収益型ステーブルコインの台頭：デジタルドルから利息資産への市場再構築

安定性通貨は構造的な分裂を経験している。もし2025年が暗号取引ツールから決済インフラへの飛躍の節目の年であるならば、2026年第一四半期に起きた変化はより深遠な意味を持つ：安定性通貨はもはや「デジタルドル」だけではなく、年利収益を生み出す「デジタル預金代替品」へと変わり始めている。

データによると、収益型安定性通貨は2026年第一四半期に22％増加し、新たな時価総額は約43億ドルとなり、全体の安定性通貨業界の純増の半数以上に寄与している。sUSDSは単一銘柄で25億ドル超の新規資金を吸収し、後続の4つの収益型安定性通貨の合計を上回った。同時にUSDYの時価総額は150％超の増加を見せている。一方、米国の銀行業界は「収益型安定性通貨禁止」を連邦法に盛り込もうと激しいロビー活動を展開している。IMFやBISも次々とリスク警告を発し、収益型安定性通貨の成長とマクロ金融の安定性を直接結びつけている。

収益型安定性通貨は、普及金融の革新的突破口なのか、それとも伝統的銀行システム外のシステムリスクの蓄積点なのか？

収益型安定性通貨が規制の嵐の中心となる仕組み

収益型安定性通貨とは、米ドルの価格を固定しつつ、保有者に収益を分配するデジタル資産のこと。これらの安定性通貨の収益源には、米国債の利息、DeFiプロトコルの貸付収益、マーケットメイキング戦略のリターン、デリバティブ戦略の収入などがある。

2026年第一四半期、この分野は著しい成長を見せた。5月に全安定性通貨の時価総額は正式に3,200億ドルを超え、USDTは約1,895億ドルの時価総額で市場シェアの58.76％を占める。その中で収益型安定性通貨は三ヶ月で約43億ドルの新規時価総額を獲得し、sUSDSは25億ドル超の新資金を吸収、後続の4銘柄の合計を上回った。同時にUSDYの時価総額は150％超の増加を記録している。

収益型安定性通貨の急速な拡大は、米国銀行業界の政治的反発を直接引き起こした。米国銀行協会は主要ロビイング団体5つと連携し、上院に対して「収益や報酬を提供する安定性通貨の発行者を全面禁止する」よう圧力をかけている。この「収益型安定性通貨の合法性」を巡る攻防は、ワシントンで激しい政策対立の様相を呈している。

GENIUS法案から銀行ロビー活動のエスカレーションへ

2025年7月18日、米国大統領は《GENIUS法案》に署名し、決済安定性通貨の連邦規制枠組みを設立した。発行者は1:1の完全準備金を保有し、2営業日以内に償還を完了することを義務付けた。また、支払い安定性通貨の発行者は、保有者に直接利息を支払ってはならないと明記されており、これが後の政策論争の伏線となった。

しかし、GENIUS法案の「利息禁止」条項には、執行上の曖昧さが指摘されている。暗号業界は「報酬」メカニズムを通じてこの禁令を回避しようとした。形式上は「利息」と呼ばれずとも、実質的には年利収益に近い効果を持つ。2026年3月から5月にかけて、CLARITY（デジタル資産市場の明確化）法案の立法推進と並行し、収益型安定性通貨の法的地位が争点となった。OCCは、発行者が保有者に利息や報酬を支払うことを明確に禁止する規則案を公表している。

2026年3月、上院は安定性通貨の収益問題について暫定的な妥協に達した。受動的残高に対する報酬は禁止しつつも、「ユーザーが積極的に利用する場合」の収益分配は認めるとした。5月には、銀行業界の主要6団体がこの例外条項の完全削除を求め、妥協案の「抜け穴」を指摘した。5月18日現在、最終的な法案の内容は未確定だ。

同時に、2026年4月、FinCENとOFACは共同で施行細則の意見募集を開始し、PPSIのマネーロンダリング対策と制裁遵守義務を強化した。発行者は独立したAML/CFTプログラムを構築し、継続的な監査と第三者検証を受ける必要がある。

これらの立法過程は、「禁止→回避→妥協→圧力強化」の一連のゲームチェーンを示している。背後には伝統的銀行システムと暗号ネイティブ産業の構造的利益衝突が横たわる。この攻防はまだ終わっておらず、その結末は安定性通貨のビジネスモデルに深い影響を与えるだろう。

収益型安定性通貨の成長エンジンと構造的脆弱性

成長エンジン：誰が収益型安定性通貨の拡大を推進しているのか

時価総額の分布を見ると、収益型安定性通貨は高度に集中化している。sUSDSは四半期で25億ドル超の資金流入を記録し、主導的な地位を占めている。後続の4銘柄の合計増加額はこれに及ばない。

収益水準を見ると、銘柄間で大きな差がある。2026年1月時点で、EthenaのsUSDeの年利は4％～18％の範囲だったが、5月には約4％に低下した。AaveのsGHOは5％～9％、SkyのUSDSは4％～11％、Ondo FinanceのUSDYは3.7％～5.3％となっている。これらの差は、背後にあるリスク源の違いを反映している。

• 米国債型（USDY、USDS）：利息は米国債から得られ、貨幣市場ファンドのトークン化に類似
• DeFiプロトコル型（sGHO）：利息は貸付市場から得られる
• デリバティブ戦略型（sUSDe）：ETHステーキング報酬や先物の資金料から収益を得ており、市場条件に依存

なお、全体の安定性通貨市場では、従来の非収益型銘柄が依然として圧倒的なシェアを持つ。USDTとUSDCは合計で約85％の市場シェアを占めている。つまり、収益型安定性通貨は急成長しているものの、規模は限定的であり、現在の評価額は約37億ドルにとどまる。これは全体の安定性通貨市場の3,000億ドル規模には遠く及ばない。

構造的脆弱性：過去の脱錨事例

収益型安定性通貨の拡大とともに、過去のリスク事例も避けて通れない。2022年のTerraのアルゴリズム安定性通貨USTの崩壊は、約400億ドルの時価総額が72時間で蒸発し、業界に深い傷跡を残した。2023年のシリコンバレー銀行事件では、USDCの約33億ドルの準備金がSVBに預けられていたため、一時的に0.87ドルまで脱錨した。これは法定通貨担保型安定性通貨のリスクを露呈させた。2025年には、収益型合成安定性通貨xUSDが、Stream基金の資産損失約930万ドル後に0.26ドルまで脱錨した。

2026年3月22日、デルタ中立戦略を採用した安定性通貨USRはハッカー攻撃を受け、秘密鍵の漏洩により約8000万ドルの無資産サポートのトークンを不正に鋳造され、Curve上で約0.025ドルまで暴落した。

これらの事例の共通点は、複雑な収益メカニズムほど潜在的なリスクエクスポージャーが蓄積しやすいことだ。デリバティブ戦略型の収益は、市場条件に大きく依存している。資金料が正の牛市では良好に機能するが、料率が継続的に負に転じる局面では、準備金は大きな圧力にさらされる。sUSDeの収益率は2024年の牛市ピーク時（超20％超）から2026年5月には約4％に低下しており、これがこの構造的脆弱性の縮図だ。この「牛市に友好的、熊市で露呈する」性質は、真の「安定資産」との本質的な張り合いを生んでいる。

銀行ロビーと暗号業界の利益衝突の全景

銀行側の核心論拠

米国銀行協会（ABA）は、収益型安定性通貨の拡大抑制を2026年の優先議題の一つに位置付けている。主要6銀行のロビイング団体は、CLARITY法案の妥協条項に反対し、「回避の抜け穴」を作り出していると指摘している。研究によると、収益型安定性通貨の全面禁止は、銀行の貸出を21億ドル増加させ、コミュニティバンクの貸出も5億ドル増やすとされる。

ホワイトハウスの非公開会議資料「収益と利息禁止原則」によると、銀行側は「いかなる安定性通貨の収益やインセンティブも認めるべきではない」と主張し、これらの収益が米銀行システムのコアである預金業務を危うくするとしている。

銀行側の主張の核心は：収益を提供する安定性通貨は、実質的に未規制の預金ツールであり、発行者は預金保険義務を負わず、資本充実義務も守らず、「規制の抜け穴を利用した競争」に参加している、というものだ。

この論拠の根底には、「規制の不均衡」がある。同じく公衆資金を吸収しながらも、安定性通貨発行者と銀行の間ではコンプライアンスコストに大きな差がある、という点だ。これは合理的な指摘だが、しかし、もし銀行が十分に競争力のある金利を提供できるならば、預金流出の圧力はそれほど高まらないはずだ。つまり、「規制の抜け穴」の問題は、相手側の不公平さに帰着させる一方で、自身の低金利環境下での「制度的な収益」には目をつぶっている。

暗号側の核心論拠

Coinbaseの政策責任者ファヤル・ヒルザードは、銀行の修正案を「競争を殺すもの」と断じ、立法努力を「15ラウンドの重量級チャンピオンシップ」と表現した。暗号業界は戦略的枠組みを発表し、安定性通貨の収益議論の方向性を積極的に形成している。

暗号側の立場は、「消費者主権」の論理に基づく：収益型安定性通貨の制限は、一般人の資産増加の選択肢を奪うことになる。この点は、低金利環境下での民意の支持を得やすい。

ただし、暗号側の議論には弱点もある。すべての収益型安定性通貨を一律に扱い、米国債型、デリバティブ戦略型、DeFi貸付型のリスク差を無視している点だ。すべての「収益型安定性通貨」が同じリスク特性を持つわけではない。

第三者の観測

国際機関は、よりマクロな視点からこの攻防を見ている。IMFの通貨・資本市場部長トビアス・アドリアンは、「ドル化」が安定性通貨の主要な課題とし、「中央銀行にとっては、通貨主権に対する脅威となる可能性がある」と指摘。BISの総裁デコスも、各国の規制方針の違いが、市場の断片化や有害な規制の抜け穴を生む可能性を警告している。

業界への影響分析：預金競争から伝統金融の適応へ

伝統金融の対応：モルガン・スタンレーMSNXXファンド

注目すべき業界の動きは、2026年4月23日、モルガン・スタンレーの投資管理部門MSIMが「安定性通貨準備金ポートフォリオ」（MSNXX）を立ち上げたことだ。これは政府系の貨幣市場ファンドであり、GENIUS法案の下で安定性通貨発行者の準備金投資要件を満たすために設計された。

最低投資額は1000万ドル、管理費は0.15％。米国債と政府証券担保のリポジトリにのみ投資し、純資産価値は1ドルを維持することを目標としている。

この動きは、単なる商品以上の意味を持つ。伝統的金融機関が安定性通貨に対して「対抗」から「参入・サービス」へと態度を変えつつある証左だ。モルガン・スタンレーはビットコイン信託や安定性通貨準備基金も展開し、デジタル資産を長期戦略の一環と位置付けている。ただし、伝統的投資銀行が管理する準備金基金が、「非中央集権」的な暗号ネイティブの理念と整合するかは、引き続き観察すべき構造的な緊張点だ。

暗号業界の進化

McKinseyとArtemis Analyticsの報告によると、安定性通貨のB2B送金は約2260億ドルに達し、最大かつ最速の成長カテゴリーとなっている。オンチェーンのデータは、DEXの流動性提供・撤収、フラッシュローン、貸付活動が主要な用途であり、実際の零售決済需要は全体のごく一部に過ぎないことを示している。

2026年3月から4月にかけて、TRONとETHチェーン上のUSDTとUSDCの新規凍結アドレス数は約1397個、凍結資金総額は約7.22億ドルに達し、凍結されたアドレスの過去取引額は250億ドルを超える。オンチェーンの規制強化が急速に進んでいる。

結び

収益型安定性通貨は、制度的な重要な節目に差し掛かっている。一方、四半期22％の増加と年利4％～8％の水準は、市場の需要が一時的な投機ではなく、実体に裏打ちされたものであることを示す。もう一方では、銀行のロビー活動の継続、IMFやBISの「デジタルドル化」警告、そして過去の脱錨事例が、リスクは杞憂ではないことを示している。

グローバルな規制当局にとっての核心的課題は、「リスク抑制とイノベーション促進のバランスをどう取るか」だ。業界関係者にとっても、正直に認める必要がある：すべての「収益型安定性通貨」が同じ安全性と持続性を持つわけではない。米国債型とデリバティブ戦略型の間には、巨大なリスク差が横たわっている。

最終的な立法の行方に関わらず、収益型安定性通貨は、「決済ツール」の枠を超え、世界のデジタル金融インフラの中で収益性を持つ構造的要素へと不可逆的に変貌しつつある。