2026 年 5 月初、灰度は暗号業界で広く注目を集める深度調査レポートを公開した。レポートは、非常に想像力豊かな判断を提示している：世界の約 300 兆ドルの証券市場や不動産などの他の資産クラスが、徐々にチェーン上に移行し、トークン化が今後10年間の暗号業界を定義する「マクロ大潮流」である。
このレポートが高い注目を集める理由は、その評価の壮大なストーリーだけでなく、現状のトークン化市場構造、プロトコル競争格局、進化の道筋について明確な論理モデルを示している点にある。同時に、RWA（現実資産）トークン化の熱狂的な拡大は、深く関与する上場企業の中で、伝統的投資家の視野に入る企業も出てきている。Circleはその中でも特に研究価値の高い対象の一つだ。
灰度の調査レポートによると、現在、世界のトークン化資産の総規模は約 300 億ドルであり、世界の株式・債券市場の総規模は約 300 兆ドルに近い。両者の比率はわずか約 0.01%であり、伝統的な証券市場の1%のシェアを捕捉しただけでも、RWAの潜在規模は約 3 兆ドルに達し、現規模の約100倍に迫る。
成長データを見ると、すでに加速している：トークン化資産市場は前年比217%増で、米国国債（約150億ドル）やコモディティ（約50億ドル）が牽引し、プライベートクレジット、ファンド、株式などは早期拡大段階にある。第三者機関のデータによると、2025年1月から2026年4月までに、トークン化RWA市場は約58億ドルから308億ドル超へと、431%の増加を示している。
灰度の調査責任者Zach PandlとアナリストWill Ogden Mooreはレポートで次のように述べている：「我々は、時間とともに、世界の約 300 兆ドルの証券市場や不動産などの他の資産クラスも最終的には徐々にチェーン上に移行していくと考えている。」
「300兆ドル」という数字は、正確なトークン化総量の見積もりではなく、あくまで世界の金融市場の総規模に基づく方向性の評価枠組みだ。灰度が引用したデータソースSIFMA、Savills、世界黄金協会などの統計によると、主要なトークン化資産クラスの大まかな分布は以下の通り：
住宅不動産：約 280 兆ドル
固定収益証券：約 140 兆ドル
世界株式市場：約 120 兆ドル
上場デリバティブ：約 20 兆ドル
商業不動産：約 35 兆ドル
農地：約 10 兆ドル
金投資：約 3 兆ドル
（注：上記データは灰度レポートが引用したSIFMA、Savills、世界黄金協会などの推定値であり、2022年から2025年までの範囲の統計値。具体的な基準は灰度レポートに従う。）
中でも、Savillsが2025年初に発表した世界不動産調査によると、世界の不動産総価値はすでに393.3兆ドルに達し、不動産が世界最大の資産貯蔵資産の地位を確立している。この階層図は、重要な論理を示している：トークン化の天井は証券だけにとどまらない。不動産——この世界最大の資産クラス——が、規制と技術の実現可能な道筋を見つければ、RWAの市場空間は現状の数十倍に拡大する可能性がある。
灰度はレポートで、トークン化の潮流から最も恩恵を受けると期待される6つのブロックチェーンプロトコルを挙げている：Ethereum、Solana、Canton、Avalanche、BNB Chain、Chainlink。
データ面で、各プロトコルのRWAエコシステム内での現状の位置付けは以下の通り：
Cantonは現在、チェーン上のRWA総価値の93.8%を占め、托管資産は390億ドル超のトークン化資産を管理しており、最も資金規模の大きいエコシステムだ。プライバシー保護をデフォルトとした設計は、伝統的金融機関のコンプライアンスや秘密保持のニーズに高度に適合し、機関投資家からの支持を集めている。
Ethereumは分散型RWA市場の54%以上のシェアを持ち、約160億ドルのトークン化資産を托管し、DeFiの総ロックアップ量（TVL）は約500億ドルに達している。灰度は、時価総額、開発者の活発さ、アプリケーション数などの面でEthereumが引き続きリードし、最も強力なエコシステムのネットワーク効果を持つと見ている。
Solanaのチェーン上のトークン化資産は20億ドル超、取引スループットは1秒あたり1000件超と低コスト特性により、リテール向け（例：チェーン上株式取引）に差別化された競争力を持つ。
Chainlinkは、トークン化テーマの「重要なインフラ層」と位置付けられ、価格データ、リザーブ検証、相互運用性などのミドルウェアサービスを担う。これは「売り手」の役割に似ている。
灰度のマルチチェーン分業フレームワークには、時間軸の論理も含まれている：短期的にはCantonが機関対応性でリードし、長期的にはEthereumとSolanaが公共チェーンのネットワーク効果と零售分散能力を活かしてより大きな市場を取り込む。
もしトークン化資産の規模が300億ドルから3兆ドル超に拡大すれば、その基盤となるパブリックチェーンとエコシステムトークンは、評価面で大きな「ストーリー・プレミアム」と資金配分の増加を得るだろう。ただし、この過程は直線的ではなく、機関側（Cantonなどのプライバシーネットワーク）とパブリックチェーン（Ethereum、Solana）間の資金配分のリズムは中期的に反復する可能性もある。
灰度が提示した300兆ドルの評価枠組みは、業界のストーリー性において非常に衝撃的だが、いくつかの重要な境界線も明確にしておく必要がある。
第一に、「300兆ドルは“トークン化可能な資産の総量”であり、“上链される確定的な規模”ではない。 世界の証券市場の300兆ドルには、株式、債券、デリバティブなど多種多様な資産が含まれるが、多くは規制、流動性、技術的な互換性の障壁により、近い将来完全にチェーン上に移行することは難しい。灰度もレポート内で、具体的なタイムラインや確定的な変換率を示さず、「我々は……徐々に移行していくと考える」とだけ述べている。
第二に、現状のチェーン上RWAの資産構造は高度に集中化している。 債券系資産がチェーン上RWAの約60.2%、貴金属が約21.6%、プライベートクレジットが約9.9%を占め、これら3つで92%以上を占める。これは、現段階のトークン化実践が、明確な収益性、評価のしやすさ、流動性の高い伝統的金融商品に大きく依存していることを示しており、不動産や株式など、より複雑な資産クラスにはまだ十分に広がっていない。
第三に、0.01%の浸透率は、潜在的な空間と不確実性の両方の源泉だ。 この数字は、まだ非常に早期段階にあることを示す一方で、いつ、どのペースで増分が解放されるかは、規制の枠組み、機関の採用速度、技術インフラの進展次第である。灰度の楽観的な見通しは、「インフラの整備と規制の明確化が進む前提」に立っている。
灰度レポートの示すマクロトレンドに呼応し、Circleは現在、暗号業界の中でRWAテーマと最も密接に関係する上場企業の一つだ。主力商品USDCの発行と流通は、現実世界資産（米国債や現金同等物）に完全に裏付けられたトークン化商品をチェーン上に作り出すことにほかならない。
Circleの収益構造
Circleは2025年6月5日にニューヨーク証券取引所に上場し、証券コードはCRCL。公開価格は31ドルで、初日の終値は83.23ドル、約168%の上昇を見せ、市場価値は一時180億ドルから210億ドルに達した。
2026年5月11日に発表された第1四半期の財務報告（本稿執筆時点：2026年5月18日）によると：
収益と準備金収入：6.94億ドル、前年比20%増（Q4 2025の7.70億ドルからやや減少）
準備金収入：6.53億ドル、前年比17%増、収益の主要源
その他の収入（サブスクリプション、サービス、取引手数料）：4,200万ドル、約100%増
調整後EBITDA：1.51億ドル、24%増
GAAP純利益：5500万ドル、15%減
USDC流通量：770億ドル、28%増
USDCオンチェーン取引量：21.5兆ドル、263%増
USDCプラットフォーム保有量：137億ドル、3.5倍増、流通総量の18%を占める
（以上のデータはCircle公式の2026年第1四半期財務報告に基づく）
Circleの収益構造の内在的論理
Circleの収益は、USDC準備資産の利息収入に大きく依存している。USDCの準備は現金と短期米国債で構成されており、米連邦準備制度の金利水準が直接収益基盤を決定する。Q1の準備金利回りは3.5%で、前年同期比66ベーシスポイント低下し、担保のオーバーナイト資金調達金利の低下を反映している。
高金利環境下では、Circleの「印刷機」モデルの収益性が顕著になる。USDCの流通量は28%増加し、国債の利回りが高水準を維持する中、Q1の収益前年比20%増の主要な推進力となった。ただし、純利益は15%減少しており、二つの圧力を示している：一つは、株式報酬などの上場後の一時的コストの大幅増（運営費は76%増の2.42億ドルに）、もう一つは、販売コストの高止まりだ。
特に、Q1の財務報告の「その他の収入」が倍増し4200万ドルに達したことは、Circleが単なる準備金利息依存から、多角的な収益構造への初期段階の転換を示している。
CircleのRWAブームにおける戦略的位置付け
CircleとRWAトークン化の潮流のつながりは、次の三つの層面に現れる。
第一に、USDC自体が最大規模のトークン化RWA資産の一つだ。770億ドルの流通量から、USDCの裏付けとなる米国債の準備資産は、上链された「現実世界資産」そのものである。
第二に、Circleはクロスチェーン伝送プロトコル（CCTP）を通じて、RWA発行のインフラ領域に拡大している。Q1期間中のCCTP取引量は約500億ドルに達し、CircleのCEO Jeremy Allaireは、他の資産発行者にもCCTPの利用権を開放する意向を示している。
第三に、CircleはCantonネットワークの中核的役割を担っている。2026年3月末、CircleはCantonネットワークのスーパー検証ノードに就任し、現最大の機関RWAエコシステムに直接組み込まれた。Cantonはゴールドマン・サックス、ナスダック、JPモルガン、Visaなどの伝統金融巨頭を引き込み、実ビジネスをチェーン上に移している。Circleはこのネットワークのステーブルコイン基盤インフラの提供者として、「パイプライン事業者」の明確な価値を持つ。
CRCLの二次市場の動き
2026年5月12日時点で、CRCLの株価は123.65ドル、時価総額は約235億ドル。アナリストのコンセンサス予想によると、2026年の一株当たり利益（EPS）の中央値は約0.80ドル、目標株価の中央値は135ドルと見込まれる。CRCLの52週高値は298.99ドルであり、現在の株価はその約58.6%まで下落している。
灰度レポートとCircleの収益データのクロス検証は、暗号業界において構造的な影響をもたらすいくつかの方向性を示唆している。
トークン化の「ストーリー」から「収益検証」へ。 灰度の300兆ドルの天井評価と、Circleの第1四半期6.94億ドルの実収益は、RWAテーマのストーリーの錨（いかり）となる：一方は遠い市場空間の期待、もう一方は実証可能なビジネスの実現性だ。この「長期評価のロジック＋短期収益の裏付け」の構造は、RWAテーマが暗号ネイティブ資金と伝統的機関資金の双方からの資金配分を促進する。
パブリックチェーンの競争構造は、RWA拡大により構造的に変化。 トークン化の波は、DeFiやNFTだけを超えた第二の成長曲線をパブリックチェーンに提供している。Ethereum、Solana、Cantonなどのプロトコルは、「誰がより多くの機関資産を取り込めるか」の差別化競争を展開。競争の中で、規制対応能力、プライバシー技術、伝統金融との連携能力が、TPSやGas代と同等に重要な競争力の次元となっている。
ステーブルコイン発行者とRWA発行者の境界は曖昧に。 CircleがCCTPを他の資産発行者に開放し、BUIDLファンドを展開するブラックロック、Ondo Financeなどのプロトコルがトークン化国債の発行規模を拡大し続けている動きは、ステーブルコインエコシステムとRWAエコシステムの好循環を示す：より多くのRWAがチェーン上に上がることで、オンチェーン取引需要が増え、USDCの流通量が拡大し、その結果、Circleの準備金収入も増加する。
灰度の「300兆ドルのマクロトレンド」判断は、根本的には世界の資本市場インフラの長期的移行に関する命題だ。短期的な価格動向への賭けではなく、金融の基底層の論理進化を戦略的に観察したものだ。
0.01%の浸透率と100%の可能性の間で、トークン化の道は、十年単位で測るべきストーリー空間を市場に残している。Circleは、現実資産とチェーン上エコシステムをつなぐ重要なハブとして、その価値ポジションは今後も注目に値する。
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Circle は RWA の最大受益者になるのか？グレイシャー 3000億ドルのレポートと USDC のビジネスモデル分析
2026 年 5 月初、灰度は暗号業界で広く注目を集める深度調査レポートを公開した。レポートは、非常に想像力豊かな判断を提示している：世界の約 300 兆ドルの証券市場や不動産などの他の資産クラスが、徐々にチェーン上に移行し、トークン化が今後10年間の暗号業界を定義する「マクロ大潮流」である。
このレポートが高い注目を集める理由は、その評価の壮大なストーリーだけでなく、現状のトークン化市場構造、プロトコル競争格局、進化の道筋について明確な論理モデルを示している点にある。同時に、RWA（現実資産）トークン化の熱狂的な拡大は、深く関与する上場企業の中で、伝統的投資家の視野に入る企業も出てきている。Circleはその中でも特に研究価値の高い対象の一つだ。
マクロ背景：0.01%からの構造的移行
灰度の調査レポートによると、現在、世界のトークン化資産の総規模は約 300 億ドルであり、世界の株式・債券市場の総規模は約 300 兆ドルに近い。両者の比率はわずか約 0.01%であり、伝統的な証券市場の1%のシェアを捕捉しただけでも、RWAの潜在規模は約 3 兆ドルに達し、現規模の約100倍に迫る。
成長データを見ると、すでに加速している：トークン化資産市場は前年比217%増で、米国国債（約150億ドル）やコモディティ（約50億ドル）が牽引し、プライベートクレジット、ファンド、株式などは早期拡大段階にある。第三者機関のデータによると、2025年1月から2026年4月までに、トークン化RWA市場は約58億ドルから308億ドル超へと、431%の増加を示している。
灰度の調査責任者Zach PandlとアナリストWill Ogden Mooreはレポートで次のように述べている：「我々は、時間とともに、世界の約 300 兆ドルの証券市場や不動産などの他の資産クラスも最終的には徐々にチェーン上に移行していくと考えている。」
「300兆ドル」という数字は、正確なトークン化総量の見積もりではなく、あくまで世界の金融市場の総規模に基づく方向性の評価枠組みだ。灰度が引用したデータソースSIFMA、Savills、世界黄金協会などの統計によると、主要なトークン化資産クラスの大まかな分布は以下の通り：
住宅不動産：約 280 兆ドル
固定収益証券：約 140 兆ドル
世界株式市場：約 120 兆ドル
上場デリバティブ：約 20 兆ドル
商業不動産：約 35 兆ドル
農地：約 10 兆ドル
金投資：約 3 兆ドル
（注：上記データは灰度レポートが引用したSIFMA、Savills、世界黄金協会などの推定値であり、2022年から2025年までの範囲の統計値。具体的な基準は灰度レポートに従う。）
中でも、Savillsが2025年初に発表した世界不動産調査によると、世界の不動産総価値はすでに393.3兆ドルに達し、不動産が世界最大の資産貯蔵資産の地位を確立している。この階層図は、重要な論理を示している：トークン化の天井は証券だけにとどまらない。不動産——この世界最大の資産クラス——が、規制と技術の実現可能な道筋を見つければ、RWAの市場空間は現状の数十倍に拡大する可能性がある。
灰度レポートの核心フレームワーク：六大プロトコルとマルチチェーンの分業構造
灰度はレポートで、トークン化の潮流から最も恩恵を受けると期待される6つのブロックチェーンプロトコルを挙げている：Ethereum、Solana、Canton、Avalanche、BNB Chain、Chainlink。
データ面で、各プロトコルのRWAエコシステム内での現状の位置付けは以下の通り：
Cantonは現在、チェーン上のRWA総価値の93.8%を占め、托管資産は390億ドル超のトークン化資産を管理しており、最も資金規模の大きいエコシステムだ。プライバシー保護をデフォルトとした設計は、伝統的金融機関のコンプライアンスや秘密保持のニーズに高度に適合し、機関投資家からの支持を集めている。
Ethereumは分散型RWA市場の54%以上のシェアを持ち、約160億ドルのトークン化資産を托管し、DeFiの総ロックアップ量（TVL）は約500億ドルに達している。灰度は、時価総額、開発者の活発さ、アプリケーション数などの面でEthereumが引き続きリードし、最も強力なエコシステムのネットワーク効果を持つと見ている。
Solanaのチェーン上のトークン化資産は20億ドル超、取引スループットは1秒あたり1000件超と低コスト特性により、リテール向け（例：チェーン上株式取引）に差別化された競争力を持つ。
Chainlinkは、トークン化テーマの「重要なインフラ層」と位置付けられ、価格データ、リザーブ検証、相互運用性などのミドルウェアサービスを担う。これは「売り手」の役割に似ている。
灰度のマルチチェーン分業フレームワークには、時間軸の論理も含まれている：短期的にはCantonが機関対応性でリードし、長期的にはEthereumとSolanaが公共チェーンのネットワーク効果と零售分散能力を活かしてより大きな市場を取り込む。
もしトークン化資産の規模が300億ドルから3兆ドル超に拡大すれば、その基盤となるパブリックチェーンとエコシステムトークンは、評価面で大きな「ストーリー・プレミアム」と資金配分の増加を得るだろう。ただし、この過程は直線的ではなく、機関側（Cantonなどのプライバシーネットワーク）とパブリックチェーン（Ethereum、Solana）間の資金配分のリズムは中期的に反復する可能性もある。
300兆ドルのデータ境界はどこにあるのか
灰度が提示した300兆ドルの評価枠組みは、業界のストーリー性において非常に衝撃的だが、いくつかの重要な境界線も明確にしておく必要がある。
第一に、「300兆ドルは“トークン化可能な資産の総量”であり、“上链される確定的な規模”ではない。 世界の証券市場の300兆ドルには、株式、債券、デリバティブなど多種多様な資産が含まれるが、多くは規制、流動性、技術的な互換性の障壁により、近い将来完全にチェーン上に移行することは難しい。灰度もレポート内で、具体的なタイムラインや確定的な変換率を示さず、「我々は……徐々に移行していくと考える」とだけ述べている。
第二に、現状のチェーン上RWAの資産構造は高度に集中化している。 債券系資産がチェーン上RWAの約60.2%、貴金属が約21.6%、プライベートクレジットが約9.9%を占め、これら3つで92%以上を占める。これは、現段階のトークン化実践が、明確な収益性、評価のしやすさ、流動性の高い伝統的金融商品に大きく依存していることを示しており、不動産や株式など、より複雑な資産クラスにはまだ十分に広がっていない。
第三に、0.01%の浸透率は、潜在的な空間と不確実性の両方の源泉だ。 この数字は、まだ非常に早期段階にあることを示す一方で、いつ、どのペースで増分が解放されるかは、規制の枠組み、機関の採用速度、技術インフラの進展次第である。灰度の楽観的な見通しは、「インフラの整備と規制の明確化が進む前提」に立っている。
Circleの投資価値分析：USDCはRWAの恩恵を受ける資産となるか
灰度レポートの示すマクロトレンドに呼応し、Circleは現在、暗号業界の中でRWAテーマと最も密接に関係する上場企業の一つだ。主力商品USDCの発行と流通は、現実世界資産（米国債や現金同等物）に完全に裏付けられたトークン化商品をチェーン上に作り出すことにほかならない。
Circleの収益構造
Circleは2025年6月5日にニューヨーク証券取引所に上場し、証券コードはCRCL。公開価格は31ドルで、初日の終値は83.23ドル、約168%の上昇を見せ、市場価値は一時180億ドルから210億ドルに達した。
2026年5月11日に発表された第1四半期の財務報告（本稿執筆時点：2026年5月18日）によると：
収益と準備金収入：6.94億ドル、前年比20%増（Q4 2025の7.70億ドルからやや減少）
準備金収入：6.53億ドル、前年比17%増、収益の主要源
その他の収入（サブスクリプション、サービス、取引手数料）：4,200万ドル、約100%増
調整後EBITDA：1.51億ドル、24%増
GAAP純利益：5500万ドル、15%減
USDC流通量：770億ドル、28%増
USDCオンチェーン取引量：21.5兆ドル、263%増
USDCプラットフォーム保有量：137億ドル、3.5倍増、流通総量の18%を占める
（以上のデータはCircle公式の2026年第1四半期財務報告に基づく）
Circleの収益構造の内在的論理
Circleの収益は、USDC準備資産の利息収入に大きく依存している。USDCの準備は現金と短期米国債で構成されており、米連邦準備制度の金利水準が直接収益基盤を決定する。Q1の準備金利回りは3.5%で、前年同期比66ベーシスポイント低下し、担保のオーバーナイト資金調達金利の低下を反映している。
高金利環境下では、Circleの「印刷機」モデルの収益性が顕著になる。USDCの流通量は28%増加し、国債の利回りが高水準を維持する中、Q1の収益前年比20%増の主要な推進力となった。ただし、純利益は15%減少しており、二つの圧力を示している：一つは、株式報酬などの上場後の一時的コストの大幅増（運営費は76%増の2.42億ドルに）、もう一つは、販売コストの高止まりだ。
特に、Q1の財務報告の「その他の収入」が倍増し4200万ドルに達したことは、Circleが単なる準備金利息依存から、多角的な収益構造への初期段階の転換を示している。
CircleのRWAブームにおける戦略的位置付け
CircleとRWAトークン化の潮流のつながりは、次の三つの層面に現れる。
第一に、USDC自体が最大規模のトークン化RWA資産の一つだ。770億ドルの流通量から、USDCの裏付けとなる米国債の準備資産は、上链された「現実世界資産」そのものである。
第二に、Circleはクロスチェーン伝送プロトコル（CCTP）を通じて、RWA発行のインフラ領域に拡大している。Q1期間中のCCTP取引量は約500億ドルに達し、CircleのCEO Jeremy Allaireは、他の資産発行者にもCCTPの利用権を開放する意向を示している。
第三に、CircleはCantonネットワークの中核的役割を担っている。2026年3月末、CircleはCantonネットワークのスーパー検証ノードに就任し、現最大の機関RWAエコシステムに直接組み込まれた。Cantonはゴールドマン・サックス、ナスダック、JPモルガン、Visaなどの伝統金融巨頭を引き込み、実ビジネスをチェーン上に移している。Circleはこのネットワークのステーブルコイン基盤インフラの提供者として、「パイプライン事業者」の明確な価値を持つ。
CRCLの二次市場の動き
2026年5月12日時点で、CRCLの株価は123.65ドル、時価総額は約235億ドル。アナリストのコンセンサス予想によると、2026年の一株当たり利益（EPS）の中央値は約0.80ドル、目標株価の中央値は135ドルと見込まれる。CRCLの52週高値は298.99ドルであり、現在の株価はその約58.6%まで下落している。
業界へのインパクト分析
灰度レポートとCircleの収益データのクロス検証は、暗号業界において構造的な影響をもたらすいくつかの方向性を示唆している。
トークン化の「ストーリー」から「収益検証」へ。 灰度の300兆ドルの天井評価と、Circleの第1四半期6.94億ドルの実収益は、RWAテーマのストーリーの錨（いかり）となる：一方は遠い市場空間の期待、もう一方は実証可能なビジネスの実現性だ。この「長期評価のロジック＋短期収益の裏付け」の構造は、RWAテーマが暗号ネイティブ資金と伝統的機関資金の双方からの資金配分を促進する。
パブリックチェーンの競争構造は、RWA拡大により構造的に変化。 トークン化の波は、DeFiやNFTだけを超えた第二の成長曲線をパブリックチェーンに提供している。Ethereum、Solana、Cantonなどのプロトコルは、「誰がより多くの機関資産を取り込めるか」の差別化競争を展開。競争の中で、規制対応能力、プライバシー技術、伝統金融との連携能力が、TPSやGas代と同等に重要な競争力の次元となっている。
ステーブルコイン発行者とRWA発行者の境界は曖昧に。 CircleがCCTPを他の資産発行者に開放し、BUIDLファンドを展開するブラックロック、Ondo Financeなどのプロトコルがトークン化国債の発行規模を拡大し続けている動きは、ステーブルコインエコシステムとRWAエコシステムの好循環を示す：より多くのRWAがチェーン上に上がることで、オンチェーン取引需要が増え、USDCの流通量が拡大し、その結果、Circleの準備金収入も増加する。
結語
灰度の「300兆ドルのマクロトレンド」判断は、根本的には世界の資本市場インフラの長期的移行に関する命題だ。短期的な価格動向への賭けではなく、金融の基底層の論理進化を戦略的に観察したものだ。
0.01%の浸透率と100%の可能性の間で、トークン化の道は、十年単位で測るべきストーリー空間を市場に残している。Circleは、現実資産とチェーン上エコシステムをつなぐ重要なハブとして、その価値ポジションは今後も注目に値する。