最近、私を悩ませていた何かについて掘り下げてみたところ、実際の資金の動きは多くの人が思っているよりもはるかに集中していることがわかりました。

それで私の注意を引いたのは、：ステーブルコインは昨年33兆ドル動いています。これはVisaが年間で処理する額のほぼ2倍です。JPモルガンはUSDCでSolana上の債務を決済しました。Visaは米国の銀行を通じて35億ドルを動かしました。PayPalは70の市場で独自のステーブルコインを開始しました。みんなが話しているインフラはもはや理論的なものではなく、実際に稼働していて本格的な機関投資家の取引量を処理しています。

しかし、実際に資金の流れを追跡してみると、面白いことがわかります。2026年1月だけで、オンチェーン上で10.5兆ドルのステーブルコインの送金が行われました。参考までに、Mastercardは年間を通じて全ての法定通貨ネットワークで10.6兆ドルを動かしています。1ヶ月分のステーブルコイン決済だけで、Mastercardが12ヶ月かけて処理した額に近づいています。

ここで注目すべきは、実質的にすべての重要な機関投資用ステーブルコインを発行しているのは2つのエンティティだということです。CircleはUSDCを発行し、その月だけで8.3兆ドルを動かしました。PaxosはPayPal向けのPYUSDやMastercardネットワーク向けのUSDGを発行しています。これら2つのいずれかに、すべての主要な伝統的金融のステーブルコインの統合が遡れます。

私はArkhamのデータを使って、これらの発行されたトークンが実際にどこへ行くのかを調べました。これらはコレスポンデントバンキングのチェーンを通じて流れているわけではありません。Coinbase、Wintermute、Jane Streetなどのマーケットメイカー、つまり発行と機関投資家の間に位置する暗号ネイティブの取引デスクに流れています。決済のレールは伝統的な銀行インフラを完全に迂回しています。

次に、カストディについてです。FireblocksはUSDGを1億5000万ドル保有しており、最大の単一保有者です。しかし、ここで重要なのは、FireblocksはVisaのためにSolana上のUSDCのカストディ運用も行っているということです。1つのカストディプロバイダーが、Mastercardの決済レールとVisaの決済レールの両方の交差点に位置しています。これは冗長性ではなく、むしろ集中です。

主要なプレイヤーはそれぞれ異なる戦略を選びながらも、基盤となるインフラは同じものに接続しています。Visaは最も積極的で、Solana上のUSDCで年間35億ドルを決済し、4つのチェーンにまたがる4つのステーブルコインに拡大し、12.9兆ドルのステーブルコイン取引量を追跡するオンチェーン分析ダッシュボードも構築しています。Mastercardは4つのステーブルコインをネットワーク全体で有効にし、Stripeは11億ドルでBridgeを買収し、18か国でステーブルコイン連動のカードを展開、さらに100か国以上に拡大しています。PayPalは自社のステーブルコインを構築し、70の市場で39.5億ドルの供給を達成しています。JPモルガンはオンチェーンで決済しています。

4つの異なる戦略。インフラは同じ。CircleやPaxosが発行し、Coinbaseが配布し、Fireblocksが保管。

この構造的な結論は避けられません：機関投資の資金は、少数のプロバイダーが構築したステーブルコインインフラの上で拡大しています。供給層は集中しており、2つの発行者。流通層も集中しており、2つの主要なカウンターパーティー。カストディ層も集中しており、1つのプロバイダーが両方のカードネットワークをまたいでいます。統合層は4つの主要プレイヤーが同じパイプを使っている状態です。

これは、以前の機関投資向け暗号資産カストディの状況と似ています。4層にわたる7つのエンティティが暗号資産の実際の保管場所をコントロールしていました。ここでも、同様の集中が機関投資の資金の動きを制御しています。機能は異なるが、構造的な結果は同じです。

レールは構築済みです。次の波の採用が、その依存を多様化させるのか、それとも深めるのか、その点を見守っています。