収益型ステーブルコインの流動性構造の再構築：USDYとsUSDSの成長の背後にある規制と資本移動

稳定币市場は誕生以来最も深刻な構造的分裂を経験している。

2026年第一四半期、全体の安定したコインの時価総額は3,200億ドルの節目を突破し、5月中旬には約3,230億ドルの歴史的最高値にさらに上昇した。四半期の取引量は8.3兆ドルに達した。しかし、注目すべきは総量の増加ではなく――実際、Q1の純新規供給は約80億ドルに過ぎず、2023年第4四半期以来最も弱い四半期拡大だった。真に現状の格局を決定づけているのは、市場停滞の中での資本の内部再配分：利回り型安定コイン（yield-bearing stablecoins）が単四半期で22%増加し、新たな時価総額は約43億ドルとなり、安定コイン業界の純増の半数以上を占めている。

これは単なる製品のローテーションではない。資本効率、資金のコントロール権、規制の境界を巡る深層の流動性移動である――オンチェーン資金は「ドルの静的保有」から「継続的に利息を生むオンチェーンドル資産の保有」へと移行している。

しかし、成長曲線が急上昇する一方で、伝統金融システムからの政策的反制がワシントンで加速している。GENIUS法案の利息禁止条項、銀行業の預金流出警告、CLARITY法案における収益境界の折衷的な攻防――利回り型安定コインは「規制の恩恵」と「政策リスク」の二重の包囲下にある。

これは、規制枠組みが明確になる前の最良のアービトラージの機会なのか、それとも暗号金融システムに埋もれた次の構造的リスク点なのか？

2026年第1四半期の重要数字

以下は、2026年第一四半期における利回り型安定コインの主要事実である。

• 総量の増加：Q1の利回り型安定コインは22%増、純新規時価総額は約43億ドル。
• sUSDSがリード：Skyエコシステム傘下のsUSDSは、四半期で25億ドル超の新資金を吸収し、後続の4つの利回り型安定コインの合計を上回る。
• USDYの爆発：Ondo Finance傘下のUSDYは、市場価値が150%以上増加し、Q1の最速成長の一つとなった。2026年5月25日時点のGateのデータによると、USDYの時価総額は約21.4億ドル、流通供給量は約18.9億枚。
• 市場規模：2026年3月中旬時点で、利回り型安定コインの総規模は約215億ドル、全体の約6.88%を占める。
• 機関の参入：BISのデータによると、利回り型安定コインは2023年には10億ドル未満だったものが、2025年9月には190億ドル超に成長。State Streetの2026年4月の調査報告では、利回り型安定コインは取引の便宜を図るツールから、世界的にアクセス可能な「現金＋利回り」ツールへと変貌し、銀行預金やマネーマーケットファンドと直接競合していると指摘。
• 取引構造：Q1の安定コイン取引量の約76%はアルゴリズム駆動であり、収益やアービトラージを目的とし、小売需要ではない。
• 規制動向：GENIUS法案は2025年7月18日に連邦法として成立し、発行者が直接持ち主に利息を支払うことを明確に禁止。実施規則はFRB、FDIC、OCC、FinCEN、OFACが共同で推進し、多くの機関の規則制定の締め切りは2026年7月18日。

GENIUS法案から収益禁止論争へ

現在の利回り型安定コインの状況を理解するには、2025年下半期以降の立法の進展と政策の駆け引きを遡る必要がある。

| 時期 | 事件 | 影響の方向性 | | --- | --- | --- | | 2025年7月18日 | GENIUS法案が連邦法として成立 | 支払い安定コイン発行者の利息直接支払い禁止 | | 2025年7月17日 | CLARITY法案が294対134で下院を通過 | デジタル資産市場の構造立法が上院審議入り | | 2026年1月 | 上院銀行委員会がGENIUS条項の投票予定を取消し、米銀行家協会が預金リスク警告 | 大規模な銀行ロビー活動が開始される | | 2026年3月4日 | ICBAが議会に書簡、収益支払いの全面禁止を要請 | 預金流出モデル推計：1.3兆ドルの預金減少、貸出能力は850億ドル縮小 | | 2026年3月 | 上院が収益問題で暫定的な妥協に達する | 「受動的残高」の収益禁止と「能動的利用」収益の許容 | | 2026年4月8日 | ホワイトハウス経済顧問委員会が調査報告を発表 | 収益禁止は銀行の貸出を約21億ドル増やすに過ぎず、純福利コストは約8億ドルと推計 | | 2026年4月-5月 | 六つの銀行団体が妥協条項の削除を圧力、FinCEN/OFACが合規細則案を公表 | 最終的な規制文書の調整は継続中 |

GENIUS法案の「禁止」および「抜け穴」

GENIUS法案は米国の支払い安定コインに対する最初の連邦規制枠組みを構築した。その核心は：発行者は1:1の完全準備金を保持し、30日ごとに準備金の構成を公開し、2営業日以内に償還を完了すること。

しかし、最も議論を呼ぶ条項は：発行者が持ち主に対していかなる形態のリターンも支払うことを明確に禁止している点だ。ただし、この法案の適用主体は「発行者」に限定されており、第三者プラットフォームやDeFiプロトコルはこの禁止の範囲外――この構造的空間が後の駆け引きの焦点となる。

銀行業の全面的反制

2026年初頭、銀行業のロビー活動は急激に激化した。3月4日、米国独立コミュニティ銀行協会（ICBA）は直接議会に書簡を送り、「利息、収益、報酬または類似の誘導的支払いを全面的に禁止する立法」を求めた。ICBAのマクロ経済モデル推計では、収益支払いを許可すると、コミュニティ銀行の預金は1.3兆ドル減少し、貸出能力は約850億ドル縮小するとしている。

ホワイトハウスの「逆算」

2026年4月8日、ホワイトハウス経済顧問委員会は調査報告を公表し、逆方向からの全く異なる推計結果を示した：安定コインの収益禁止は、米国の銀行の貸出総量を約21億ドル増やすだけ（総貸出の0.02%に相当）、一方で消費者に約8億ドルの純福利損失をもたらすと指摘。報告は銀行の「兆ドル規模」の警告の実証的根拠を疑問視している。

2026年5月時点で、収益型安定コインに関する立法の駆け引きは未だ終わっていない。 CLARITY法案の上院での推進、六つの銀行団体による妥協条項の圧力、そしてFinCENとOFACの最終合規細則の調整が、今後数年間のこのセクターの展望を左右する。

セクター内の熱冷分化

総量の視点：増加の源泉

まず理解すべきは、2026年第1四半期の安定コイン市場の成長は本質的に「資本のローテーション」であり、「新規流入」ではないということだ。市場の純新規供給は約80億ドルに過ぎず、Q1期間中のUSDT供給は約30億ドル縮小し、2022年第2四半期以来初の四半期純縮小となった。これにより、資本が非収益型から収益型商品へと一方向に移動していることが再確認される。

分化の視点：誰が増加し、誰が縮小しているのか

利回り型安定コインの内部は、全面的な繁栄ではなく、高度に分化した状況を呈している。

| 項目 | Q1 2026の動向 | 特徴 | | --- | --- | --- | | sUSDS | 四半期で25億ドル超の資金吸収 | Treasury＋Sky Vaultのハイブリッド収益、約3.6%-4%のAPY | | USDY | 時価総額が150%以上増加 | 短期米国債支援、トークン価値上昇型 | | USYC | 90日間で約14億ドル流入 | Circle傘下のTreasury商品、機関主体 | | sUSDe | 90日で約18億ドル縮小（ピーク比約49%減） | 合成/デルタニュートラルモデル、収益約4% |

sUSDeの縮小：失敗ではなく、標準の置き換え

最も注目すべき分化のシグナルは、EthenaのsUSDeだ。供給量は90日間で約49%、約18億ドルの減少となった。Tiger Researchの2026年5月のレポートは、sUSDeのTVLの減少は資本流出ではなく、同一市場内での資本の再配置だと指摘している。同時期にUSYCとsUSDSはそれぞれ約14億ドルと12億ドルの流入を吸収し、合計でsUSDeの流出規模を上回っている。

30日年率で見ると、sUSDeの収益率は約4%、sUSDSの約3.6%、USYCの約3%を上回る。資本が単純に収益を追求するなら、sUSDeに流入すべきところ、流出しているのは不自然だ。YBS製品の競争力を決めるのはAPYの高さではなく、（1）持ち主の構成が機関主体かどうか、（2）基底資産の検証性と低リスク性である。

これにより、利回り型安定コイン市場は「収益競争」から「信頼競争」へと移行しつつある。

3つのモデルのリスク階層化

国債マッピング型——外部の実資産から収益

代表例：USDY、USYC

底層資産は短期米国国債であり、収益は国債の利息のオンチェーン分配から得られる。USDYは、トークンの償還価値が時間とともに増加する仕組みだ。USYCはCircle傘下のTreasury商品であり、2026年5月18日時点でBNB Chainに上場され、時価総額は約29億ドル、最大規模のトークン化T-Billファンドとなっている。

核心リスク：（1）金利リスク――FRBが基準金利を3.50%-3.75%の範囲に維持しているが、大幅に利下げされた場合、収益も低下；（2）取引相手リスク；（3）規制区分リスク。

ハイブリッド型——Treasury＋オンチェーン貸付

代表例：sUSDS

sUSDSの収益源はより複合的：米国国債などのRWA収益のほか、Sky Vault内のオンチェーン貸付収益も含む。2026年、S&PはSkyプロトコルに最初のDeFi信用格付を付与。2026年5月15日時点の時価総額は約59.5億ドル、5月11日に過去最高を記録。

核心リスク：（1）オンチェーン貸付のデフォルト・不良債権リスク；（2）RWA部分とオンチェーン部分のリスク隔離不足；（3）プロトコルのガバナンスリスク。

合成/デルタニュートラル型——市場の需給不均衡から収益

代表例：sUSDe（Ethena）

現物のロングポジション＋永続契約のショートポジションのデルタニュートラル構成で資金料収入を狙う。2026年第1四半期のプロトコル収入は約6510万ドルに減少し、前四半期比32%減。sUSDeの収益率は2026年5月13日時点で約4%、ピークから大きく縮小。EthenaのTVLは2025年10月の約150億ドルから2026年5月6日時点の約44.3億ドルへと、7か月で100億ドル超の縮小。

核心リスク：（1）資金料リスク――収益は市場のセンチメント次第；（2）取引相手リスク；（3）システムリスク――極端な変動時にデルタニュートラルの仮定が崩れる可能性；（4）規制区分リスク。

3つの勢力の異なるストーリー

銀行システムの「システミックリスク」ストーリー

銀行は収益型安定コインを預金基盤への直接的脅威とみなす。ICBAはこれを「預金の代替品」と明示し、収益支払いを許可すれば「預金の虹吸」「地域銀行の貸出能力の弱体化」を招くと強調。

動機分析では、銀行の利益追求は明快：米国連邦基金金利が3.50%-3.75%の範囲にある中、安定コイン発行者は準備資産のTreasury収益を持ち主に分配できる一方、銀行は規制コストと資本要件のために同等の預金利率を提供しにくい。これは一種の「規制アービトラージ」だが、問題は、そのアービトラージの根源が規制の緩さにあるのか、それとも伝統的銀行システムの非効率性にあるのかという点だ。

暗号業界の「普及金融」ストーリー

暗号業界は収益型安定コインを「オンチェーンの余额宝」と位置付け、普通の人も米国債の収益を享受できる金融普及ツールとみなす。しかし、このストーリーには盲点がある：収益型安定コインの持ち主構造は「普及」していない。Tiger Researchのデータによると、USYCの平均保有規模はUSDeの約800倍であり、機関や高所得者層が主な受益者だ。

研究機関の「構造的進化」ストーリー

Tiger Researchの解釈は極めて重要：DeFiは「収益を生む市場」から、「伝統金融から輸入し分配する収益市場」へと変貌しつつある。収益型安定コインの本質は、DeFiのネイティブな革新ではなく、伝統金融の収益をオンチェーンに乗せるパイプラインであり、その土台がしっかりしているほど、構造は堅牢になる。

業界への影響分析：誰が恩恵を受け、誰が損失を被るか

安定コインセクターの内部分化が加速。 支払い・決済機能は従来の安定コイン（USDT、USDC）が担い続ける一方、資産運用・資産保存の機能は収益型安定コインへと徐々に移行する。GENIUS法案の「発行者禁止」は、この分化を加速させている。

DeFiプロトコルは収益源の再構築を余儀なくされる。 これまでDeFiの収益は主にプロトコル自身のインセンティブから得られていたが、今後は伝統金融市場から「輸入」される収益――Treasury収益、マネーマーケット収益、機関融資収益――に依存度が高まる。これにより、DeFiはより深く伝統金融インフラと連携し、規制のハードルも高まる。

銀行システムと暗号システムの競争は制度化の段階へ。 州レベルでは複数の州が銀行の預金トークン発行の法的基盤を整備中。長期的には、「暗号ネイティブ」か「銀行背景」かの勝者は決まらず、規制と資本効率の両面を満たす製品形態が勝ち残る。

機関投資家への実質的影響

遊休状態の安定コインがゼロ収益から収益を得るようになり、オンチェーン戦略の資本効率は大きく向上。State StreetとGalaxyは2026年5月に共同でSWEEPファンドを立ち上げ、機関投資家が安定コインを「ワンクリック」で収益生成戦略に移行できる仕組みを提供。新興市場の機関にとって、収益型安定コインはドルのエクスポージャーとドル収益を同時に得られるツールとなり、従来の銀行経由の資本規制や中介コストを回避できる。

結語：恩恵の裏に潜むリスク

2026年の収益型安定コインのスタートは、暗号金融史の重要な節目となるだろう。四半期で43億ドルの純増、sUSDSとUSDYの爆発的成長、Treasuryバックモデルの「信頼代替」――これらの変化は、セクターが辺縁から主流へと進む軌跡を描き出している。

しかし、「規制の恩恵」は常に両刃の剣だ。今のウィンドウが存在するのは、規制枠組みが最終決定されていないからこそだ。立法者は「金融の安定維持」と「イノベーションの促進」の間で苦渋のバランスを取っている。枠組みが最終的に固まる瞬間、すべてのアービトラージ仮説は書き換えられる可能性がある。

市場参加者にとって核心的な問いは、「収益型安定コインは良いのか悪いのか」ではなく、「最も厳しい規制下でも収益源が成立し続けるかどうか」だ。Treasuryバックの堅牢性、合成モデルの柔軟性、ハイブリッドモデルの折衷――それぞれの選択は異なるリスク・リターンの仮定に直結している。

規制の振り子が最終的に止まるまで、最も安全な戦略は「最高のAPYを追い求める」ことではなく、「最も厳しい規制下でも合法的に保てる収益資産を持つ」ことかもしれない。なぜなら、デジタル資産の世界では、規制適合性そのものが最も希少な収益因子になりつつあるからだ。