整理 & 編纂：深潮 TechFlow
ゲスト：Nate（Endicott Invests 主宰人）
司会者：Steven Fiorillo
元記事タイトル：The Neocloud Discussion with Nate Endicott: NBIS, IREN, CRWV
ポッドキャスト源：steven fiorillo
放送日時：2026年 5月 24日
編集導入
Nebius、CoreWeave、IRON の三つの「新クラウド」（NeoCloud）企業は、現在のNVIDIA GPU計算力チェーン上で最も確実性が高いが、最も長く無視されてきた部分かもしれない。本回対談ではEndicott Invests の主宰者Nateを招き、三社のビジネスモデル、負債構造、顧客構成、チームの遺伝子の違いを体系的に解説した。
Nateの核心判断は、計算力不足は少なくとも3年から5年は続き、超大規模クラウド事業者は物理的に自社データセンターを建てる余裕がない、Neo cloudは代替される対象ではなく必要な補完であるということだ。彼はNebiusの2030年収入指針として5 GW × 10ドル/MW＝500億ドル（現時点の時価総額に対応）を示し、これはウォール街のコンセンサス36.77億ドルの約14倍にあたる。
さらに重要なシグナルは、Nebiusが6月1日にH100 / B200の価格を30%—70%引き上げたことで、GPUの「価値下落が早く、利益率を圧迫する」空売りストーリーが現実に覆されつつあることだ。
エッセンス名言
市場セクターと周期判断
「これほど強気に見たことはない。AIの浸透率は、まさに1996年のインターネットと同じくらいで、大企業はまだ【ウェブページ】のような小さな玩具を作っている段階だ。20年後にはすべての会社に公式サイトができているだろう。AIも同じで、我々は今、S曲線の左下端にいる。」
「みんなが知りたいのは、メンテナンスモードがどうなるかだ。私はこう答える、Microsoft、Amazon、Googleの資本が既存規模を維持するために平等に支出を増やしている。残りのすべての会社はインフラ整備に投資を増やしている。」
「TSMCは、1、2年の繁栄サイクルのために資本支出をこれほど増やさない。Micronもそうだ。彼らはサイクルの見通しが最も良く、市場に対して『これは短期的なものではない』と示している。」
三つのNeo cloudの差異化
「CoreWeaveは最も早く参入したOGで、2017年にイーサリアムのマイニングから始まり、2018年の崩壊後はMicrosoftや初期のOpenAIに計算力を供給。現在の稼働電力は1GW超で、訓練（training）を主軸とし、単価も最高、収益も最大だ。」
「IRONはもともとビットコインマイナーで、昨年初めにGPU事業に転換。土地と電力の防御壁があり、4.5GWの契約済み電力を持つが、現状はMicrosoftの大口顧客一社だけと契約し、二番目の大口契約が遅れている点が異常だ。」
「Nebiusは両者の中間に位置し、ソフトウェアスタックに賭ける唯一のプレイヤーだ。Arkadyはすでに4、5回【第4の超大規模クラウドサービス事業者を目指す】と公言しており、最近のEgen AIやClarif AIの買収も、トークンファクトリー推論プラットフォーム構築のためだ。」
Nebiusのチームと歴史
「私が投資で最も重視するのはチームだ。IRONの創業者はオーストラリア出身の営業出身者二人、CoreWeaveの創業者は技術的背景は普通、唯一Nebiusは20年の共働きエンジニアチームで、CEOは数学者だ。この遺伝子が企業文化と製品の方向性を決定している。」
防御壁、価格設定権、利益率
「Nebiusの前期決算では、GPU一枚あたり4つの顧客が争っていると語っている。6月1日からH100とB200の新規顧客向け価格を30%—70%引き上げ、メモリとGPUの値上げコストを下流に直接転嫁し、結果的に粗利はむしろ向上している。」
「彼らのGPUの減価償却周期は5年だ。H100 / B100はすでに稼働してほぼ5年だが、価格は上昇し続けており、償却後の値上げは100%の純利益となる。この計算は非常に割に合う。」
「ハイパースケーラーはNeo cloudを単純にコピーできない。AWSのデータセンターは低負荷クラウドサービス用に設計されており、ラックの耐荷重、冷却、ネットワーク設定は異なる。AIワークロードに一夜で切り替えることは不可能だ。」
将来の成長源と方法論
「Nebiusは前期に、MicrosoftとMeta以外の顧客契約収入が3.5倍に増加したと開示した。これは、超大規模クラウド事業者以外の中堅企業が計算力を大規模に調達し始めている証拠だ。市場は巨頭に注目しすぎて、第二波の需要を見落としている。」
「Neocloudの収入のざっくりした計算式は：1 MW＝1000万ドルの年間収入。Nebiusは2030年に5GWに達すると指針しており、これにより500億ドルの収入に相当する。」
「Nebiusには4つの子会社があり、評価増分に寄与している。ClickHouseはデータ分析・ラベリングプラットフォームで、Databricksに相当し、1月の評価額は200億ドル、Nebiusはその25%を保有（約50億ドル相当）。今後3年で倍増、あるいは3倍になる可能性もあり、これらの持ち分は100〜150億ドルの価値になると見られる（希薄化を考慮し、実際は15〜18%に希薄化）。Avrideは自動運転配送ロボットで、Columbusなどのキャンパスに展開、Uberと提携し、Nebiusは83%を保有、評価範囲は50〜80億ドル。TripleTen（教育プラットフォーム）とToloka（データラベリング）は規模は小さく、数百万ドル規模だが、選択肢の多様性を増す。したがって、Nebiusの評価はGPUクラウドの主軸と子会社の合計評価による。」
二次的チャンス：ネットワーク層
「NVIDIAの今回の決算で最も過小評価されたシグナルは、ネットワーク事業の予想外の好調だ。ラックを立てられなければ、ファイアウォール、スイッチ、無線アクセスポイント（WAP）が必要不可欠だ。Arista Networksはネットワーク層の純粋な対象で、Ciscoはサービスとセキュリティから42〜44%の収入を得ている（Splunk買収後）。両者ともに進む道はある。」
Steve：GPUとは何か、から話す必要がある？
Nate：私のNVIDIAのポジション規模から言えば、GPUが何かは最低限知っておくべきだ。CoreWeaveとNebiusのどちらを選ぶかとよく聞かれるが、私の標準回答は、Nebiusに投資している理由は、勝てるかどうか確信が持てないからではなく、財務構造、特に負債部分の方が好きだからだ。
Steve：まずは私の公開から、Nebiusを保有している。CoreWeaveとIRONは持っていない。あなたからもっと吸収したい。最初のロジックはシンプルで、計算力不足とRPO（残余履行義務）が大きいことから、AWS、Google Cloud、Azure、Oracleの三大に加え、Neo cloudも大きな契約を抱えていると考えた。資産負債表を見ると、NebiusはCoreWeaveよりも遥かに良い。長期成長も見ていく。
Nate：まずは明かすと、私はNebiusに偏重しており、ポジションは50%以上だ。私の投資スタイルは集中型で、かつてPalantirに賭けたのもこのスタイルだ。ただ、全体のセクターとしては、需要と計算力のボトルネックがある以上、どの会社も勝つと考えている。最初はNebiusを12〜24ヶ月の波動と見ていたが、今はほぼ1年経ち、長期の3〜5〜10年保有に格上げしている。計算力需要の規模理解が何度も刷新されているからだ。
Neo cloudは、Hyperscaler（AWS、GCP、Azure、Oracle）と研究所・企業顧客の間の専門GPUクラウド供給者だ。このカテゴリーの根本的な理由は、Hyperscalerが物理的に電力、冷却、ネットワーク、GPUクラスターを自前で建てる余裕がないことにある。CoreWeaveはOGで、2017年にイーサリアムのマイニングから始まり、2018年の崩壊後はMicrosoftや初期のOpenAIに計算力を供給。IRONもビットコインマイナー出身で、昨年初めにGPU事業に転換。Nebiusについては後述し、その技術深度には驚かされる。その他、Cipher、WULF、Galaxyといった小規模プレイヤーもいるが、市場規模は小さく、三社が大部分を占める。
特にNebiusを重視するのは、チームの質だ。CEOのArkadyは数学者で、1993年にロシアでYandexを創業し、Googleより早く検索エンジンを立ち上げた。2003年にGoogleが13億ドルで買収提案をしたが断り、同年に80億ドルの評価でIPO。2022年には時価総額最高で300億ドルに達した。この経験は、Arkadyが真剣かつ遠見のあるリーダーであり、トップクラスの数学者であることを示す。Yandexは2003年から2022年までにロシア版Googleに成長し、検索、オートドライビング、その他事業を展開。フィンランドにデータセンターも自社建設し、2012〜2013年頃から運用開始。2022年のロシア・ウクライナ戦争勃発時、Arkadyと会社は反対の立場を取り、ロシア資産を売却し、ロシアから撤退、NASDAQに再上場。会社とエンジニアチームはオランダに移転したため、Nebiusの株価チャートには2〜3年の空白期間がある。Nebiusに投資することは、Googleに反対し、自国に反対し、上場のために別の国に移った数学者に投資することと同じだ。全エンジニアと家族も移住し、その文化と使命感は、私がPalantirに投資したときに重視したものと一致している。
Steve：その歴史は全く知らなかった。私はGPUの方向性、決算、資産負債表、将来のEPSと収益成長を重視している。CoreWeaveは非常に興味深いが、負債の積み重ねが気になる。AIの実用化サイクルの見通しが後ろ倒しになっている今、三社への投資を検討している。
Nate：背景を先に語るのは、多くの人が知らないからだ。彼らはロシア資産を売却し、約55〜60億ドルを現金化、その資金で2024年末までに新たなデータセンターを建設した。
Steve：三社の主な違いは何？
Nate：三つの次元だ。CoreWeaveは最も早く参入し、最も高い稼働電力と収益を持ち、訓練（training）を主軸とする。OpenAIのGPT-5訓練などを担当。IRONは訓練と推論の中間。Nebiusは推論に特化し、持続性が高く、訓練の単価も高いため、CoreWeaveはプレミアムを取れる。
電力規模では、CoreWeaveは既に1GW超を稼働。IRONは4.5GWを確保し、土地と電力の最大の防御壁を持つが、奇妙なことにMicrosoftの大口顧客一社だけと契約し、二番目の大口契約が遅れている。三社ともMicrosoftと契約している。CoreWeaveはOpenAIも持ち、NebiusはMeta、IRONは現状Microsoftのみ。IRONの次の契約が最重要の触媒となるが、遅れがちだ。
差別化の観点では、CoreWeaveは規模とClusterMAX Platinum認証、IRONは安価な再生可能エネルギーと垂直統合（自社土地と電力）、Nebiusはソフトウェアスタックに賭け、トークンファクトリー推論プラットフォームが核だ。最近のEgen AIやClarif AIの買収も、Hyperscalerへの展開を狙ったもの。
Nebiusの前期開示によると、MicrosoftとMeta以外の契約収入は3.5倍に増加した。これは、下流の中堅企業が計算力を大量に調達し始めている証拠だ。市場は巨頭に偏りすぎて、第二波の需要を見落としている。
また、Neocloudの収入のざっくりした計算式は：1 MW＝1000万ドルの年間収入。Nebiusは2030年に5GWに達すると指針しており、これにより500億ドルの収入となる。
Nebiusには4つの子会社があり、評価増分に寄与している。ClickHouseはデータ分析・ラベリングプラットフォームで、Databricksに相当し、1月の評価額は200億ドル、Nebiusはその25%を保有（約50億ドル相当）。今後3年で倍増、あるいは3倍になる可能性もあり、これらの持ち分は100〜150億ドルの価値になると見られる（希薄化を考慮し、実際は15〜18%に希薄化）。Avrideは自動運転配送ロボットで、Columbusなどのキャンパスに展開、Uberと提携し、Nebiusは83%を保有、評価範囲は50〜80億ドル。TripleTen（教育プラットフォーム）とToloka（データラベリング）は規模は小さく、数百万ドル規模だが、選択肢の多様性を増す。したがって、Nebiusの評価はGPUクラウドの主軸と子会社の合計評価による。
ネットワーク層の二次チャンス
「NVIDIAの今回の決算で最も過小評価されたシグナルは、ネットワーク事業の予想外の好調だ。ラックを立てられなければ、防火壁、スイッチ、無線アクセスポイント（WAP）が必要不可欠だ。Arista Networksはネットワーク層の純粋な対象で、Ciscoはサービスとセキュリティから42〜44%の収入を得ている（Splunk買収後）。両者ともに進む道はある。」
Nate：私のNVIDIAのポジション規模から言えば、GPUが何かは最低限知っておくべきだ。CoreWeave
15.93M 人気度
290.39K 人気度
49.18K 人気度
3.05M 人気度
12.64M 人気度
NeoCloud三巨头：NBIS、IREN、CRWVの中で、どれがより投資価値が高いですか？
整理 & 編纂：深潮 TechFlow
ゲスト：Nate（Endicott Invests 主宰人）
司会者：Steven Fiorillo
元記事タイトル：The Neocloud Discussion with Nate Endicott: NBIS, IREN, CRWV
ポッドキャスト源：steven fiorillo
放送日時：2026年 5月 24日
編集導入
Nebius、CoreWeave、IRON の三つの「新クラウド」（NeoCloud）企業は、現在のNVIDIA GPU計算力チェーン上で最も確実性が高いが、最も長く無視されてきた部分かもしれない。本回対談ではEndicott Invests の主宰者Nateを招き、三社のビジネスモデル、負債構造、顧客構成、チームの遺伝子の違いを体系的に解説した。
Nateの核心判断は、計算力不足は少なくとも3年から5年は続き、超大規模クラウド事業者は物理的に自社データセンターを建てる余裕がない、Neo cloudは代替される対象ではなく必要な補完であるということだ。彼はNebiusの2030年収入指針として5 GW × 10ドル/MW＝500億ドル（現時点の時価総額に対応）を示し、これはウォール街のコンセンサス36.77億ドルの約14倍にあたる。
さらに重要なシグナルは、Nebiusが6月1日にH100 / B200の価格を30%—70%引き上げたことで、GPUの「価値下落が早く、利益率を圧迫する」空売りストーリーが現実に覆されつつあることだ。
エッセンス名言
市場セクターと周期判断
「これほど強気に見たことはない。AIの浸透率は、まさに1996年のインターネットと同じくらいで、大企業はまだ【ウェブページ】のような小さな玩具を作っている段階だ。20年後にはすべての会社に公式サイトができているだろう。AIも同じで、我々は今、S曲線の左下端にいる。」
「みんなが知りたいのは、メンテナンスモードがどうなるかだ。私はこう答える、Microsoft、Amazon、Googleの資本が既存規模を維持するために平等に支出を増やしている。残りのすべての会社はインフラ整備に投資を増やしている。」
「TSMCは、1、2年の繁栄サイクルのために資本支出をこれほど増やさない。Micronもそうだ。彼らはサイクルの見通しが最も良く、市場に対して『これは短期的なものではない』と示している。」
三つのNeo cloudの差異化
「CoreWeaveは最も早く参入したOGで、2017年にイーサリアムのマイニングから始まり、2018年の崩壊後はMicrosoftや初期のOpenAIに計算力を供給。現在の稼働電力は1GW超で、訓練（training）を主軸とし、単価も最高、収益も最大だ。」
「IRONはもともとビットコインマイナーで、昨年初めにGPU事業に転換。土地と電力の防御壁があり、4.5GWの契約済み電力を持つが、現状はMicrosoftの大口顧客一社だけと契約し、二番目の大口契約が遅れている点が異常だ。」
「Nebiusは両者の中間に位置し、ソフトウェアスタックに賭ける唯一のプレイヤーだ。Arkadyはすでに4、5回【第4の超大規模クラウドサービス事業者を目指す】と公言しており、最近のEgen AIやClarif AIの買収も、トークンファクトリー推論プラットフォーム構築のためだ。」
Nebiusのチームと歴史
「私が投資で最も重視するのはチームだ。IRONの創業者はオーストラリア出身の営業出身者二人、CoreWeaveの創業者は技術的背景は普通、唯一Nebiusは20年の共働きエンジニアチームで、CEOは数学者だ。この遺伝子が企業文化と製品の方向性を決定している。」
防御壁、価格設定権、利益率
「Nebiusの前期決算では、GPU一枚あたり4つの顧客が争っていると語っている。6月1日からH100とB200の新規顧客向け価格を30%—70%引き上げ、メモリとGPUの値上げコストを下流に直接転嫁し、結果的に粗利はむしろ向上している。」
「彼らのGPUの減価償却周期は5年だ。H100 / B100はすでに稼働してほぼ5年だが、価格は上昇し続けており、償却後の値上げは100%の純利益となる。この計算は非常に割に合う。」
「ハイパースケーラーはNeo cloudを単純にコピーできない。AWSのデータセンターは低負荷クラウドサービス用に設計されており、ラックの耐荷重、冷却、ネットワーク設定は異なる。AIワークロードに一夜で切り替えることは不可能だ。」
将来の成長源と方法論
「Nebiusは前期に、MicrosoftとMeta以外の顧客契約収入が3.5倍に増加したと開示した。これは、超大規模クラウド事業者以外の中堅企業が計算力を大規模に調達し始めている証拠だ。市場は巨頭に注目しすぎて、第二波の需要を見落としている。」
「Neocloudの収入のざっくりした計算式は：1 MW＝1000万ドルの年間収入。Nebiusは2030年に5GWに達すると指針しており、これにより500億ドルの収入に相当する。」
「Nebiusには4つの子会社があり、評価増分に寄与している。ClickHouseはデータ分析・ラベリングプラットフォームで、Databricksに相当し、1月の評価額は200億ドル、Nebiusはその25%を保有（約50億ドル相当）。今後3年で倍増、あるいは3倍になる可能性もあり、これらの持ち分は100〜150億ドルの価値になると見られる（希薄化を考慮し、実際は15〜18%に希薄化）。Avrideは自動運転配送ロボットで、Columbusなどのキャンパスに展開、Uberと提携し、Nebiusは83%を保有、評価範囲は50〜80億ドル。TripleTen（教育プラットフォーム）とToloka（データラベリング）は規模は小さく、数百万ドル規模だが、選択肢の多様性を増す。したがって、Nebiusの評価はGPUクラウドの主軸と子会社の合計評価による。」
二次的チャンス：ネットワーク層
「NVIDIAの今回の決算で最も過小評価されたシグナルは、ネットワーク事業の予想外の好調だ。ラックを立てられなければ、ファイアウォール、スイッチ、無線アクセスポイント（WAP）が必要不可欠だ。Arista Networksはネットワーク層の純粋な対象で、Ciscoはサービスとセキュリティから42〜44%の収入を得ている（Splunk買収後）。両者ともに進む道はある。」
Steve：GPUとは何か、から話す必要がある？
Nate：私のNVIDIAのポジション規模から言えば、GPUが何かは最低限知っておくべきだ。CoreWeaveとNebiusのどちらを選ぶかとよく聞かれるが、私の標準回答は、Nebiusに投資している理由は、勝てるかどうか確信が持てないからではなく、財務構造、特に負債部分の方が好きだからだ。
Steve：まずは私の公開から、Nebiusを保有している。CoreWeaveとIRONは持っていない。あなたからもっと吸収したい。最初のロジックはシンプルで、計算力不足とRPO（残余履行義務）が大きいことから、AWS、Google Cloud、Azure、Oracleの三大に加え、Neo cloudも大きな契約を抱えていると考えた。資産負債表を見ると、NebiusはCoreWeaveよりも遥かに良い。長期成長も見ていく。
Nate：まずは明かすと、私はNebiusに偏重しており、ポジションは50%以上だ。私の投資スタイルは集中型で、かつてPalantirに賭けたのもこのスタイルだ。ただ、全体のセクターとしては、需要と計算力のボトルネックがある以上、どの会社も勝つと考えている。最初はNebiusを12〜24ヶ月の波動と見ていたが、今はほぼ1年経ち、長期の3〜5〜10年保有に格上げしている。計算力需要の規模理解が何度も刷新されているからだ。
Neo cloudは、Hyperscaler（AWS、GCP、Azure、Oracle）と研究所・企業顧客の間の専門GPUクラウド供給者だ。このカテゴリーの根本的な理由は、Hyperscalerが物理的に電力、冷却、ネットワーク、GPUクラスターを自前で建てる余裕がないことにある。CoreWeaveはOGで、2017年にイーサリアムのマイニングから始まり、2018年の崩壊後はMicrosoftや初期のOpenAIに計算力を供給。IRONもビットコインマイナー出身で、昨年初めにGPU事業に転換。Nebiusについては後述し、その技術深度には驚かされる。その他、Cipher、WULF、Galaxyといった小規模プレイヤーもいるが、市場規模は小さく、三社が大部分を占める。
特にNebiusを重視するのは、チームの質だ。CEOのArkadyは数学者で、1993年にロシアでYandexを創業し、Googleより早く検索エンジンを立ち上げた。2003年にGoogleが13億ドルで買収提案をしたが断り、同年に80億ドルの評価でIPO。2022年には時価総額最高で300億ドルに達した。この経験は、Arkadyが真剣かつ遠見のあるリーダーであり、トップクラスの数学者であることを示す。Yandexは2003年から2022年までにロシア版Googleに成長し、検索、オートドライビング、その他事業を展開。フィンランドにデータセンターも自社建設し、2012〜2013年頃から運用開始。2022年のロシア・ウクライナ戦争勃発時、Arkadyと会社は反対の立場を取り、ロシア資産を売却し、ロシアから撤退、NASDAQに再上場。会社とエンジニアチームはオランダに移転したため、Nebiusの株価チャートには2〜3年の空白期間がある。Nebiusに投資することは、Googleに反対し、自国に反対し、上場のために別の国に移った数学者に投資することと同じだ。全エンジニアと家族も移住し、その文化と使命感は、私がPalantirに投資したときに重視したものと一致している。
Steve：その歴史は全く知らなかった。私はGPUの方向性、決算、資産負債表、将来のEPSと収益成長を重視している。CoreWeaveは非常に興味深いが、負債の積み重ねが気になる。AIの実用化サイクルの見通しが後ろ倒しになっている今、三社への投資を検討している。
Nate：背景を先に語るのは、多くの人が知らないからだ。彼らはロシア資産を売却し、約55〜60億ドルを現金化、その資金で2024年末までに新たなデータセンターを建設した。
Steve：三社の主な違いは何？
Nate：三つの次元だ。CoreWeaveは最も早く参入し、最も高い稼働電力と収益を持ち、訓練（training）を主軸とする。OpenAIのGPT-5訓練などを担当。IRONは訓練と推論の中間。Nebiusは推論に特化し、持続性が高く、訓練の単価も高いため、CoreWeaveはプレミアムを取れる。
電力規模では、CoreWeaveは既に1GW超を稼働。IRONは4.5GWを確保し、土地と電力の最大の防御壁を持つが、奇妙なことにMicrosoftの大口顧客一社だけと契約し、二番目の大口契約が遅れている。三社ともMicrosoftと契約している。CoreWeaveはOpenAIも持ち、NebiusはMeta、IRONは現状Microsoftのみ。IRONの次の契約が最重要の触媒となるが、遅れがちだ。
差別化の観点では、CoreWeaveは規模とClusterMAX Platinum認証、IRONは安価な再生可能エネルギーと垂直統合（自社土地と電力）、Nebiusはソフトウェアスタックに賭け、トークンファクトリー推論プラットフォームが核だ。最近のEgen AIやClarif AIの買収も、Hyperscalerへの展開を狙ったもの。
Nebiusの前期開示によると、MicrosoftとMeta以外の契約収入は3.5倍に増加した。これは、下流の中堅企業が計算力を大量に調達し始めている証拠だ。市場は巨頭に偏りすぎて、第二波の需要を見落としている。
また、Neocloudの収入のざっくりした計算式は：1 MW＝1000万ドルの年間収入。Nebiusは2030年に5GWに達すると指針しており、これにより500億ドルの収入となる。
Nebiusには4つの子会社があり、評価増分に寄与している。ClickHouseはデータ分析・ラベリングプラットフォームで、Databricksに相当し、1月の評価額は200億ドル、Nebiusはその25%を保有（約50億ドル相当）。今後3年で倍増、あるいは3倍になる可能性もあり、これらの持ち分は100〜150億ドルの価値になると見られる（希薄化を考慮し、実際は15〜18%に希薄化）。Avrideは自動運転配送ロボットで、Columbusなどのキャンパスに展開、Uberと提携し、Nebiusは83%を保有、評価範囲は50〜80億ドル。TripleTen（教育プラットフォーム）とToloka（データラベリング）は規模は小さく、数百万ドル規模だが、選択肢の多様性を増す。したがって、Nebiusの評価はGPUクラウドの主軸と子会社の合計評価による。
ネットワーク層の二次チャンス
「NVIDIAの今回の決算で最も過小評価されたシグナルは、ネットワーク事業の予想外の好調だ。ラックを立てられなければ、防火壁、スイッチ、無線アクセスポイント（WAP）が必要不可欠だ。Arista Networksはネットワーク層の純粋な対象で、Ciscoはサービスとセキュリティから42〜44%の収入を得ている（Splunk買収後）。両者ともに進む道はある。」
Steve：GPUとは何か、から話す必要がある？
Nate：私のNVIDIAのポジション規模から言えば、GPUが何かは最低限知っておくべきだ。CoreWeaveとNebiusのどちらを選ぶかとよく聞かれるが、私の標準回答は、Nebiusに投資している理由は、勝てるかどうか確信が持てないからではなく、財務構造、特に負債部分の方が好きだからだ。
Steve：まずは私の公開から、Nebiusを保有している。CoreWeaveとIRONは持っていない。あなたからもっと吸収したい。最初のロジックはシンプルで、計算力不足とRPO（残余履行義務）が大きいことから、AWS、Google Cloud、Azure、Oracleの三大に加え、Neo cloudも大きな契約を抱えていると考えた。資産負債表を見ると、NebiusはCoreWeaveよりも遥かに良い。長期成長も見ていく。
Nate：まずは明かすと、私はNebiusに偏重しており、ポジションは50%以上だ。私の投資スタイルは集中型で、かつてPalantirに賭けたのもこのスタイルだ。ただ、全体のセクターとしては、需要と計算力のボトルネックがある以上、どの会社も勝つと考えている。最初はNebiusを12〜24ヶ月の波動と見ていたが、今はほぼ1年経ち、長期の3〜5〜10年保有に格上げしている。計算力需要の規模理解が何度も刷新されているからだ。
Neo cloudは、Hyperscaler（AWS、GCP、Azure、Oracle）と研究所・企業顧客の間の専門GPUクラウド供給者だ。このカテゴリーの根本的な理由は、Hyperscalerが物理的に電力、冷却、ネットワーク、GPUクラスターを自前で建てる余裕がないことにある。CoreWeaveはOGで、2017年にイーサリアムのマイニングから始まり、2018年の崩壊後はMicrosoftや初期のOpenAIに計算力を供給。IRONもビットコインマイナー出身で、昨年初めにGPU事業に転換。Nebiusについては後述し、その技術深度には驚かされる。その他、Cipher、WULF、Galaxyといった小規模プレイヤーもいるが、市場規模は小さく、三社が大部分を占める。
特にNebiusを重視するのは、チームの質だ。CEOのArkadyは数学者で、1993年にロシアでYandexを創業し、Googleより早く検索エンジンを立ち上げた。2003年にGoogleが13億ドルで買収提案をしたが断り、同年に80億ドルの評価でIPO。2022年には時価総額最高で300億ドルに達した。この経験は、Arkadyが真剣かつ遠見のあるリーダーであり、トップクラスの数学者であることを示す。Yandexは2003年から2022年までにロシア版Googleに成長し、検索、オートドライビング、その他事業を展開。フィンランドにデータセンターも自社建設し、2012〜2013年頃から運用開始。2022年のロシア・ウクライナ戦争勃発時、Arkadyと会社は反対の立場を取り、ロシア資産を売却し、ロシアから撤退、NASDAQに再上場。会社とエンジニアチームはオランダに移転したため、Nebiusの株価チャートには2〜3年の空白期間がある。Nebiusに投資することは、Googleに反対し、自国に反対し、上場のために別の国に移った数学者に投資することと同じだ。全エンジニアと家族も移住し、その文化と使命感は、私がPalantirに投資したときに重視したものと一致している。
Steve：その歴史は全く知らなかった。私はGPUの方向性、決算、資産負債表、将来のEPSと収益成長を重視している。CoreWeaveは非常に興味深いが、負債の積み重ねが気になる。AIの実用化サイクルの見通しが後ろ倒しになっている今、三社への投資を検討している。
Nate：背景を先に語るのは、多くの人が知らないからだ。彼らはロシア資産を売却し、約55〜60億ドルを現金化、その資金で2024年末までに新たなデータセンターを建設した。
Steve：三社の主な違いは何？
Nate：三つの次元だ。CoreWeaveは最も早く参入し、最も高い稼働電力と収益を持ち、訓練（training）を主軸とする。OpenAIのGPT-5訓練などを担当。IRONは訓練と推論の中間。Nebiusは推論に特化し、持続性が高く、訓練の単価も高いため、CoreWeaveはプレミアムを取れる。
電力規模では、CoreWeaveは既に1GW超を稼働。IRONは4.5GWを確保し、土地と電力の最大の防御壁を持つが、奇妙なことにMicrosoftの大口顧客一社だけと契約し、二番目の大口契約が遅れている。三社ともMicrosoftと契約している。CoreWeaveはOpenAIも持ち、NebiusはMeta、IRONは現状Microsoftのみ。IRONの次の契約が最重要の触媒となるが、遅れがちだ。
差別化の観点では、CoreWeaveは規模とClusterMAX Platinum認証、IRONは安価な再生可能エネルギーと垂直統合（自社土地と電力）、Nebiusはソフトウェアスタックに賭け、トークンファクトリー推論プラットフォームが核だ。最近のEgen AIやClarif AIの買収も、Hyperscalerへの展開を狙ったもの。
Nebiusの前期開示によると、MicrosoftとMeta以外の契約収入は3.5倍に増加した。これは、下流の中堅企業が計算力を大量に調達し始めている証拠だ。市場は巨頭に偏りすぎて、第二波の需要を見落としている。
また、Neocloudの収入のざっくりした計算式は：1 MW＝1000万ドルの年間収入。Nebiusは2030年に5GWに達すると指針しており、これにより500億ドルの収入となる。
Nebiusには4つの子会社があり、評価増分に寄与している。ClickHouseはデータ分析・ラベリングプラットフォームで、Databricksに相当し、1月の評価額は200億ドル、Nebiusはその25%を保有（約50億ドル相当）。今後3年で倍増、あるいは3倍になる可能性もあり、これらの持ち分は100〜150億ドルの価値になると見られる（希薄化を考慮し、実際は15〜18%に希薄化）。Avrideは自動運転配送ロボットで、Columbusなどのキャンパスに展開、Uberと提携し、Nebiusは83%を保有、評価範囲は50〜80億ドル。TripleTen（教育プラットフォーム）とToloka（データラベリング）は規模は小さく、数百万ドル規模だが、選択肢の多様性を増す。したがって、Nebiusの評価はGPUクラウドの主軸と子会社の合計評価による。
ネットワーク層の二次チャンス
「NVIDIAの今回の決算で最も過小評価されたシグナルは、ネットワーク事業の予想外の好調だ。ラックを立てられなければ、防火壁、スイッチ、無線アクセスポイント（WAP）が必要不可欠だ。Arista Networksはネットワーク層の純粋な対象で、Ciscoはサービスとセキュリティから42〜44%の収入を得ている（Splunk買収後）。両者ともに進む道はある。」
Steve：GPUとは何か、から話す必要がある？
Nate：私のNVIDIAのポジション規模から言えば、GPUが何かは最低限知っておくべきだ。CoreWeaveとNebiusのどちらを選ぶかとよく聞かれるが、私の標準回答は、Nebiusに投資している理由は、勝てるかどうか確信が持てないからではなく、財務構造、特に負債部分の方が好きだからだ。
Steve：まずは私の公開から、Nebiusを保有している。CoreWeaveとIRONは持っていない。あなたからもっと吸収したい。最初のロジックはシンプルで、計算力不足とRPO（残余履行義務）が大きいことから、AWS、Google Cloud、Azure、Oracleの三大に加え、Neo cloudも大きな契約を抱えていると考えた。資産負債表を見ると、NebiusはCoreWeaveよりも遥かに良い。長期成長も見ていく。
Nate：まずは明かすと、私はNebiusに偏重しており、ポジションは50%以上だ。私の投資スタイルは集中型で、かつてPalantirに賭けたのもこのスタイルだ。ただ、全体のセクターとしては、需要と計算力のボトルネックがある以上、どの会社も勝つと考えている。最初はNebiusを12〜24ヶ月の波動と見ていたが、今はほぼ1年経ち、長期の3〜5〜10年保有に格上げしている。計算力需要の規模理解が何度も刷新されているからだ。
Neo cloudは、Hyperscaler（AWS、GCP、Azure、Oracle）と研究所・企業顧客の間の専門GPUクラウド供給者だ。このカテゴリーの根本的な理由は、Hyperscalerが物理的に電力、冷却、ネットワーク、GPUクラスターを自前で建てる余裕がないことにある。CoreWeaveはOGで、2017年にイーサリアムのマイニングから始まり、2018年の崩壊後はMicrosoftや初期のOpenAIに計算力を供給。IRONもビットコインマイナー出身で、昨年初めにGPU事業に転換。Nebiusについては後述し、その技術深度には驚かされる。その他、Cipher、WULF、Galaxyといった小規模プレイヤーもいるが、市場規模は小さく、三社が大部分を占める。
特にNebiusを重視するのは、チームの質だ。CEOのArkadyは数学者で、1993年にロシアでYandexを創業し、Googleより早く検索エンジンを立ち上げた。2003年にGoogleが13億ドルで買収提案をしたが断り、同年に80億ドルの評価でIPO。2022年には時価総額最高で300億ドルに達した。この経験は、Arkadyが真剣かつ遠見のあるリーダーであり、トップクラスの数学者であることを示す。Yandexは2003年から2022年までにロシア版Googleに成長し、検索、オートドライビング、その他事業を展開。フィンランドにデータセンターも自社建設し、2012〜2013年頃から運用開始。2022年のロシア・ウクライナ戦争勃発時、Arkadyと会社は反対の立場を取り、ロシア資産を売却し、ロシアから撤退、NASDAQに再上場。会社とエンジニアチームはオランダに移転したため、Nebiusの株価チャートには2〜3年の空白期間がある。Nebiusに投資することは、Googleに反対し、自国に反対し、上場のために別の国に移った数学者に投資することと同じだ。全エンジニアと家族も移住し、その文化と使命感は、私がPalantirに投資したときに重視したものと一致している。
Steve：その歴史は全く知らなかった。私はGPUの方向性、決算、資産負債表、将来のEPSと収益成長を重視している。CoreWeaveは非常に興味深いが、負債の積み重ねが気になる。AIの実用化サイクルの見通しが後ろ倒しになっている今、三社への投資を検討している。
Nate：背景を先に語るのは、多くの人が知らないからだ。彼らはロシア資産を売却し、約55〜60億ドルを現金化、その資金で2024年末までに新たなデータセンターを建設した。
Steve：三社の主な違いは何？
Nate：三つの次元だ。CoreWeaveは最も早く参入し、最も高い稼働電力と収益を持ち、訓練（training）を主軸とする。OpenAIのGPT-5訓練などを担当。IRONは訓練と推論の中間。Nebiusは推論に特化し、持続性が高く、訓練の単価も高いため、CoreWeaveはプレミアムを取れる。
電力規模では、CoreWeaveは既に1GW超を稼働。IRONは4.5GWを確保し、土地と電力の最大の防御壁を持つが、奇妙なことにMicrosoftの大口顧客一社だけと契約し、二番目の大口契約が遅れている。三社ともMicrosoftと契約している。CoreWeaveはOpenAIも持ち、NebiusはMeta、IRONは現状Microsoftのみ。IRONの次の契約が最重要の触媒となるが、遅れがちだ。
差別化の観点では、CoreWeaveは規模とClusterMAX Platinum認証、IRONは安価な再生可能エネルギーと垂直統合（自社土地と電力）、Nebiusはソフトウェアスタックに賭け、トークンファクトリー推論プラットフォームが核だ。最近のEgen AIやClarif AIの買収も、Hyperscalerへの展開を狙ったもの。
Nebiusの前期開示によると、MicrosoftとMeta以外の契約収入は3.5倍に増加した。これは、下流の中堅企業が計算力を大量に調達し始めている証拠だ。市場は巨頭に偏りすぎて、第二波の需要を見落としている。
また、Neocloudの収入のざっくりした計算式は：1 MW＝1000万ドルの年間収入。Nebiusは2030年に5GWに達すると指針しており、これにより500億ドルの収入となる。
Nebiusには4つの子会社があり、評価増分に寄与している。ClickHouseはデータ分析・ラベリングプラットフォームで、Databricksに相当し、1月の評価額は200億ドル、Nebiusはその25%を保有（約50億ドル相当）。今後3年で倍増、あるいは3倍になる可能性もあり、これらの持ち分は100〜150億ドルの価値になると見られる（希薄化を考慮し、実際は15〜18%に希薄化）。Avrideは自動運転配送ロボットで、Columbusなどのキャンパスに展開、Uberと提携し、Nebiusは83%を保有、評価範囲は50〜80億ドル。TripleTen（教育プラットフォーム）とToloka（データラベリング）は規模は小さく、数百万ドル規模だが、選択肢の多様性を増す。したがって、Nebiusの評価はGPUクラウドの主軸と子会社の合計評価による。
ネットワーク層の二次チャンス
「NVIDIAの今回の決算で最も過小評価されたシグナルは、ネットワーク事業の予想外の好調だ。ラックを立てられなければ、防火壁、スイッチ、無線アクセスポイント（WAP）が必要不可欠だ。Arista Networksはネットワーク層の純粋な対象で、Ciscoはサービスとセキュリティから42〜44%の収入を得ている（Splunk買収後）。両者ともに進む道はある。」
Steve：GPUとは何か、から話す必要がある？
Nate：私のNVIDIAのポジション規模から言えば、GPUが何かは最低限知っておくべきだ。CoreWeave