がある。USDCは、その規模の2倍以上のTether USDTと競合し、さらに銀行や決済会社が発行するステーブルコインとも対抗しなければならない。単なる発行者としては、準備金の利ざやだけで生きていくしかなく、その利ざやこそがビジネスの全てだ。位置は脆弱で攻撃を受けやすい。今や、真剣な競合は、産業チェーンのより多くの部分を掌握し、抜け出そうとしている。Stripeは自社のチェーンを構築し、Tetherもインフラと配信チャネルを拡大している。もしCircleが純粋な発行者のままなら、競合がプラットフォーム化してしまったとき、最も弱い立場に追い込まれる。Arcは、Circleが「製品販売」から「運営プラットフォーム」へと転換する試みだ——後者の方が利益も持続性も高い。同じ論理は、規制当局がルールを策定すべき理由とも一致している。主要な発行者は皆、Circleに追随して自らの「レール」を構築しようとする動機を持つ。真の解決策に必要なものは何か？構造的な利益相反には、構造的な対応が必要だ。そして、金融規制には成熟したモデルがある。取引所は公平なアクセスと非差別ルールに縛られ、清算所はガバナンス要件を持ち、特定のメンバーに偏らないことを保証している。核心的な原則は、誰もが使うべきインフラは、特定の利用者に偏らせて管理されてはならないということだ。Arcに適用すると、ネットワーク自体が義務を負う必要がある。具体的には：・取引の順序付けはUSDCと競合するステーブルコイン間で証明可能な中立性を保つこと・料金表は公開され、統一されていること・チェーンのガバナンスは、監査可能な方法でCircleのUSDC市場シェアの商業的利益と分離されていることこれらは新しい要求ではなく、規制された市場インフラの標準的なツールキットだ。唯一適用されていない理由は、法律が発行者がインフラになる前に制定されたからだ。欧州のMiCA規制も比較対象となる：これも発行者と準備金に焦点を当てており、「発行者が決済ネットワークを運営する」ケースに関する市場構造の章は用意されていない。今、Arcがテストネットからメインネットへ移行しようとしている段階で、この章を補完するのは最もコストが低い。一度、トークン化ドル経済の重要なパイプラインとなった後では、修正は遥かに高価になる。準備金管理者と決済チェーンの密接な絡み合い最初の利益相反には、二つ目の利益相反も絡んでいる。そして、その投資者リストはそれを直接示している：BlackRockはUSDCの準備金管理者であり、Arcの投資者でもある。準備金管理者、発行者、決済チェーンは、重複した商業的利益を通じてつながっている。個々の関係は妥当かもしれないが、全体としては、少数の相互投資する企業による高度に集中したクラスターを形成し、もともと中立であるべきドルインフラの中心に位置している。この集中度こそ、市場構造規則の見直しが必要なポイントだ。規制当局が問うべきは、これらの機関が信用できるかどうかではなく、トークン化ドルシステムが、誰かが中立義務を決める前に、こうした少数のグループの周囲に形成されるべきかどうかだ。ルール策定のタイムウィンドウは短い規制当局が警戒すべきは、タイミングだ。発表からテストネット公開、資金調達完了まで、Arcは約1年しかかかっていない。Circleは明確に、メインネットを立ち上げPoS検証に移行すると示している。この種のインフラが実質的な価値を持つと、その再構築は非常に困難になる——ルール変更のコストがすべての上に積み重なるからだ。決済ネットワークは、統合、流動性、依存アプリを蓄積し、層を増すごとに後続の切り替えコストも高まる。安定コイン発行者のネットワークの中立義務を決める最適なタイミングは、今だ——Arcがまだメインネット前の段階にある今、ルール変更は設計文書の段階であり、すでに稼働しているシステムではない。一度、Arcが機関レベルの取引量を処理し始めたら、規制当局がCircleにチェーンガバナンスとUSDCの商業利益を分離させるよう求めるのは、リアルタイムインフラの再構築を命じることに等しい。それは遅く、コストも高く、激しい抵抗に遭うだろう。垂直統合は戦略でありリスクでもあるCircleの行動は非合理的ではない。全スタックを所有することは、Stripeなどの企業と同じ論理であり、正しい選択だ——利益はインフラを支配する側に流れ、純粋な発行者は他者のレールの上に薄く乗っかるだけのビジネスになるからだ。Circleの株主にとっての戦略は、今規制当局が検討すべきものであり、その固化を防ぐべきだ。構造的な利益相反の予防コストは低く、事後の分解には高い代償が伴う。問題は単純だ：規制対象のステーブルコイン発行者が、競合他社が使わなければならない決済ネットワークを所有しても良いのか？もし許されるなら、そのネットワークはどのような中立義務を負うべきか？GENIUS法案はこれら二つの問いには答えていない。なぜなら、2025年にはそれらの答えは必要ないからだ。しかし、2026年には必要となる。Circleこそ、その理由だ。
発行者からインフラ所有者へ：CircleのArc戦略とGENIUS法案の致命的な抜け穴
執筆者：ゼンノン・カプロン
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
Circleは自社のLayer-1ブロックチェーンArcの資金調達に22億ドルを調達した。一つのステーブルコイン発行者が、そのUSDC決済に依存するインフラも所有していることは、GENIUS法案が未解決のままの利益相反を示している。
過去2年間、Circleは責任あるステーブルコイン発行者として自らを位置付けてきた——規制を積極的に求め、ルールを歓迎し、退屈だが完全準備金を備えたドル発行者としての役割を志向してきた。このような立ち位置は、Circleが単なる発行者である限り合理的だった。しかし今、同社は全く新しい役割に転じており、その役割は金融規制が通常避けてきた利益相反を再び活性化させている。
Arcは発行者をインフラ所有者に変える
2026年5月11日、Circleは自社のLayer-1ブロックチェーンArcのトークンプレセールとして22億ドルを完了したと発表し、ネットワークの完全希薄化後の評価額は約30億ドルとなった。リード投資者はAndreessen Horowitz（a16z）、BlackRock、Apollo、そしてニューヨーク証券取引所の親会社Intercontinental Exchangeなどの機関投資家が参加した。上場企業によるトークンプレセールはこれが初めてであり、調達規模はCircleがこのプロジェクトに対していかに重視しているかを示している。
ArcはCircleの核心的な賭けである。このプロジェクトは2025年に開始され、ネイティブステーブルコインのパブリックブロックチェーンとして位置付けられ、USDCは取引手数料の支払いに用いるネイティブ資産となる。すでにパブリックテストネットが完了している。CircleのCEOは、同社がネイティブのArcトークンの発行を模索しており、Proof of Stake（PoS）検証メカニズムへの移行も検討していると述べている。
Circleはもはやドルの発行だけに満足せず、ドルが動作するブロックチェーンを所有したいと考えている。つまり、自社のドルが他社のインフラ上で流通するのを望んでいない。
なぜ発行者が「レール」を所有することが問題なのか？
従来の金融は、金融商品発行者と清算・決済インフラを厳格に分離してきた。清算システムはすべての参加者の取引に対して中立性を保ち、公平な順序付けを行い、発行者や競合他社に対しても全く同じルールを適用しなければならない。
発行者が決済層を同時に所有している場合、その中立性は単なる約束に過ぎず、強制執行できる構造は存在しない。ArcはCircleに、その製品が競合するネットワーク上の取引順序、検証、ルール策定の権利を掌握させる。
もし競合のステーブルコインがArc上で決済したい場合、彼らは直接競合相手が所有するインフラ上で動作しなければならない。Circleは手数料を設定し、取引を優先させ、技術標準を定義し、ネットワークルールを調整してUSDCに有利に働かせることができる。そして、チェーン自体を所有しているからといって、必ずしも自制を保つ義務はない。
ここでの問題は、Circleが権力を濫用するかどうかではなく、その権力自体を安易にステーブルコイン発行者に与えるべきではないという点にある。なぜなら、その誘惑は構造的かつ永続的だからだ。
GENIUS法案は「コイン」だけを規制し、「レール」には触れない
これが法律の空白部分だ。2025年7月に署名されたGENIUS法案は、ステーブルコインを支払い手段として安全にすることを目的としている。具体的には、支払い用ステーブルコインに必要な準備金、開示義務、発行者の監督メカニズム、保有者の保護措置を詳細に規定している。発行者の規制法案としては、その枠組み内で慎重かつ詳細だ。
しかし、市場構造の側面ではほとんど沈黙している。起草者は「コイン」そのもの——ドルトークンが本当に1ドルの価値を持つか、実際に償還可能か——に焦点を当てている。彼らは、発行者が底層の決済ネットワークを所有し運営していることを考慮していない。なぜなら、2025年には主要な発行者がそんなことをしていなかったからだ。
今、Circleは法律が残した空白地帯に踏み込んでいる。GENIUS法案はユーザのウォレット内のドルを規制するが、ウォレット、レール、ドルを同時に所有する企業については一言も触れていない。
機関投資家の後押しがArcの真の目的を明らかにする
Arcの資金調達に参加した投資者のリストを見てみよう：BlackRockは世界最大の資産運用会社であり、USDCの準備金管理者でもある；Apolloは大手プライベートクレジット会社；Intercontinental Exchangeはニューヨーク証券取引所を所有している。これらの機関は、市場インフラの構築と運営を行う存在であり、彼らの投資はトークン価格の投機ではなく、将来的にコアな金融パイプラインとなるインフラに向けられている——ドルのトークン化、そして将来的にはトークン化されたファンドや証券の決済ネットワークだ。Arcはインフラとして構築・資本化されており、その場を支配する企業こそが、ステーブルコインが中立的な通貨として流通すべき企業だ。
なぜCircleは選択肢を持たないのか？
この戦略には明確な防御的論理がある。USDCは、その規模の2倍以上のTether USDTと競合し、さらに銀行や決済会社が発行するステーブルコインとも対抗しなければならない。
単なる発行者としては、準備金の利ざやだけで生きていくしかなく、その利ざやこそがビジネスの全てだ。位置は脆弱で攻撃を受けやすい。今や、真剣な競合は、産業チェーンのより多くの部分を掌握し、抜け出そうとしている。
Stripeは自社のチェーンを構築し、Tetherもインフラと配信チャネルを拡大している。もしCircleが純粋な発行者のままなら、競合がプラットフォーム化してしまったとき、最も弱い立場に追い込まれる。Arcは、Circleが「製品販売」から「運営プラットフォーム」へと転換する試みだ——後者の方が利益も持続性も高い。
同じ論理は、規制当局がルールを策定すべき理由とも一致している。主要な発行者は皆、Circleに追随して自らの「レール」を構築しようとする動機を持つ。
真の解決策に必要なものは何か？
構造的な利益相反には、構造的な対応が必要だ。そして、金融規制には成熟したモデルがある。取引所は公平なアクセスと非差別ルールに縛られ、清算所はガバナンス要件を持ち、特定のメンバーに偏らないことを保証している。核心的な原則は、誰もが使うべきインフラは、特定の利用者に偏らせて管理されてはならないということだ。
Arcに適用すると、ネットワーク自体が義務を負う必要がある。具体的には：
・取引の順序付けはUSDCと競合するステーブルコイン間で証明可能な中立性を保つこと
・料金表は公開され、統一されていること
・チェーンのガバナンスは、監査可能な方法でCircleのUSDC市場シェアの商業的利益と分離されていること
これらは新しい要求ではなく、規制された市場インフラの標準的なツールキットだ。唯一適用されていない理由は、法律が発行者がインフラになる前に制定されたからだ。
欧州のMiCA規制も比較対象となる：これも発行者と準備金に焦点を当てており、「発行者が決済ネットワークを運営する」ケースに関する市場構造の章は用意されていない。今、Arcがテストネットからメインネットへ移行しようとしている段階で、この章を補完するのは最もコストが低い。一度、トークン化ドル経済の重要なパイプラインとなった後では、修正は遥かに高価になる。
準備金管理者と決済チェーンの密接な絡み合い
最初の利益相反には、二つ目の利益相反も絡んでいる。そして、その投資者リストはそれを直接示している：BlackRockはUSDCの準備金管理者であり、Arcの投資者でもある。準備金管理者、発行者、決済チェーンは、重複した商業的利益を通じてつながっている。
個々の関係は妥当かもしれないが、全体としては、少数の相互投資する企業による高度に集中したクラスターを形成し、もともと中立であるべきドルインフラの中心に位置している。
この集中度こそ、市場構造規則の見直しが必要なポイントだ。規制当局が問うべきは、これらの機関が信用できるかどうかではなく、トークン化ドルシステムが、誰かが中立義務を決める前に、こうした少数のグループの周囲に形成されるべきかどうかだ。
ルール策定のタイムウィンドウは短い
規制当局が警戒すべきは、タイミングだ。発表からテストネット公開、資金調達完了まで、Arcは約1年しかかかっていない。Circleは明確に、メインネットを立ち上げPoS検証に移行すると示している。
この種のインフラが実質的な価値を持つと、その再構築は非常に困難になる——ルール変更のコストがすべての上に積み重なるからだ。決済ネットワークは、統合、流動性、依存アプリを蓄積し、層を増すごとに後続の切り替えコストも高まる。
安定コイン発行者のネットワークの中立義務を決める最適なタイミングは、今だ——Arcがまだメインネット前の段階にある今、ルール変更は設計文書の段階であり、すでに稼働しているシステムではない。一度、Arcが機関レベルの取引量を処理し始めたら、規制当局がCircleにチェーンガバナンスとUSDCの商業利益を分離させるよう求めるのは、リアルタイムインフラの再構築を命じることに等しい。それは遅く、コストも高く、激しい抵抗に遭うだろう。
垂直統合は戦略でありリスクでもある
Circleの行動は非合理的ではない。全スタックを所有することは、Stripeなどの企業と同じ論理であり、正しい選択だ——利益はインフラを支配する側に流れ、純粋な発行者は他者のレールの上に薄く乗っかるだけのビジネスになるからだ。
Circleの株主にとっての戦略は、今規制当局が検討すべきものであり、その固化を防ぐべきだ。構造的な利益相反の予防コストは低く、事後の分解には高い代償が伴う。
問題は単純だ：規制対象のステーブルコイン発行者が、競合他社が使わなければならない決済ネットワークを所有しても良いのか？もし許されるなら、そのネットワークはどのような中立義務を負うべきか？
GENIUS法案はこれら二つの問いには答えていない。なぜなら、2025年にはそれらの答えは必要ないからだ。しかし、2026年には必要となる。Circleこそ、その理由だ。