三度目、野村警告：今回の「日本債務暴風」は違う！

日本国債市場の暴風再来だが、今回はその性質は全く異なる。

追風取引台によると、野村證券のストラテジスト中松澤が最新レポートで警告した、債券義警（ボンド・ビジランテ）による日本経済政策への第三の警告は、以前の二回と根本的に異なるものである——引き金は海外から来ており、主導力は超長期債から市場の中立金利予想をより反映する10年国債利回りへと移行している。これは今回の売りは単なるパニック売りと簡単に定義できなくなることを意味する。

10年物のブレークイーブンインフレ率（BEI）は2.15%に上昇し、インフレ期待の急激な高まりにより、市場は日本銀行がインフレを2%目標付近に安定させられるかどうかを懸念し始めている。同時に、米連邦準備制度の利下げ期待の消滅、英国の政治不安の激化、米イラン戦争による原油価格の高騰など海外要因が重なり、海外投資家は日本国債市場から撤退しつつあり、これらの圧力は日本国内の政策だけでは解決できない。

円はドルに対して158.0から158.5のレンジで弱含み、日本株も債券と為替の二重の不安定さから下落圧力に直面している。松澤は、再インフレ政策が株価を押し上げる効果は、債券と為替市場のその政策に対する忍耐度に依存していると指摘している——そして、現在銀行株は利回りの急騰の中で逆に下落しており、「不良型金利上昇」のシグナルを放っている。

三度の警告、性質のエスカレーション

佐内高千政府が政権に就いて以来、債券義警は三度も経済政策の管理について警告を発している：

最初は昨年10月、政府が就任した直後、

二度目は今年1月、食品税減免案が浮上した時、

三度目は今回の海外要因主導の売り。

野村のレポートは、この輪と前二回の決定的な違いを二つ挙げている：

一つは、引き金が海外から——米イラン戦争による原油価格の上昇、米連邦の利下げ期待の完全消滅、英国の政治リスクの再燃、多重の要因が重なり、海外投資家の日本債からの撤退を促している。

二つは、この売りの主導力が、通常より需給要因に左右されやすい超長期債ではなく、10年利回りである点——後者は市場の中立金利見積もりをより直接的に反映している。

松澤は警告し、日本財務省が最近為替介入を行ったことを踏まえると、市場を安定させるための政策手段は既に減少しており、もし政府がこの動揺を単なるパニック売りとみなして放置すれば、それは危険な行為だと述べている。

財政懸念の継続

今回の日本国債売りの直接的な引き金は、政府が補正予算を検討しているとの報道だ。政府は以前、エネルギー補助金を提供して油価上昇に対応すると表明していたが、補正予算の策定は時間の問題と見られていた。しかし、財務相の片山さつきは最近、補正予算の必要性を否定し、これにより投資家の心理は急激に悪化した。

同時に、食品税減免案の議論も並行して進行しており、市場は日本国債の追加発行に対する懸念を高めている。日米財務相会議は、財政拡張や日本銀行の遅れに対する市場の懸念を効果的に緩和できず、最終的に投降売り（キャピチュレーション・セリング）を引き起こした。

インフレ期待の跳ね上がり、中央銀行への圧力急増

野村のレポートは特に、10年BEIが2.15%に上昇したことを指摘し、インフレ期待の急激な上昇は独立したリスクとなっている——市場は日本銀行がインフレを2%目標に安定させる能力に疑問を抱き始めている。

この懸念は、直接的に市場の中立金利見積もりを押し上げ、10年物の利回りの上昇圧力となっている。

注目すべきは、日本銀行は先週の政策会合で中東情勢を理由に据え、利上げを行わず、エネルギー補助金による財政拡張圧力は依然として積み重なっている点だ。

松澤は、これらの日本特有の要因が、海外投資家の日本国債の増持に慎重さをもたらしていると指摘している。

外資の慎重姿勢、日本投資家の動き

野村は、5月4日当週の最新投資家流入週次データを引用し、海外投資家は当週、日本株と債券を純買いし、株式の純買い額は1兆円超となり、連続二週の純買いを記録したと述べている。4月初めの米イランの停戦協定成立以降、海外資金は全体として純買い基調であり、戦争勃発以来の累計純買い額は1兆円に達している。

しかし、海外資金の日本国債に対する態度は明らかに慎重であり、同期間の純買いはわずか0.9兆円にとどまる。松澤は、財政拡張への懸念と、日本銀行の遅れリスクが、海外投資家が日本国債を大規模に増持しない主な理由だと分析している。

一方、日本国内の投資家は、二週連続で外国債券を純買いし、その規模も大きい。野村は、2月以降、日本投資家の海外債券の売却加速は一段落したと示唆し、市場参加者は停戦協定成立後の油価の下落が米連邦の利下げ期待の回復を促すと見ている。

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